Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[27.11.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внешнего рынка

Массовые продажи на мировом финансовом рынке…

В четверг на мировом финансовом рынке неожиданно началось «бегство в качество». Европейские рынки акций несли существенные потери: индексы Dax и FTSE 100 потеряли более 3.0% (американский рынок был закрыт в связи с Днем благодарения). Негативные настроения участников рынка привели к масштабному падению котировок акций и долговых обязательств на развивающихся рынках. Основных национальные валюты подешевели на 1.0-3.0%. С открытием торгов котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 снизились на 1 п. п. до 112.626, однако к середине сессии восстановились до 113.5. Пятилетний CDS на риск России вырос на 10-12 б. п. до 205-208 б. п. Объемы торгов были невысокими.

Процесс «бегства в качество» продолжился и с открытием рынков в пятницу. Доллар резко укрепился на мировом валютном рынке, подорожав против евро до уровня 1.48, доходности КО США опустились более чем на 10 б. п., азиатские фондовые индексы снизились на 2-4%, фьючерсы на американские фондовые индексы подешевели более чем на 3.0%. Курс рубля к бивалютной корзине с открытием торгов снизился до 36.50, а краткосрочные ставки NDF взлетели почти на 100 б. п. Очевидно, что волна продаж сегодня прокатится и по российским долговым рынкам.

…На фоне возможной реструктуризации долга Dubai World

Падение на мировых финансовых рынках началось, когда правительство Дубая объявило о реструктуризации долга компании Dubai World.

Компания Dubai World, подконтрольный государству девелопер недвижимости (100% акций принадлежит правительству Дубая), вчера объявила, что обратится к кредиторам с просьбой о продлении срока погашения по всем займам Dubai World и принадлежащей ей компании Nakheel как минимум до 30 мая 2010 г., сообщает агентство Bloomberg.

По информации Bloomberg, на конец прошлого года обязательства Dubai World составляли USD59.3 млрд (данные были опубликованы компанией Nakheel на сайте NASDAQ Dubai 20 августа); структура задолженности не раскрывалась. Активы компании по итогам 2008 г. составляли USD99.6 млрд, а суммарная выручка – USD14.2 млрд.

Дубай – один из семи эмиратов ОАЭ; другой эмират, Абу-Даби, на который приходится 8% мировых запасов нефти, купил USD5 млрд облигаций, проданных Дубаем во вторник, через государственные банки. Пятилетний CDS на риск Дубая в среду закрылся на уровне 440/450 б. п. (+120 б. п. к показателю предыдущего дня), а в четверг расширился еще на 70 б. п. до 530 б. п. Котировки выпуска Nakheel 09 резко упали с 110% от номинала во вторник до 75% в четверг.

Финансовая отчетность Dubai World не раскрывается; инвесторы расценивали компанию как надежного квазисуверенного заемщика. Однако ни Nakheel, ни Dubai World не имеют государственных гарантий.

Крупнейшими кредиторами Dudai World являются Abu Dhabi Commercial Bank и банковская группа Emirate NBD. По данным Bloomberg, в число других кредиторов входят Credit Suisse Group, HSBC Holdings, Barclays, Lloyds Banking Group и Royal Bank of Scotland Group.

Подробности потенциальной реструктуризации долга Dubai World и Nakheel неизвестны. На наш взгляд, главный вопрос состоит в том, будет она добровольной или вынужденной. Высокая степень неопределенности в отношении условий реструктуризации, по всей вероятности, будет обусловливать дальнейшую волатильность на мировых финансовых рынках. Эффект «бегства в качество» может интенсифицироваться в понедельник, когда рынки США откроются после праздников. В то же время, мы надеемся, что другие богатые эмираты ОАЭ, в том числе Абу-Даби, главный кредитор Dubai World, признают высокие репутационные риски, связанные с дефолтом Dubai World, и постараются добиться реструктуризации долга компании на приемлемых для инвесторов условиях. Главной проблемой может оказаться нехватка времени на разработку плана реструктуризации: Nakheel предстоит погасить очередной выпуск облигаций на USD3.5 млрд уже 14 декабря (см. табл. ниже).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

РЖД: итоги встречи с аналитиками и прогнозы финансовых показателей

Компания РЖД (Baa1/BBB/BBB) вчера провела встречу с аналитиками и представила информацию о развитии бизнеса и своем финансовом положении. Встречу проводил новый финансовый директор компании В. Михайлов, ранее возглавлявший ООО «Эрнст энд Янг — бизнес-консультирование». На наш взгляд, прогнозы компании в отношении основных консолидированных финансовых показателей (по МСФО) оказались наиболее интересной частью презентации и стали свидетельством того, что РЖД полностью приспособились к новым условиям операционной деятельности. По нашему мнению, долговые обязательства компании постепенно вернутся в поле зрения иностранных инвесторов, причем не только российских «дочек» иностранных банков, но и иностранных управляющих компаний.

• Руководство РЖД отметило, что по итогам 2009 г. ожидает сокращения грузооборота примерно на 15% ( 19% по прежнему прогнозу), а в 2010 г. прогнозирует рост показателя на 4%. С первого января 2010 г. грузовые тарифы будут повышены на 9.4%, а по итогам всего года ожидается увеличение на 12.4%, что полностью соответствует росту цен в 2009 г. (5% с начала года, 5.7% с первого июля). В будущем году РЖД рассчитывают получить 145 млрд руб. прямой государственной поддержки, в том числе компенсацию выпадающих доходов в размере 50 млрд руб. и взнос в капитал в объеме 60 млрд руб., выделенный в связи с проектом по организации инфраструктуры для проведения Олимпийских игр 2014 г. в Сочи.

• К настоящему моменту компания завершила программу сокращения затрат на 188 млрд руб., реализация которой началась в четвертом квартале 2008 г. – для государственной инфраструктурной монополии, на наш взгляд, это очень серьезное достижение. Принимая во внимание, что заработная плата и единый социальный налог составляют более 40% от общих затрат компании, программа фокусировалась на уменьшении фонда оплаты труды (численность персонала сокращена на 57 тыс. сотрудников, в первом полугодии 2009 г. массово использовался неполный рабочий день), что позволило сэкономить примерно 30 млрд руб. Материальные затраты уменьшились примерно на 40%, в результате чего закупочные цены достигли уровня 2007 или даже 2006 г. Для компании с высоким операционным рычагом (около 80% всех издержек являются постоянными) активная реализация мер по контролю над затратами способствовала созданию устойчивой основы для увеличения рентабельности во втором полугодии 2009 г. и в 2010 г. по мере восстано вления объемов перевозок. Уже в 2009 г. компания рассчитывает не только превзойти рентабельность EBITDA, зафиксированную в 2008 г., но и добиться 19%-ного роста абсолютного уровня EBITDA по сравнению с 2008 г. при снижении выручки на 6%.

• Важно отметить, что, по прогнозам РЖД, с 2010 г. долговая нагрузка не будет увеличиваться как с точки зрения общего объема долга, так и долговых коэффициентов. Крупные облигационные займы, которые уже зарегистрированы, но еще не размещены, будут использоваться для рефинансирования банковских кредитов, поскольку имеют более низкую стоимость (согласно планам компании, 75% долговых обязательств должно быть представлено в виде облигаций), а также для замещения валютных обязательств рублевыми (на конец 2009 г. 80% долга должно быть номинировано в рублях). По словам руководства РЖД, компания рассматривает возможность размещения дебютного выпуска еврооблигаций в середине 2010 г. Что касается ликвидности, РЖД имеет доступ к ресурсам в размере 200 млрд руб. при объеме предстоящих выплат по долговым обязательствам в 2010 г. на уровне 50 млрд руб. По вопросу ковенантов, получившему широкий резонанс, представители компании отметили, что условия кредитных соглашений уста навливают верхний предел коэффициента Чистый долг/EBITDA (3.5) и нижний предел коэффициента покрытия процентов (также на уровне 3.5), что оставляет достаточное пространство для маневра. Напомним, что консолидированные показатели долга РЖД по МСФО включают клиентские счета (как текущие, так и депозиты) и субординированный долг Транскредитбанка.

В целом, мы считаем РЖД очень надежным заемщиком первого эшелона. В настоящее время динамика котировок облигаций РЖД в большей степени определяется динамикой процентных ставок, а не кредитными спрэдами компании. Долговые инструменты РЖД характеризуются высокой ликвидностью и финансируются на хороших условиях (к операциям прямого РЕПО Банка России они принимаются с 10%-ным дисконтом). Облигации РЖД остаются хорошим инструментом для игры на дальнейшем снижении процентных ставок, особенно более длинный выпуск РЖД-10 с погашением в марте 2014 г.). Если бы рейтинг РЖД не был ограничен суверенным «потолком», благодаря успешной операционной адаптации можно было бы ожидать позитивных рейтинговых действий со стороны агентств по итогам пересмотра, который, как мы полагаем, проводится в настоящий момент.

Трасти уведомил KazakhGold о наступлении события дефолта по еврооблигациям

Компания KazakhGold сообщила вчера, что трасти, представляющий интересы держателей ее еврооблигаций с погашением в 2013 г., уведомил ее о наступлении события дефолта. Как стало известно ранее из предоставленной компанией информации (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 18 ноября 2009 г.), KazakhGold решила отказаться от публикации финансовой отчетности за первое полугодие 2009 г., что является нарушением условия о раскрытии финансовой информации. Поскольку данное нарушение не было устранено в тридцатидневный срок, считается, что событие дефолта наступило. Если держатели 25% находящихся в обращении еврооблигаций эмитента потребуют взыскания задолженности, трасти будет вынужден исполнить это решение, что потребует от KazakhGold немедленного погашения выпуска. Мы предполагаем сл едующие варианты развития событий:

• Кредиторы обратятся к трасти с просьбой применить меры по взысканию задолженности с заемщика. На наш взгляд, в данном случае досрочное погашение еврооблигаций не станет проблемой, поскольку они обеспечены гарантиями компании Полюс Золото. Тем не менее, поскольку облигации KazakhGold торгуются по цене выше номинала, их досрочное погашение вряд ли отвечает интересам кредиторов. Таким образом, подобный вариант развития событий представляется маловероятным.

• KazakhGold (Полюс Золото) решит предложить кредиторам внести изменения в ковенанты. На наш взгляд, это лучший вариант развития событий для кредиторов, поскольку за свое согласие они смогут получить дополнительное вознаграждение и, на наш взгляд, охотно примут предложение компании в этом случае.

• Полюс Золото не предложит кредиторам внести изменения в ковенанты, а кредиторы не потребуют досрочного погашения еврооблигаций. В этом случае ничего не происходит и долговые инструменты остаются в обращении. Кредиторы ничего не выигрывают, но и ничего не теряют. Мы считаем данный вариант развития событий наиболее вероятным.

Таким образом, мы рекомендуем кредиторам не предпринимать никаких действий по факту данного кредитного события и посмотреть, попросит ли KazakhGold кредиторов об отказе от требований в связи с нарушением ковенанта.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
29 30 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 31 1 2
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: