Внешторгбанк: Еженедельный обзор рынка еврооблигаций

[28.02.2005] Евгений Кочемазов, Внешторгбанк

РЫНОК US TREASURIES: ОБЗОР И ПРОГНОЗ. На прошлой неделе рынок американских казначейских облигаций консолидировался после существенного снижения неделей ранее на фоне укрепления рынка труда и усиления инфляционных ожиданий. Торговля облигациями началась на прошлой неделе во вторник, когда US Treasuries снизились шестую сессию подряд на фоне сильных данных по уверенности потребителей: соответствующий индекс в феврале составил 104 пункта против ожидаемых 103 пунктов. Котировки тридцатилетнего бонда во вторник установили недельный минимум на уровне 110.25 пунктов, что соответствует доходности в 4.69% годовых. Тем не менее начиная со среды понижательная тенденция на рынке UST сменилась консолидацией, обусловленной достаточно средними макроэкономическими данными. Необходимо отметить, что вопреки всплеску инфляции импортных цен и цен производителей в январе январские потребительские цены выросли всего на 0.1%, что даже ниже ожидаемого уровня в 0.2%. Именно, эта публикация и привела к скачку цены US30YT в среду на более чем на фигуру. В четверг рынок US Treasuries оказался под негативным влиянием слабых итогов аукциона по продаже двухлетних нот, который выявил снижение спроса на американские активы, а в пятницу котировки смогли укрепиться под воздействием технических и фундаментальных факторов. Ключевым событием пятницы стали данные по темпам роста ВВП в 4 квартале 2004 года. Показатель был пересмотрен в сторону увеличения с 3.1% до 3.8% что на 10 б.п. превысило ожидания экономистов. В сторону небольшого увеличения – до 2.1% - был пересмотрен дефлятор ВВП, а вот рос личного потребления, согласно второй оценки, оказался существенно ниже ожидаемого уровня: всего 4.2% против ожидаемого значения в 4.6%. Необходимо отметить, что именно личное потребление является ключевым драйвером инфляции, а в условиях, когда рост ВВП происходит за счет снижения дефицита торгового баланса и существенного роста инвестиций, инфляционные ожидания остаются невысокими, что позитивным образом влияет на котировки длинных облигаций. Нельзя не упомянуть и про выступление Бена Бернанка, который высказался пользу сохранения текущих темпов повышения учетной ставки в условиях сохраняющейся умеренной инфляции.

По итогам недели US30YT закрылись на уровне 111.06 пунктов, что соответствует доходности на уровне 4.64% годовых (-1 б.п.). Ставка по десятилетним нотам осталась на уровне 4.27% годовых. В более коротком сегменте вновь наблюдался рост доходностей, который по коротким 1- и 3- месячным бумагам составил порядка 11 б.п. На этой неделе все внимание инвесторов будет приковано к данным по рынку труда за январь которые, по мнению рынка, окажутся существенно лучше предыдущего уровня. Именно из-за этой публикации можно ожидать снижения котировок длинных Treasuries: инвесторы, скорее всего, будут склонны ожидать хороших payrolls, что обусловит закрытие части длинных позиций на рынке. В среднесрочной перспективе мы продолжаем негативно смотреть на рынок UST, полагая, что текущие уровни ставок по длинным бумагам существенно занижены.

РОССИЙСКИЕ ЕВРООБЛИГАЦИИ. Российские суверенные еврооблигации по итогам прошлой недели продемонстрировали смешанное закрытие: в минусе оказались бумаги погашением в 2018 и 2028 гг., тогда как другие выпуски незначительно подросли. Россия 30 торговалась в согласованности в рынком UST, в целом повторяя контуры движения котировок тридцатилетнего американского бонда, что, впрочем, неудивительно: в отсутствие внутристрановых событий динамика суверенного долга полностью зависела от динамика базового актива. По итогам недели Россия 30 закрылась на уровне 105.56% от номинала что соответствует доходности на уровне 6.22% годовых. Спрэд , к десятилетним нотам казначейства США практически не изменился закрывшись по итогами недели на уровне 195 б.п. В то же время, спрэд России 30 к Мексике 19 составил по итогам пятницы 16 б.п., сократившись на 7 б.п. Мы полагаем, что такой уровень спрэд является несколько заниженным и должен составлять не менее 20 б.п. Таким образом, справедливый уровень цены для России 30 при условии целевого спрэда к Мексике 19 на уровне 20 б.п. можно оценить в 105.2% от номинала.

В секторе ОВВЗ по итогам прошлой недели наблюдалась позитивная динамика. Так, Минфин 8 прибавил 0.3%. Минфин 5 и 7 выросли на 0.07% и 0.18% от номинала соответственно. Наиболее недооцененными в настоящий момент выглядят короткие выпуски – Минфин 6 и 8, которые торгуются со спрэдом к кривой доходности суверенных еврооблигаций РФ на уровне 62 б.п. Aries 14 на прошлой неделе снизились на 0.3%, а их спрэд к кривой доходности РФ составил 35 б.п. На этой неделе мы ожидаем сохранения зависимости рынка еврооблигаций РФ от американских казначейских бумаг. Мы отмечаем возможность снижения котировок России 30 в первой половине недели на фоне ожиданий сильных данных по payrolls за январь. В то же время, исходя из опыта предыдущих месяцев, прогнозирование уровня payrolls является делом весьма неблагодарным, хотя очевидно, что именно эта публикация является ключевым событием недели как для рынка US Treasuries, так и для российских суверенных еврооблигаций.

РЕКОМЕНДАЦИИ ПО КОРПОРАТИВНЫМ ЕВРООБЛИГАЦИЯМ. Корпоративные еврооблигации российских эмитентов на прошлой неделе в целом, закрылись на положительной територии. Хорошую динамик показали такие выпуски, как Северсталь 14 (+1.12%), Газпром 34 (+0.98%), Алроса 14 (+1.07%) и Банк Москвы 09 (+0.87%). Рост в пределах от 0.3 до 0.7% от номинала показали все выпуски Вымпелкома короткие банковские облигации, а также выпуски Евразхолдинга и Норникеля 09. Снижение цен наблюдалось в двух новых выпусках ВТБ и Сбербанка с погашением в 2015 году: котировки в среднем снизились на 18 б.п., а спрэд к суверенной кривой доходности составил по итогам недели 104 и 93 б.п. соответственно. Также снизились котировки Роснефти 06 и Газпрома 09, потерявшие по итогам недели 0.34% и 0.4% соответственно. Начиная с этой недели мы решили внести изменения в модель ценообразования корпоративных еврооблигаций с целью повышения ее эффективности. Так, в дальнейшем при расчете рыночной регрессии будет предполагаться, что сегмент банковских облигаций должен нести себе премию к корпоративному сегменту на уровне 50 б.п. при равных рейтингах. При этом мы установили ограничитель данной коррективы по рейтингу. Так, если совокупный рейтинг банка не более чем на один пункт отличается от суверенного рейтинга России (т.е. не ниже ВВ-), то справедливый уровень спрэда оценивается по такой же формуле, что и для корпоративных заемщиков. Подобное ограничение в нашей модели влияет на оценку справедливого уровня спрэда по выпускам ВТБ Сбербанка и Банка Москвы.

Данное изменение, с нашей точки зрения, адекватно отражает отношение инвесторов к банковскому риску, в целом, и позволяет существенно повысить эффективность модели: коэффициент детерминированности нашей регрессии, в которой анализируются 45 выпусков еврооблигаций российских эмитентов, составил с учетом внесенных изменений 75.4% увеличившись почти на 12% по сравнению с уровнем прошлой недели. Внесенные в модель изменения не оказали существенного влияния на рыночные рейтинги большинства бумаг, однако сократили диапазон миспрайсинга в большинстве банковских выпусков. В результате изменения модели изменились лишь рейтинги Никойла 07 (с outperform до market perform) и ВТБ 15 (с market perform до outperform). С учетом кредитного рейтинга последнего, мы оцениваем справедливый спрэд ВТБ 15 на уровне 69 б.п., тогда как в настоящий момент премия составляет порядка 104 б.п. Из других недооцененных выпусков мы отмечаем оба выпуска Сибнефти (спрэд завышен в среднем на 75 б.п.), Вымпелком 09 (недооцененност на 33 б.п.), ВБД 08 (недооцененность на 34 б.п.) и ряд банковских выпусков, в числе которых ХКФ 08, Сбербанк 15, Альфа Банк 06 и МДМ Банк 06. Из наиболее привлекательных свопов можно отметить продаж Алросы 08 с одновременной покупкой ВБД 08 (премия в 1.53%), а также продажа Системы 11 с покупкой Сибнефти 07 (премия 0.7%). В обоих случаях дюрация позиции остается неизменной.