Rambler's Top100
 

Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор рынка облигаций


[28.02.2005]  Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ    pdf  Полная версия
Рынок базовых активов. От инфляции к росту… Так можно охарактеризовать динамику UST на прошлой неделе, укороченной на один день из-за Дня Президента 21 февраля. После ускорения роста индекса цен производителей в США, инфляционные опасения инвесторов усилились, оказывая давление на длинные активы и прерывая тренд к выпрямлению кривой доходности. Поэтому рынок с большим вниманием следил за публикацией индекса потребительских цен в минувшую среду, который должен был либо подтвердить, либо опровергнуть опасения рынка. Активность торгов накануне выхода отчета была предельно низкой. Вопреки опасениям, CPI вырос всего на 0.2%, оказавшись ниже ожиданий (0.3%), что спровоцировало снижение доходности и возвращение кривой доходности к прервавшемуся выравниванию. Доходность 10Y UST за день сократилась на 1.9 б.п. Столь незначительная реакция объяснялась подготовкой к аукциону по размещению 2Y UST на $24 млрд. и другому важному отчету недели – пересмотренному значению роста ВВП за четвертый квартал. Слабое участие иностранных инвесторов на аукционе оказало давление на короткий сектор кривой и вновь подтвердило ее выравнивание. Участники рынка ожидали повышательный пересмотр ВВП, но оценки улучшения расходились от 3.7% до 4.0%. В действительности пересмотренное значение составило 3.8%, что оказало некоторую поддержку рынку, поскольку все же оказалось ниже верхней границы ожиданий. Таким образом, по итогам недели имеем: умеренная инфляция означает сохранение взвешенного режима повышения ставок, ускорение роста ВВП подтверждает слова Гринспена о том, что экономика США развивается в хорошем темпе, а кривая доходности продолжила выравнивание. Мы считаем, что как для UST, так и для международных рынков в целом, умеренный режим повышения ставок – самый благоприятный исход. Анализ долгосрочных данных показывает, что рынки могут адаптироваться к постепенному ужесточению денежной политики без особых потерь. В этом случае происходит постепенное общее увеличение ставок, как доходности базовых активов, так и доходности привязанных к ним кредитов, например, emerging markets, которые могут в длительном периоде сохранять уровни спрэдов. Сегодня спрэд доходности между 2Y USTи 10Y UST составляет около 75 б.п., наш целевой уровень – 50 б.п. На этой неделе выходит большое количество свежей статистики, однако ключевым отчетом недели будут данные по занятости за февраль, которые выходят в пятницу 4 марта. Участники рынка ожидают прирост численности занятых не менее, чем на 200 тыс. человек.

На неделе также ожидаем рост долгов еврозоны против британских облигаций. Первые отыграют снижение доходности UST, а также укрепление единой европейской валюты. Пересмотр ВВП США не смог оказать поддержку курсу доллара. Слабость же британских долгов будет обусловлена переоценкой перспектив денежной политики, поскольку недавние признаки оживления рынка недвижимости могут заставить Банк Англии возобновить повышение ставок, тем более, что один из членов комитета на последнем заседании уже проголосовал в пользу такого решения. Развеять эти опасения попытался один из членов Комитета по Денежной Политике Банка Англии Стефен Никель, заявив, что он предпочел бы занять выжидательную позицию на фоне неопределенности экономического прогноза. Однако пока слова Никеля не снимают угрозы повышения ставки.

Долги развивающихся рынков.
Внешние факторы для emerging markets выглядели, скорее позитивно, чем негативно, спрэд индекса EMBI+ сократился за неделю на 2 б.п. до 346 б.п., исторического максимума. Сужение спрэда могло бы быть заметнее, если бы не ключевые отчеты по статистике США, частично парализовавшие активность торгов в сегменте EM. Прежде чем перейти к рекомендациям, мы отмечаем завершение крупнейшей в истории реструктуризации Аргентины. Власти официально закрыли предложение об обмене дефолтных долгов на $102 млрд. ($81 млрд. без учета просроченных процентных платежей) на новые облигации. Данная схема реструктуризации предполагает списание 70% долгов – это небывалый в истории размер «прощения», который может стать ориентиром для будущих реструктуризаций, где на очереди преддефолтная Доминиканская республика. Пока власти Аргентины и крупнейшие инвестиционные банки мира позитивно оценивают реструктуризацию и допускают «участие» инвесторов на уровне 70-80%. Предварительные данные появятся только в четверг, однако мы ожидаем, что цифры могут стать предметом многочисленных спекуляций, поэтому считаем, что более ясной картина станет лишь к концу марта. За неделю индикативные бумаги страны Flirb практически не изменились (32.125% номинала), несмотря на позитивные ожидания. Это означает, что бумаги достигли верхнего потолка. Ценообразование новых облигаций, которым S&P обещало присвоить рейтинг в категории В, пока не поддается анализу, поскольку пока не известно, сколько каждого вида бумаг выпущено в обращение и каковы их конкретные параметры. В Латинской Америке выше рынка оцениваем Перу, Эквадор и Венесуэлу. Положительные рекомендации по первой стране мы выводим исходя из улучшения макроэкономической ситуации (в 2004 году дефицит бюджета составил 1.1% ВПП против целевого значения 1.4% ВВП, а рост экономики в следующем году пересмотрен вверх до 5.5%) и роста цен на медь – основной экспортный товар страны. За последний календарный год цена меди выросла с $3050 до $3350 за тонну и находится на историческом максимуме. Исключая девальвацию доллара (в евро цена тонны меди с 27 февраля 2004 года по настоящий момент выросла с 2578 евро до 2716 евро). Перу торгуется с достаточно узким спрэдом к UST по сравнению с ближайшими соседями по рейтингу (Колумбией и Филиппинами). Например, спрэд Перу’33 (Ва3/BB-/BB) к UST сегодня составляет 335 б.п., тогда как у Филиппин’25 (В1/BB-/BB) – 465 б.п., а у Колумбии’33 (Ва2/BB/BB) - 435 б.п. Однако мы считаем, что улучшение макроэкономики и благоприятная динамика цен на мировых товарных рынках перекроют волнения вокруг планов президента Толедо по реформированию кабинета министров и создадут основания для апсайда. Наиболее привлекательными остаются бумаги с погашением в 2033 году.

Эквадор и Венесуэла имеют схожие проблемы и факторы роста. Внутренние политические волнения перекрываются высокими ценами на нефть. В последнее время осложнились отношения Венесуэлы с США из-за претензий последних по поводу приобретения оружия у России, однако Венесуэла - основной поставщик американской нефти, поэтому мы не ожидаем, что политическая напряженность усилится и окажет давление на цены. Венесуэла имеет большой опыт обслуживания долгов при неблагоприятном внутреннем политическом режиме. Сегодня цены на нефть вернулись в фазу роста, что повышает платежеспособность заемщиков-ефтеэкспортеров, Венесуэла и Эквадор торгуются с широкими спрэдами к UST, что делает их привлекательными в условиях поиска доходности, кроме того, эти бумаги отставали от роста в последние недели. Поэтому мы рекомендуем покупать еврооблигации Венесуэлы, которые могут выиграть от возвращения рейтинга S&P после выплаты на «нефтяным» облигациям, и Эквадора, который также может получить апгрейд. Еврооблигации Эквадора 2030 года, которые торгуются со спрэдом 594 б.п. к UST, также получают поддержку за счет предстоящей реструктуризации затратных бумаг 2012 года. Наш целевой уровень по Эквадору – 560 б.п. В Венесуэле наиболее привлекательными в среднесрочном периоде остаются бумаги 2018 года, торгующиеся со спрэдом 483 б.п., однако в последние дни они выглядели лучше остальных активов, поэтому на время коррекции рекомендуем переключиться в длинные еврооблигации Венесуэла’34. По рынку оцениваем Мексику. С одной стороны, приближающиеся президентские выборы отвлекут внимание парламентариев от реформирования экономики, где президент Висенте Фокс утратил свое влияние. В пятницу он предупредил, что популистская экономика в преддверии выборов может ввергнуть страну в пучину финансового кризиса. С другой стороны, Мексика – крупный нефтеэкспортер и торговый партнер США, рост экономики которых будет оказывать поддержку и мексиканской экономике. В условиях некоторой стагнации мексиканских долгов, их спрэд с российскими евробондами продолжит сужение. По итогам торгов в пятницу, Мексика опережает Россию всего на 28 б.п. Бразильские бумаги C-bond, торгующиеся на уровне 102% номинала, будут торговаться слабо в ближайшие 2 недели, т.к. 15 марта правительство может объявить об их досрочном погашении, что выгодно в силу высокой цены и резкого роста курса реала. Мы рекомендуем Бразилию с погашением в 2020 и 2027 годах, однако в целом оцениваем еврооблигации по рынку.

В европейской части продолжаем оценивать взаимную динамику Турции и Украины, и отмечаем, что, с точки зрения игры на конвергенции с ЕС, Турция перекуплена, а Украина, казалось бы, имеет хороший потенциал роста, особенно после заявлений нового украинского президента Ющенко о вступлении в ЕС уже в 2007 году. Однако оптимизм в отношении Украины охладил высокопоставленный чиновник ЕС, заявив, что Турция и Украина вступят в ЕС, вероятно, в 2015 году, после Хорватии, Болгарии и Румынии в 2007 году. Таким образом, Украина лишается практически единственного фактора роста, поскольку неопределенная политическая ситуация пока не позволяет надеяться на повышение рейтингов. Между тем, мало кто ожидал быстрое появление Турции в составе ЕС. Кроме того, страна пообещала выполнить требования МВФ, который ранее приостановил действие 2-х летней кредитной программы на $10 млрд. из-за разногласий по поводу бюджетных целей. Другим фактором роста может стать стремление Турции решить кипрскую проблему. Негативное решение МВФ опустило котировки индикативных турецких еврооблигаций с погашением в 2034 году с 106% ниже 104% номинала. Сейчас котировки уже восстановились, однако мы ожидаем, что сам факт возобновления программы МВФ прибавит еще полпункта котировкам турецким долгов. Таким образом, сегодня мы оцениваем Турцию лучше Украины. В нашем специальном обзоре мы рекомендовали покупать Украину, основываясь на позитивном сценарии развития отношений с ЕС, однако теперь оцениваем страну «по рынку». В Турции наиболее привлекательными представляются бумаги 2030 года.

Еврооблигации российских заемщиков.
Суверенный сегмент российского внешнего долга оставался под давлением разногласий с Парижским клубом кредиторов и низкой ликвидности на фоне ожиданий ключевых отчетов США, котировки еврооблигаций Россия’30 упали до ключевого уровня поддержки 105% номинала. Однако в пятницу еврооблигации стали уверенно восстанавливать позиции после того, как суд Хьюстона отказал ЮКОСу в рассмотрении иска против российского правительства и госпредприятий, участвовавших в сделке по ЮНГ. Это позитивный фактор для российских финансовых рынков, поскольку показывает, что судебная система США – не убежище для российских обанкротившихся компаний, а главное, - означает прекращение многомесячной тяжбы. Сегодня рынку важнее забыть про ЮКОС, чем получить даже самые положительные результаты после 2-3 лет упорной борьбы. В итоге российские индикативные еврооблигации 2030 года выросли вернулись к 105.5% номинала. Рынок UST служил благоприятным фоном, однако ралли не ждем из-за неопределенности по поводу досрочного погашения долгов Парижскому клубу. В этих условиях рекомендуем переключиться на более доходные еврооблигации 2018 и 2028 годов. В корпоративном сегменте в целом наблюдалась схожая картина – восстановление в конце недели после спада. Однако сложно охарактеризовать динамику по отраслевому или институциональному признаку. В лидерах оказались длинные бумаги Газпрома и короткие евробонды Сбербанка, что, казалось бы, выделяет квазисуверенный сектор, но при этом еврооблигации этих же эмитентов с другой датой погашения показали увеличение доходности в прошлом месяце. Значительно сократили доходность некоторые банковские выпуски (МДМ-банк’05 – 115 б.п., Газпромбанк’05 – 87 б.п., Петрокоммерц’07 – 84 б.п.), но в то же время ВТБ’11 и ХКФ ее увеличили. Еврооблигации телекомов показали результаты немного ниже рынка, сократив доходность на 10-15 б.п. Однако мы отмечаем, что бумаги сектора, а именно Вымпелком’10 и АФК Система’11 остаются привлекательными. Ожидается, что продажа миноритарного пакета акций казахского оператора Картела улучшит кредитоспособность Вымпелкома и снизит риски влияния налоговых претензий к Картелу со стороны турецких властей для российского оператора. Мы также рекомендуем покупать длинные выпуски Газпрома, поскольку отказ суда Хьюстона от рассмотрения иска ЮКОСа против участников сделки по ЮНГ снимает некоторые риски дополнительных затрат и постепенно отводит тень от Газпрома. Интересен Газпром’13.

Валютный рынок и рублевые облигации.
Рынок рублевых бумаг на прошлой неделе не показал новой тенденции или инвестиционных идей. В целом, динамику рынка можно охарактеризовать как «боковик» со слабой тенденцией к росту котировок в бумагах Москвы и «голубых фишках». Малые обороты торгов говорят о том, что стратегические инвесторы ушли с рынка, а оставшиеся пытаются спекулировать на динамике курса рубля. Валютный рынок на прошлой неделе находился под влиянием конъюнктуры рынка FOREX, где американская валюта снижалась на технических факторах. Как мы уже говорили в предыдущих обзорах, доллар остается слабым, на что указывают такие факты как практически отсутствие реакции доллара на относительно позитивные данные по экономике в США. В пятницу вышел пересмотренное значение роста ВВП США за 4й квартал, которое оказалось лучше ожиданий и лучше первоначального значения, но после этого доллар упал почти на «фигуру». В глобальном масштабе проблемы американской валюты остаются прежними: двойной дефицит – бюджета и торгового баланса. И, по всей видимости, пока инвесторы не увидят признаков выправления этой ситуации, доллар продолжит плавное снижение. Рубль за неделю укрепился более чем на 20 копеек. Банк России не усердствовал в сдерживании курса, постепенно передвигая заявку на покупку американской валюты вниз. Уйдя с уровня 27.7350, ЦБ РФ позволил курсу рубля укрепиться до четырехлетнего максимума 27.6850. Наш прогноз по валютному рынку остается без изменений – продолжение плавного роста рубля. Сектор госбумаг по-прежнему самый вялый. Ликвидность низкая, ставки доходности находятся на стабильно неизменных уровнях. Такая политика поддерживается Минфином, который считает, что диапазон ставок изменится лишь под влиянием фундаментальных факторов, главным из которых является инфляция. Судя по тенденции первых двух месяцев 2005 года, рассчитывать на низкие ее значения опрометчиво.

Как заявил Г. Греф, в январе-феврале инфляция может составить 3.6-3.8%, что чуть ниже половины годового плана (8.5%). Поэтому, на фоне роста доходности еврооблигаций РФ нам наиболее вероятной видится тенденция снижения котировок рублевых госбумаг. В краткосрочной перспективе Минфин обозначает диапазон колебания доходности долгосрочных выпусков в рамках 7.6-8.5% годовых. По московским облигациям наблюдался умеренный рост котировок, но тенденцию нельзя было назвать единой. В результате длинный конец кривой доходности бумаг Москвы стал ниже, чем у федеральных облигаций. Можно спорить по поводу того, какое соотношение доходности между этими двумя секторами рынка облигаций должно быть, но, по нашему мнению, дисконт к госбумагам в размере 20-30 б.п. даже по самым оптимистическим взглядам является более чем достаточным, чтобы предположить прекращение его роста. На фоне отсутствия признаков наличия потенциала снижения доходности госбумаг, мы рекомендуем продавать дальний конец кривой доходности Москвы. Из региональных бумаг нашими фаворитами, несмотря на их рост, на протяжении всей прошедшей недели остаются: Ленобласть, имеющая высокий спрэд к выпускам Мособласти, Нижегородская обл., Новосибирская обл., Воронежская обл. Из муниципальных бумаг рекомендуем к покупке Томск и Новосибирск 2в. По корпоративным бумагам на прошлой неделе «фишки» находились в боковой динамике. Инвесторы предъявляли спрос по ряду выпусков «второго/третьего» эшелона и по «телекомам». Наиболее перспективными бумагами на фоне стабильности и возможного снижения цен в «первом эшелоне», по нашим оценкам, являются: ИжАвто, Русские Автобусы, Севкабель, СГ Мечел и выпуски энергетических компаний. Также пока мы «не сбрасываем со счетов» выпуски «телекомов». На прошедшей неделе расторговались бумаги ЮТК, на которые демонстрировали плавный рост котировок. Премия по доходности в размере 300-400 б.п. к выпускам других телекоммуникационных компаний, по нашему мнению, явно завышена, цель – около 200-250 б.п. На текущей неделе, по нашему мнению, ценовые уровни рублевых бумаг будут устойчивыми, основным драйвером, а точнее поддерживающим фактором, станет позитивная конъюнктура валютного рынка. Роста котировок можно ожидать лишь по бумагам «второго/третьего эшелонов» в рамках локального спроса инвесторов.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: