Rambler's Top100
 

Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор рынка облигаций


[27.12.2005]  Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ    pdf  Полная версия
Рынок валютных облигаций Признаки замедления инфляции и экономического роста подтверждают приближение паузы цикла повышений ставки Fed Fund США на 4.50%. На 2Y-5Y UST кривая уже приобрела инверсивную форму, в начале года – может дойти до 10-летнего сектора. Рекомендуем игру на выпрямление кривой доходности Bunds. EM закончили 2005 год на позитивной ноте, ожидаем дальнейшее сокращение спрэдов в 2006 году при росте избирательности инвесторов.

Рынок рублевых облигаций Рост котировок рублевых облигаций происходил на фоне снижения курса рубля относительно доллара. Наши рекомендации участия в аукционах в расчете на хорошую премию к рынку оказались верными, даже по облигациям высоконадежных эмитентов инвесторы порядка 50 б.п. На текущей неделе рекомендуем избегать покупок долгосрочных облигаций с «переходом» через новогодние праздники, так как считаем, что существует риск изменения конъюнктуры внешнего долгового и валютного рынков.

Валютный и денежный рынки За неделю российская валюта потеряла около 20 копеек, повторяя динамику рынка FOREX, где единая валюта находилась под давлением продавцов. Выходившие макроэкономические данные были неоднозначными. В целом они, как и прежде, указывали на развитие экономики США и на снижение инфляции, которые укрепили мнение инвесторов о скором прекращении повышения ставки ФРС. Скорее всего, до конца года текущие уровни на валютном рынке уже не изменятся. Но, все же, в новый год мы входим с перспективами роста евро относительно доллара.

Торговые идеи

Продавать короткие немецкие Schatz против длинных UST и Gilts
Держать Бразилию, Филиппины, Турцию
Еврооблигации: стратегически интересны длинные телекомы и металлургия
Покупать короткие рублевые бумаги с высоким купоном, в частности Главмострой

РЫНОК ВНЕШНИХ ДОЛГОВ


Базовые активы

Несмотря на снижение активности в преддверии рождественских праздников, на предпоследней торговой неделе 2005 года американские долговые рынки продемонстрировали ралли благодаря сочетанию признаков замедления экономики и инфляции США, что оправдывает приближение паузы повышений ставки Fed Funds. Во вторник индекс цен производителей США (PPI) за ноябрь подтверждает снижение инфляционного давления, после того его базовое значение, также как и Core CPI неделей ранее, составило 0.1% (ожидалось 0.2%). Значительного роста мы не увидели, однако медведям уже не хватило силы пробить сопротивление по доходности 10Y UST около 4.5%, несмотря на определенные попытки продавить рынок. В среду выходит окончательное значение ВВП США за третий квартал, которое по сравнению с ожиданиями роста на 4.3% составило всего 4.1%. Доходность индикативной десятки снижается на 4-5 б.п., при этом кривая UST принимает все более плоский вид. В последний день недели рынок игнорирует рост заказов на товары длительного потребления в ноябре, который оказался в 4 раза больше ожиданий из-за большого вклада волатильного авиационного сектора. Улучшение потребительских настроений также мало удивляют на фоне снижения цен на нефть. Однако в пятницу вечером другой отчет, показавший снижение продаж новых домов в ноябре на 11%, дает рынку новый заряд, в результате которого доходность 10Y UST пробивает вниз краткосрочный уровень поддержки 4.43%. Сектор жилья – один из самых динамичных индикаторов экономической активности США, поэтому по снижению продаж можно судить об охлаждении экономики. Признаки замедления инфляции и экономического роста подтверждают приближение паузы цикла повышений ставки Fed Fund США. На рынке это обычно выражается в выпрямлении кривой доходности. В течение прошлой недели спрэд между 2Y UST и 10Y UST постоянно сокращался, достигнув в пятницу локального минимума 1.8 б.п. (см. График 1 и 2 наэтой странице). При этом на участке между 2Y и 5Y UST кривая уже приобрела инверсивную форму. Мы считаем, что в начале 2006 года кривая примет инверсивную форму также на 10-летнем участке. В отношении ставок наш центральный прогноз остается прежним – ФРС сделает паузу на 4.50% после заседания FOMC 31 декабря, последнего под председательством Алана Гринспена. Для рынка это будет означать, что потенциал роста доходности 10Y UST ограничен 4.50-4.60%, если экономика не проявит признаки активного роста (на наш взгляд, маловероятно) с сезонной поправкой на рождественские распродажи. Если наш прогноз подтвердится весной, ожидаем активизацию спроса на передний конец, поскольку инверсия кривой – как правило, кратковременное явление для США.

На скудной с точки зрения новых данных неделе активность торгов, вероятно, будет еще более низкой. Мы не думаем, что отчет по промышленности Чикаго сможет выбить рынок из сложившегося диапазона 4.35-4.45% по доходности 10Y UST, а доходность 2Y UST будет балансировать на грани инверсии к индикативной десятке. На европейских рынках отставание коротких немецких облигаций по отношению к другим базовым активам продолжается на фоне признаков очередного повышения ставки ЕЦБ уже в первом квартале 2006 года. За неделю доходность 2-летних Schatz выросла на 4.3 б.п., тогда как доходность 10-летних британских и американских инструментов сократилась на 6-7 б.п. Игра на выпрямление кривой доходности немецких Bunds сегодня остается одной из самых безрисковых стратегий на долговых рынках. Мы рекомендуем продавать короткие немецкие бумаги не только к длинному концу США и Великобритании, но также и к длинным немецким бумагам. В Великобритании, напротив, картина являет полную противоположность. В среду протокол последнего заседания Банка Англии по ставкам показал, что 2 члена Комитета проголосовали в пользу их сокращения, что дало надежду быкам, что очередное смягчение денежной политики произойдет уже в первом квартале. Таким образом, процентные ставки в Европе продолжают сближаться, что, вероятно, станет главной тенденцией 2006 года

Долги Emerging Markets

Вопреки прогнозам многих аналитиков, на последней по сути торговой неделе года мы не увидели фиксации прибыли. Напротив, инвесторы продолжили покупать наиболее ликвидные и пока еще интересные с точки зрения доходности бумаги. В частности хорошим спросом пользовались бразильские, филиппинские и турецкие еврооблигации. На графике слева видно, что при владении Турцией’30, Бразилией’40 и Филиппинами’25 инвесторы заработали бы еще 86.3%, 102.7% и 47.3% годовых. Спрос на бразильские активы, даже при том, что они активно росли в последние 3 недели и практически каждый день устанавливали новые исторические максимумы, был подогрет также намерением Бразилии в течение января досрочно рассчитаться с Парижским клубом, долг которому составляет около $2.6 млрд. Экономия здесь небольшая (около $100 млн.), однако подобные меры демонстрируют приверженность Бразилии жесткой бюджетной политике и возврату долгов, что очень важно в год президентских выборов. Еще одна тема досрочного погашения – Аргентина, которая стремится избавиться от «пагубного» влияния и вмешательства МВФ во внутреннюю политику и экономику. Страна 2 января пообещала выплатить досрочно долг Фонда на $9.8 млрд. При валютных резервах около $27 млрд. это может нанести угрозу ценовой стабильности, однако часть денег на прошлой неделе Аргентина привлекла, продав Венесуэле свои облигации 2012 года на $270 млн. Поэтому на прошлой неделе мы наблюдали даже восстановление аргентинских бумаг. К ним примкнули другие латиноамериканские аутсайдеры – долги Перу, потерявшие с начала месяца около 5 фигур из-за опасений роста популярности левого кандидата на президентских выборах в апреле 2006 года. В предыдущем еженедельном обзоре мы писали, что Перу’33 интересны на уровне 111-112% номинала. На этих уровнях бумаги действительно стали откупать, однако активного восстановления не ожидаем, пока ситуация с выборами не прояснится. Новый опрос избирателей будет опубликован 15 января, и если мы увидим снижение рейтинга левого Олланто Умалы, при сильных фундаментальных показателях страны увидим рост котировок ее еврооблигаций. Единственным исключением повышательным настроениям оставались украинские еврооблигации, теряющие привлекательность на фоне газового конфликта с Газпромом. Основные инвесторы в Украину –-европейские банки и фонды из Западной Европы, куда поставляется российский газ.

Рост рынка базовых активов в конце года – хороший знак, отражающий оптимистичный настрой инвесторов, в том числе, в отношении более рисковых сегментов, торгующихся со спрэдом к UST. За неделю рисковая премия сократилась на 2 б.п., хотя в четверг размер ее снижения составил 6 б.п. В целом до конца года ждем диапазонные торги, считаем, что EM завершают год на оптимистичной ноте. В следующем году инвесторы будут более избирательными, а стратегии relative value - более прибыльными. В частности в Азии ожидаем дальнейшее сокращение спрэдов по филиппинским и индонезийским еврооблигациям благодаря высокому экономическому росту в регионе, в Латинской Америке – видим потенциал сужения премии по бразильским, перуанским и венесуэльским бумагам.

Еврооблигации российских заемщиков


Динамика российских бумаг носила слабовыраженный характер, поскольку суверенный сектор немного подрос за счет снижения доходности базовых активов, а корпоративные бумаги, за исключением Газпрома, НорНикеля и редких банковских выпусков находились в отрицательной области. При этом можно говорить об отставании российских еврооблигации от других emerging markets, поскольку даже после очередного повышения рейтинга агентством S&P, спрэд России’30 оставался в канале 118-120 б.п., хотя прежде он торговался в диапазоне 108-112 б.п. При этом, как мы и прогнозировали, лучше торговались более волатильные бумаги 2018 и 2028 годов. В пятницу спрэд России’30 вернулся к 113 б.п., однако это движение было кратковременным, во вторник утром он составлял около 119 б.п. Если сравнивать Россию с другими EM, то страна в следующем году вполне может получить рейтинг на уровне «BBB+», тогда вполне разумно ожидать сокращение спрэда до 90-100 б.п., а пока нынешний канал 110-120 б.п. выглядит вполне справедливым. Рост Газпрома проходил на фоне разворачивающегося конфликта с Украиной. На наш взгляд, одним из поводов для покупок еврооблигаций Газпрома стала либерализация акций газового монополиста и возвращение части кредита (около $7 млрд.), привлеченного для покупки Сибнефти. На наш взгляд, снижение остальных корпоративных бумаг – это временное явление, тем более, что драматической фиксации прибыли мы не наблюдаем. Напротив, после небольшой коррекции многие выпуски станут привлекательными для покупки. В частности мы видим потенциал снижения доходности длинных телекомов, по крайней мере еще на 30-40 б.п. Привлекательным остается металлургический сектор, коррекция НорНикеля после повышения рейтинга агентством Fitch до инвестиционного уровня еще не завершена, доходность может снизиться еще на 20-30 б.п. В целом мы считаем, что в 20065 году корпоративные еврооблигации, как и в уходящем годку, принесут более высокий доход инвесторам. Хотя мы ожидаем снижение объемов первичных размещений в 2006 году, наиболее активным сектором станет выпуск CLN.

РЫНОК ВНУТРЕННИХ ДОЛГОВ


Вторичный рынок

Предпоследняя неделя 2005 года закончилась на позитивной ноте. Наши ожидания начала роста рынка оправдались, инвесторы предпочитали долгосрочные рублевые облигации. Лидерами роста стали длинные ОФЗ принесшие за неделю доход около 25% годовых. Столичные выпуски хоть и подорожали, но существенно меньше, всего на 15% годовых. База роста цен была заложена успешно проведенными аукционами по ОФЗ неделей ранее, где без премии к рынку при высоком спросе Минфин полностью разместил заявленные объемы. Другим поводом для покупок и позитивного взгляда на рынок стало снижение ставок межбанковских кредитов. К концу недели ставки overnight находились около 3% годовых. При этом большинство инвесторов ожидало их дальнейшего снижения в последнюю неделю года и традиционно в начале года. Также отметим, что предложение на первичном рынке бумаг с низким кредитным риском закончилось, последними размещениями стали выпуски Новосибирской области, Пятерочки и ВБП-ПП. Последующие размещения относились к бумагам второго/третьего эшелона. Соответственно, инвесторы восполняли недостаток в данном уровне риска на вторичном рынке.

Наши рекомендации участия в аукционах в расчете на хорошую премию к рынку оказались верными, даже по облигациям высоконадежных эмитентов инвесторы получили приличную премию, по нашим оценкам, порядка 50 б.п. Так, выпуск Новосибирской области был размещен по доходности к погашению 8.74%, что на 50-60 б.п. выше справедливого уровня. После выхода на вторичный рынок цена была на 50 б.п. выше номинала, то есть уже на следующий день инвестор мог реализовать часть аукционной премии. Аналогичная ситуация наблюдалась по 2му выпуску Пятерочки, который также был размещен с премией порядка 50 б.п. В последствии на форвардах выпуск стоял уже по 101.5% от номинала. По облигационным займам второго/третьего эшелона премия была еще выше. Это отчасти послужило причиной отмены размещений корпоративных облигаций этой недели.

Рост котировок рублевых облигаций происходил на фоне снижения курса рубля относительно доллара. За неделю российская валюта потеряла около 20 копеек, повторяя динамику рынка FOREX, где единая валюта находилась под давлением продавцов. Выходившие макроэкономические данные были неоднозначными. В целом они, как и прежде, указывали на развитие экономики США и на снижение инфляции. Так, как индекс цен производителей, так и индекс потребительских расходов оказались лучше ожиданий. По нашему мнению, экономическая статистика прошлой недели укрепила мнение инвесторов в скором прекращении повышения ставки ФРС. А низкая инфляции стала причиной снижения доходности длинных облигаций Казначейства США. Скорее всего, до конца года текущие уровни на валютном рынке уже не изменятся. Но, все же, в новый год мы входим с перспективами роста евро относительно доллара.

На текущей неделе мы рекомендуем избегать покупок долгосрочных облигаций с «переходом» через новогодние праздники, так как считаем, что существует риск изменения конъюнктуры внешнего долгового и валютного рынков в период отсутствия торгов на российских фондовых рынках. В этой связи, этот период целесообразно «пересидеть» в коротких бумагах с высоким купоном, тем самым, снизив до минимума риск изменения ставок и, получив возможность заработать на купонном доходе. Мы считаем, что одним из таких инструментов является выпуск Главмосстроя. Он, в отличие от большинства других бумаг, обладает высоким купоном (13% годовых), коротким сроком до оферты (май 2006 года) и относительно высоким кредитным качеством. Мы начали рекомендовать данную бумагу к покупке в начале недели, в то время она помимо прочего имела потенциал роста «тела» цены за счет перепроданности, доходность к погашению была на уровне 11-12% годовых (цена 100.5% от номинала). В понедельник котировки выросли до 101.0-101.5% от номинала (YTP порядка 10% годовых). На наш взгляд, потенциал по росту «тела» цены на этих уровнях исчерпан. Но это не отменяет возможности заработать на купоне при минимальном рыночном риске. Также рекомендуем участвовать в аукционах по планируемым на этой неделе размещениям двух региональных выпусков, так как вероятно будет предоставлена премия, которую можно будет отыграть уже на следующий день.

Первичный рынок

Удмуртская республика.
27 декабря Удмуртская республика осуществит дебютный выпуск облигационного займа на 1 млрд. рублей. Мы надеемся, что в преддверии новогодних праздников инвесторы по достоинству оценят бумаги эмитента. Мы считаем, что по своему кредитному качеству эмиссия Удмуртии сопоставима с займами Ярославской и Томской областей и лучше муниципальных облигаций «второгоэшелона» таких регионов как Волгоградская, Белгородская и Тверская области.

Кредитоспособность Удмуртской республики достаточно высока вследствие:
• устойчивой, автономной и хорошо дифференцированной структуры доходной части бюджета;
• низкого уровня долговой нагрузки;
• политической стабильности;
• благоприятных социально-экономических показателей.

С другой стороны, отрицательное влияние на кредитное качество займа оказывают:
• продолжающаяся стагнация в отечественном машиностроении, что может негативно повлиять на динамику налоговых поступлений регионального бюджета,
• риски, связанные с проведением муниципальной реформы;
• возможный рост расходной части бюджета, связанный с увеличением социальных выплат.

Диапазон доходности 7.9–8.0% годовых, по нашим оценкам, адекватно отражает риски Удмуртии относительно других регионов. Однако, как показывает опыт предновогодних размещений, инвесторы в текущих обстоятельствах при размещении требуют премию к рынку. Поэтому на аукционе доходность выпуска Удмуртии, возможно, будет выше оцененного нами справедливого уровня.
 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: