Стратегия внутреннего рынка

Инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций в понедельник оставалась низкой при возросших ставках денежного рынка. Интерес на продажу по-прежнему преобладает, что оказывает давление главным образом на облигации первого эшелона. С начала нового налогового периода спрэды наиболее ликвидных выпусков облигаций к ОФЗ расширились на 20-40 б. п. Сильнее всего снизились котировки облигаций ФСК и АИЖК, планирующих новые размещения в ближайшее время. Так, спрэды выпусков ФСК расширились за последние несколько дней с 100 б. п. до 140 б. п., а спрэды обязательств АИЖК увеличились с 110 б. п. до 150 б. п. У выпусков РЖД расширение спрэдов составило около 20-30 б. п. Динамику лучше рынка продемонстрировали облигации Газпрома, где увеличение премии к ОФЗ не превысило 20 б. п.

Первичный рынок облигаций по-прежнему закрыт для большинства заемщиков. За несколькими исключениями новые заимствования осуществляют преимущественно государственные банки. Если на прошедших аукционах обязательств РСХБ-4 и ВТБ 24, по нашим оценкам, присутствовал в том числе и рыночный спрос, то размещение выпуска Газпромбанк-4 в объеме 20 млрд руб. как по уровню доходности (7.54%), так и по характеру заключенных сделок сложно отнести к рыночным. В понедельник стало известно еще об одном интересном размещении: ВТБ сообщил о привлечении 30 млрд руб. в форме LPN. Доходность нового выпуска составила скромные для текущих рыночных условий 7.25%. Напомним, что облигации ВТБ-4, ВТБ-5, ВТБ 24-1 в последние дни торгуются с доходностью на уровне 8.0%. Природа спроса на новый инструмент ВТБ также остается загадкой. Найти спрос как внутреннем, так и на внешнем рынке при такой ставке в настоящее время крайне сложно. Например, маркетинг дебютных еврооблигаций ФСК, номинированных в рублях, продолжается уже третью неделю, и пока о закрытии сделки объявлено не было. На наш взгляд, наиболее логичными объяснениями последних сверхуспешных размещений облигаций госбанков могут быть следующие:

• Для покупки облигаций государственных банков были использованы бюджетные средства, предназначенные для увеличения капиталов институтов развития. Слабой стороной этой версии является отсутствие утвержденных условий инвестирования средств институтов развития, которые должны быть прописаны в соответствующих постановлениях правительства. Кроме того, согласно последнему интервью А. Дворковича, в дальнейшем среди управляющих компаний предполагается проведение конкурса за право инвестирования указанных средств. К тому же, любое движение средств институтов развития, на наш взгляд, отразилось бы в динамике показателей корреспондентских счетов и депозитов. То, что бюджетные средства для институтов развития еще не были перечислены, косвенно подтверждает и сегодняшнее интервью газете «Ведомости» генерального директора Фонда содействия реформированию ЖКХ К. Цицина.

• Основными покупателями облигаций выступают сами госбанки. Схема такого размещения довольно проста. Заемщики фактически обмениваются обязательствами друг друга и затем рефинансируют их через инструмент прямого РЕПО Банка России по гарантированной ставке. Впоследствии же эти бумаги могут быть предложены в качестве инвестиций институтам развития. Второй вариант нам представляется более вероятным.

В ближайшие дни существенного изменения настроений участников рынка не предвидится, и спрэды корпоративных облигаций к ОФЗ, видимо, продолжат плавно расширяться. Наш подробный комментарий к размещению дебютных облигаций Итера Финанс-1 представлен в разделе «Первичные размещения».

Стратегия внешнего рынка

Открытие российского рынка еврооблигаций вчера дало определенную надежду на улучшение настроений на развивающихся рынках – отдельные инвесторы начали проявлять активность, что способствовало росту котировок на покупку ряда корпоративных долговых инструментов. Однако положительная динамика продержалась лишь до открытия американского рынка. На фондовых рынках США продолжилось падение из-за усилившихся ожиданий новых убытков банков в связи с дефолтами на ипотечном рынке. К концу дня индекс S&P 500 упал на 2.3%, в то время как Dow Jones потерял 1.83%. Таким образом, классический эффект «бегства в качество» вновь усилился, и инвесторы отдавали предпочтение КО США как самым безопасным активам. Доходность десятилетних казначейских обязательств вчера снизилась с 4.00% до 3.84%, но затем выросла до 3.91% после появления сообщений, что правительство Абу-Даби готово инвестировать средства в Citigroup Inc. в объеме USD7.5 млрд. Доходности двухлетних КО США, коснувшись отметки 2.88%, сегодня утром восстановились до 3.03%. В условиях резкого снижения доходностей казначейских обязательств спрэды высокодоходных облигаций к базовым активам резко расширились, а спрэд индекса EMBI+ увеличился до 277 б. п. – максимального значения с октября 2005 г. В текущих условиях инвестиционная активность на развивающемся рынке, скорее всего, будет оставаться низкой, а котировки большинства корпоративных и банковских облигаций будут находиться под давлением продавцов.

Стратегия валютного рынка

Ставки денежного рынка закономерно поднялись до 7.50-8% с наступлением периода налоговых платежей – вчера состоялась выплата НДПИ. Объем аукционов РЕПО Банка России также увеличился и достиг очень высокого уровня в 171 млрд руб. Мы ожидаем, что этот показатель продолжит расти, поскольку на этой неделе уплачивается еще несколько налогов, прежде всего НДС и налог на прибыль. По всей видимости, начинается период, когда основным источником финансирования для банковского сектора будут заимствования в Банке России, в то время как роль валютного рынка в предоставлении ликвидности будет постепенно снижаться. Таким образом, активное использование инструмента РЕПО, вероятно, станет нормой, а средний объем аукционов будет расти, что позволит регулятору проводить денежно-кредитную политику посредством управления процентной ставкой, а не валютным курсом.

НГК Итера размещает выпуск рублевых облигаций объемом 5 млрд руб.

Конъюнктура первичного рынка облигаций отражает настроения инвесторов на международных рынках капитала. Симптомы «бегства в качество» все еще выражены, высокие ставки денежного рынка и по-прежнему затрудненный доступ к финансированию на внешних рынках для большинства российских банков заставляют эмитентов откладывать запланированные первичные размещения. Тем не менее, некоторые первичные размещения долговых обязательств, удовлетворяющих критериям отдельных категорий российских инвесторов, все же проводятся.

Сегодня состоится размещение выпуска облигаций НГК Итера (5 млрд руб., срок обращения пять лет, оферта через полтора года); синдикат подписан на весь объем выпуска при максимальной доходности 10.3%, что соответствует спрэду к ОФЗ на уровне около 530 б. п. Деятельность компании широко освещается российскими изданиями, а сама компания – не новичок на рынке рублевых облигаций.

НГК Итера активно участвовала в экспортных поставках газа в конце 1990-х – начале 2000-х гг., а также разрабатывала нескольких газовых месторождений в Западной Сибири. В настоящий момент НГК Итера функционирует скорее как газовый дистрибьютор, реализуя газ на свободном рынке и конкурируя с Газпромом за поставки сверх квот, установленных потребителям в газовом балансе. Географическая концентрация бизнеса компании достаточно высока – 96% всего объема газа реализуется через совместное предприятие с администрацией Свердловской области. Итера владеет миноритарными пакетами акций в двух добывающих предприятиях – Пургаз и Сибнефтегаз; контрольные пакеты акций обеих компаний принадлежат Газпрому и консолидированы в его отчетности по МСФО. НГК Итера имеет право получать часть газа, добываемого этими предприятиями, по себестоимости с некоторой наценкой и перепродавать его сторонним клиентам. В 2008 г. Пургаз и Сибнефтегаз предоставят Итере около 13.0 млрд кубометров газа; кроме того, планируется закупить около 6.0 млрд кубометров газа у компании НОВАТЭК, крупнейшего независимого производителя газа в России, которому Итера продала два производственных актива в начале 2005 г. Мы бы хотели бы сделать ряд комментариев относительно кредитного качества заемщика:

• Кредитное качество эмитента представляется вполне приемлемым с точки зрения многих категорий российских инвесторов. Состав синдиката насчитывает 14 инвесторов, и спрос на выпуск объемом 5 млрд руб. полностью покрывает предложение. Однако для иностранных инвесторов некоторые кредитные характеристики выпуска могут быть недостаточным (нет отчетности по МСФО и информации о владельцах компании, не ясны будущие отношения с Газпромом и т. п.), поэтому в синдикате участвует всего один иностранный банк;

• По-видимому, Итера уже в существенной степени уладила сложные отношения с Газпромом – газовый монополист вернул себе контроль над всеми оспариваемыми месторождениями, а в качестве компенсации за участие в разработке активов Итера получает соответствующую долю добываемого газа. С точки зрения сбыта, положение Итеры достаточно благоприятно, пока партнером компании остается администрация Свердловской области. Цена реализации привязана к регулируемым тарифам, которые должны быть увеличены в два раза к 2010 г., поэтому рентабельность компании (в 2006 г. рентабельность EBITDA составила 10.2%) в среднесрочной перспективе, вероятно, увеличится.

• Компания публикует аудированную отчетность по МСФО, однако последние доступные финансовые показатели датируются 2005 г., и компания обещает представить отчетность за 2006 г. вскоре после размещения.

• Положительные кредитные факторы: 1) Итера является крупной и широко известной компанией (согласно оценкам, в 2006 г. выручка по МСФО составила USD930 млн); 2) Экономическая конъюнктура достаточно благоприятна (либерализация цен на российском рынке, относительно высокая привлекательность внешних рынков по сравнению с внутренним для Газпрома, по крайней мере до 2011 г.); 3) Конфликт с Газпромом, по всей видимости, урегулирован, компании развивают сотрудничество и совместно владеют добывающими активами; 4) Наличие активов для продажи – Итера планирует реализовать нефтяные активы стоимостью около USD500 млн.

• Сдерживающие кредитные факторы: 1) Отсутствие финансовой отчетности по МСФО и значительная степень зависимости от связанных сторон как в активах, так и в пассивах компании согласно отчетности по РСБУ, что не позволяет сделать полный анализ долговой нагрузки и уровня ликвидности. В проспекте выпуска облигаций совокупный и чистый долг Итеры на конец июня оценивается на уровне USD660 млн и USD205 млн соответственно; 2) Высокая географическая концентрация выручки; 3) Существенная структурная субординация необеспеченных заемщиков – около 70% совокупного долга компании обеспечено залогом; 4) Отсутствие ясности в отношении периметра консолидации в будущем. Наличие синдиката российских банков, невысокий интерес со стороны иностранных инвесторов и фондов, крупный объем выпуска и запланированное включение в котировальный список уровня В ММВБ (выпуск выйдет на вторичный рынок вскоре после размещения) указывают на то, что ликвидность облигаций на вторичном рынке будет относительно высокой по крайней мере в течение некоторого времени после размещения.

ЮНИМИЛК: отчетность за первое полугодие 2007 г. по МСФО

Компания ЮНИМИЛК вчера представила финансовую отчетность за первую половину 2007 г. по международным стандартам. Мы по-прежнему считаем финансовый профиль компании слишком агрессивным: долговая нагрузка остается очень высокой при неожиданно низкой рентабельности. С другой стороны, приобретение компании Эдельвейс и целого ряда более мелких компаний в первом полугодии были профинансированы в основном за счет акционерного капитала и не оказали давления на долговую нагрузку ЮНИМИЛКа. В последние месяцы облигации компании показывали динамику хуже рынка, но в настоящее время торгуются ближе к справедливому уровню; тем не менее, мы полагаем, что очередная публикация слабых финансовых показателей негативно скажется на долговых инструментах компании.

Выручка увеличилась на 35% в рублевом выражении за счет органического роста и приобретений (поглощения обеспечили рост объема выпуска на 9%).

Рентабельность остается низкой и продолжает снижаться: рентабельность EBITDA сократилась до 4.9% против 8.0% в первой половине 2007 г. Возможно, это отчасти объясняется разовыми издержками. ЮНИМИЛК продолжает переход от локальных к национальным брэндам в 2007 г. и в связи с этим сдерживает рост цен. Компания оценивает объем этих затрат приблизительно на уровне 0.6 млрд руб. (до 45% возможного EBITDA). С другой стороны, валовая рентабельность выросла на 1 п. п. до 22%, что, однако, компенсировалось стремительным ростом общих, коммерческих и административных расходов. По нашему мнению, одной из основных причин низкой рентабельности компании являются выплаты розничным сетям. Мы полагаем, что ЮНИМИЛКу потребуется существенно больше времени, чем первоначально ожидалось, чтобы достичь уровня рентабельности, сопоставимого с компанией Вимм-Билль-Данн – лидером рынка (рентабельность EBITDA в молочном сегменте составляет 11-12%).

Долговая нагрузка ЮНИМИЛКа остается очень высокой: в отличие от 2006 г., когда уровень заимствований почти удвоился, в первой половине 2007 г. объем финансовых обязательств увеличивался значительно медленнее (+20%) и был связан как с капиталовложениями для органического роста, так и с увеличением оборотного капитала и консолидацией новых активов. Соотношение Долг/EBITDA достигло 9.0, однако мы считаем, что основной проблемой для компании является низкое покрытие процентных платежей: отношение EBITDA/Процентные расходы составляет 1.2, EBITDA/Операционные денежные потоки – всего 0.25. Хотя лишь 36% заимствований компании классифицируются как краткосрочные, скорее всего, ЮНИМИЛК столкнется с определенными трудностями при рефинансировании данных обязательств, особенно принимая во внимание тот факт, что значительная доля активов уже обременена залогом.

Акционеры по-прежнему оказывают поддержку компании, это один из основных позитивных моментов в представленной отчетности. В январе-июне 2007 г. акционерный капитал компании был увеличен на 3 млрд руб., преимущественно в связи с приобретением новых региональных активов. По словам генерального директора А. Бесхмельницкого, акционеры планируют провести первичное размещение акций ЮНИМИЛКа в 2008 г. Мы считаем, что публичное размещение или продажа крупного пакета акций стратегическому инвестору могли бы стать логичным решением проблемы высокой долговой нагрузки компании.

С начала сентября облигации ЮНИМИЛКа показывали динамику хуже рынка, а их спрэды к ОФЗ расширились на 100 б. п., как мы и предполагали (см. наш отчет «ЮНИМИЛК: трудно быть вторым» от шестого сентября). В настоящий момент выпуск торгуется с доходностью 10.70-11.00% к оферте в сентябре 2009 г. Мы ожидаем, что бумаги ЮНИМИЛКа будут и далее находиться под давлением, в том числе и по техническим причинам, – мы полагаем, что некоторые участники рынка могут принять решение о закрытии лимитов на облигации ЮНИМИЛКа из-за очень высокой долговой нагрузки компании. В связи с этим мы пока не рекомендуем открывать позиции в данном выпуске на текущих ценовых уровнях. С другой стороны, с нашей точки зрения, финансовое положение ЮНИМИЛКа не содержит угрозы дефолта по облигациям, поэтому мы не считаем правильным решением ликвидацию позиций по любой доступной цене. Мы ожидаем, что финансовые показатели компании будут постепенно улучшаться, однако это будет происходить существенно медленнее, чем указано в прогнозах компании.