Альфа-Банк: Еженедельный обзор рынка облигаций

[28.02.2005] Альфа-Банк

Наши прогнозы:

Денежный и валютный рынки. Курс рубля останется в диапазоне 27,65-27,75 руб/$ в ожидании новостей из США. Выступление Главы ФРС способно привести к падению доллара, если Алан Гринспен назовет экономически необоснованными планы Джорджа Буша сократить дефицит бюджета в два раза к 2010 г.

Рынок корпоративных и субфедеральных облигаций

На первичном рынке оба выпуска – СЗТ и Русский Стандарт – интересны лишь по доходности не ниже 10,50% годовых

На вторичном рынке – выходят облигации, размещенные в конце 2004 г. наибольшая премия при начале вторичных торгов вероятна по бумагам ФСК и ТМХ

Рынок суверенных еврооблигаций. Благоприятные для долгового рынка заявления Главы ФРС (2 марта), либо публикация слабых данных по рынку труда США (4 марта) способны вызвать рост цен КО США, что приведет к повышению котировок еврооблигаций РФ.

Денежный и валютный рынки

Конъюнктура рынка. Резкое падение в начале прошлой недели доллара по отношению к евро (на 1,4% до 1,326 $/евро) привело к заметному укреплению рубля. В частности, к 24 февраля рубль подорожал сразу на 20 копеек до 29,74 руб/$, приблизившись к уровням начала ноября 2001 г. Дальнейший рост национальной валюты был остановлен вмешательством в торги ЦБР, который купил более $1 млрд. Закрытие части открытых позиций по доллару позволило рублю скорректироваться в пятницу вниз на 2-3 копейки, завершив неделю на уровне 27,76-27,77 руб/$. Активные рублевые интервенции ЦБР позволили денежному рынку проигнорировать фактор конца месяца и крупные налоговые выплаты.

Наши ожидания. Настрой на дальнейшее обесценение доллара на рынке FOREX, а также продажа экспортной выручки инициировали новую атаку на доллар, вызвав в понедельник укрепление рубля еще на 7-9 копеек – до 27,68-27,7 руб/$. ЦБР в торгах не участвовал, что подтвердило предположение участников о менее активной позиции ЦБР на валютном рынке в рамках борьбы с высокой инфляцией. Такая политика ЦБР приведет к усилению чувствительности курса рубля к падению доллара на рынке FOREX. Скорее всего, курс рубля останется в диапазоне 27,65-27,75 руб/$ в
ожидании новостей из США. Выступление Главы ФРС перед Бюджетным комитетом (2 марта) и публикация данных по числу новых мест в экономике США (4 марта) окажут наиболее сильное воздействие на рынок Forex. Не исключено, что речь Алана Гринспена приведет к снижению курса доллара к мировым валютам, если Глава ФРС назовет экономически необоснованными планы Джорджа Буша сократить дефицит бюджета в два раза к 2010 г.

Рынок ОФЗ-ОБР

Конъюнктура рынка. Продолжающееся с 8 февраля уверенное укрепление рубля, по-прежнему, не находит своего отражения в динамике цен рублевых гособлигаций. Основными причинами столь нерыночного поведения цен ОФЗ остаются:

– политика Минфина РФ, который компенсирует всплески спроса активными доразмещениями,

– доминирующая доля Сбербанка и Пенсионного фонда РФ, что делает рынок инертным к значимым новостям.

Таким образом, по итогам недели цены ОФЗ продемонстрировали смешанное изменение в пределах 0,15%. Ликвидность рынка оставалась невысокой, за исключением четверга-пятницы, когда сообщение о доразмещении 25 февраля трех выпусков ОФЗ привело к всплеску активности.

Рынок рублевых корпоративных и региональных облигаций

Конъюнктура рынка. В первые два торговых дня активность на корпоративном рынке носила умеренный характер. Однако к концу недели спрос со стороны инвесторов усилился на фоне резкого укрепления рубля к доллару США. В четверг-пятницу биржевой оборот превышал 1 млрд. руб., покупки были сосредоточены в длинных выпусках 1-го эшелона и телекоммуникационных компаниях.

Кроме того, в течение всей недели оставался высоким спрос на облигации Ленэнерго. Данный факт был обусловлен ожиданиями инвесторов досрочного погашения выпуска в случае реструктуризации компании (в первом полугодии 2005 г). В результате, к концу недели цена облигаций увеличилась на 1,07%, достигнув номинала. Дальнейший ценовой рост, на наш взгляд, маловероятен. Среди остальных секторов – сохраняется высокий спрос на облигации металлургических компаний. Альфа-индекс цен этой группы вырос за прошлую неделю на 0,26% при увеличении общего индекса на 0,15%. Опережающий рост котировок продолжился по облигациям Мечела (+0,7%).

В то же время, по облигациям неожиданные решения эмитентов отдельных выпусков стимулировали продажу этих бумаг. Так, продолжились продажи Илим Палпа (-0,13%) после обнародования намерения эмитента погасить весь выпуск досрочно в дату исполнения ближайшей оферты. Кроме того, на прошлой неделе Куйбышевазот установил ставку купонов на 9 мес. в размере 9% годовых (по сравнению с текущей ставкой 12% годовых). Данное сообщение привело к активизации продаж данного выпуска. По итогам недели цена облигаций снизилась на 0,08% на фоне резко возросшей активности. В секторе субфедеральных бумаг активность была тоже достаточно высокой с концентрацией сделок в облигациях Москвы. На долю этого сектора пришлось около 75% биржевого оборота субфедерального рынка. При этом ценовые уровни облигаций Москвы практически не изменились. В то же время, несмотря на существенное сужение спредов между облигациями Москвы и Московской области, инвесторы продолжили скупку областных бумаг: выпуски МосОбл-3, -4 подорожали за неделю на 0,3%. Также инвесторы обратили внимание на длинные бумаги ЛенОбласти и КОМИ.

НАШИ ОЖИДАНИЯ НА ВТОРИЧНОМ РЫНКЕ. Предстоящая неделя будет весьма активна как с точки зрения вторичных торгов, так и первичного рынка. На первичном рынке состоятся два размещения – банка Русский Стандарт и Северо-Западного Телекома. Объем эмиссии каждого выпуска – 3 млрд. руб. Оба выпуска выглядят привлекательно для покупки по аукционной доходности около 10,5% годовых. В настоящее время облигации РусскийСтанд-2 обращаются с доходностью 9,72% годовых к погашению в июне 2006 г. На наш взгляд, с учетом премии за первичное размещение в размере около 50 б.п. доходность нового выпуска эмитента при размещении должна составить 10,10-10,50% годовых на год. Организатор нового займа Северо-Западного Телекома оценивает справедливую доходность 3-го выпуска из расчета премии к сопоставимому по сроку 4-му выпуску Уралсвязьинформа в размере 20-40 б.п. Учитывая, что доходность УрСвИ-4 на торгах в пятницу составила 9,3% годовых, то можно ожидать, что доходность при размещении СЗТ будет установлена на уровне 9,5-10,0% годовых. Однако, на наш взгляд, премия за первичное размещение должна составлять не менее 80-120 б.п. В частности, необходимо отметить, что рейтинг Северо-западного Телекома по методологии агентства S&P на одну ступень ниже, чем у Уралсвязьинформа.

На вторичных торгах внимание инвесторов будет сосредоточено на новых выпусках, вторичные торги которыми начинаются в понедельник. После 2-3-месячной паузы, вызванной переносом торгов на ФБ ММВБ, на рынке начнут торговаться бумаги, размещение которых проходило в конце 2004 г (РЖД, ИТЕРА, ФСК ЕЭС, ТМХ и др.). Учитывая изменения рыночной конъюнктуры, произошедшие с момента размещения этих бумаг, рынок по ним скорее всего откроется с премией к другим облигациям. В случае, если наши ожидания оправдаются, мы рекомендуем данные бумаги к покупке. Прежде всего, будут интересны облигации ФСК, размещение которых проходило чрезвычайно высоко для бумаг 1-го эшелона (8,99% годовых на 3 года). Кроме того, интересен будет выпуск ТМХ, учитывая (1) высокий интерес инвесторов к машиностроению, а также (2) высокую доходность при размещении (14,49% годовых на 1,5 года).

В субфедеральном секторе сохраняется высокий уровень доходности по облигациям НовосибОбл-2. Также несколько недооценены длинные выпуски ЛенОбласти относительно КОМИ. Кроме того, обращаем внимание инвесторов, что с понедельника начинаются торги облигациями Калужской области (размещение проходило на внебиржевом рынке, весь объем займа был выкуплен Сбербанком).

Рынок еврооблигаций

Конъюнктура рынка. В течение прошлой недели котировки российских еврооблигаций изменялись без выраженного тренда, отражая стабильность на американском долговом рынке. (Резкий рост доходностей КО США 9-18 февраля сменился консолидацией цен.) Активность оставалась низкой по причине официальных выходных в США (21 февраля) и в России (23 февраля).

Кроме того, как протокол последнего заседания ФРС, так и публикация важных экономических индикаторов США полностью соответствовали ожиданиям инвесторов, поэтому не привели к изменению котировок на мировом рынке долга. Таким образом, по итогам прошлой недели российские еврооблигации продемонстрировали смешанное изменение цен в пределах 0,3%. При этом спред Россия-30, как правило, не превышал отметку 200 б.п.

Наши ожидания. В начале недели цены облигаций могут укрепиться в пределах 0,6% в рамках коррекции после падения КО США 9-18 февраля. Однако заметный рост котировок маловероятен из-за предстоящих на этой неделе публикации важных экономических индикаторов США и выступления Главы ФРС перед бюджетным Комитетом. Благоприятные для долгового рынка заявления Главы ФРС (2 марта), либо публикация слабых данных по рынку труда США (4 марта) способны усилить техническую коррекцию вверх цен КО США, что приведет к аналогичному повышению котировок еврооблигаций РФ.