Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[27.11.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
РЫНОК ВАЛЮТНЫХ ОБЛИГАЦИЙ

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

На рынке вчера вновь наблюдалась паника, а доходности US Treasuries штурмовали исторические минимумы. В очередной раз «возмутителями спокойствия» стали аналитики инвестбанков: Goldman Sachs опубликовал негативный прогноз по HSBC, а UBS понизил рекомендации по акциям Fannie Mae и Freddie Mac. В итоге индекс Dow Jones Industrials упал на 1.86%, а доходности UST снизились вдоль кривой на 16-бп10-летние UST, в частности, обновили 3-летний минимум (3.84%).

Впрочем, уже сегодня утром на новостях о покупке миноритарной доли в Citigroup правительством Абу-Даби (ОАЭ) доходности 10-летних UST скорректировались вверх (3.92%). Азиатские фондовые рынки также открываются в плюсе, так что можно надеяться на небольшую коррекцию.

Исходя из котировок фьючерсов на FED RATE, уже с 12%-ной вероятностью ставка в декабре будет снижена сразу на 50бп. Мы пока что не верим в столь радикальный шаг – особенно учитывая вчерашнее заявление ФРС о намерении до конца года проводить инъекции ликвидности с целью поддержания ставок МБК на постоянном уровне. В любом случае, пристальное внимание следует обратить на завтрашнюю «Бежевую Книгу» и выступление Бена Бернанке в четверг.

Из-за снижение доходностей US Treasuries спрэд EMBI+ вчера расширился до 2-летнего максимума в 276 бп. (+19 бп.). «Хуже рынка» выглядели бонды Венесуэлы – выпуск VENZ34 (YTM 9.65%) упал на 1 пп. Российский бенчмарк RUSSIA 30 (5.68%) вчера даже подрос в цене – до 112 3/4 (+1/4 пп), однако этого не хватило для того, чтобы сохранить дистанцию к UST. В результате спрэд бенчмарка достиг невероятного значения в 183бп. Впрочем, сегодня он, вероятно, сузится из-за коррекции в UST. В корпоративном сегменте интерес покупателей ограничивался облигациями первого эшелона (LUKOIL, TMENRU, TNEFT, GAZPRU, VTB). В отдельных банковских выпусках (например, ALFARU 12) сохраняется давление со стороны продавцов.

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Несмотря на ухудшение ситуации на денежном рынке (ставки выросли до 7-8%, объем репо с ЦБ – до 181 млрд. руб.), снижение котировок рублевых облигаций вчера приостановилось. Вероятно, инвесторы не хотят расставаться с бумагами в преддверии возможного декабрьского ралли (см. вчерашний комментарий). Кроме того, психологическую поддержку рынку вчера мог оказать рост котировок российских еврооблигаций. Ждать конца налогового периода осталось недолго (завтра – налог на прибыль), поэтому мы ожидаем сохранения стабильности в рублевых облигациях. Тем, кто хочет увеличить позиции в расчете на улучшение конъюнктуры денежного рынка, мы рекомендуем достаточно безопасную стратегию покупки «репуемых» в ЦБ облигаций 1-го эшелона.

В рубрике «новости списков» вчера появилось сообщение о включении выпуска МДМ-3 (YTP 10.08%) в котировальный список А1.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ И НОВЫЕ КУПОНЫ

Вчера стало известно, что ВТБ (BBB+/A2/BBB+) разместил годовые рублевые еврооблигации (EMTN) на 30 млрд. рублей под 7.25% годовых. Низкая ставка и непубличный характер сделки указывают на нерыночный характер размещения. Так, размещенный недавно на год выпуск ВТБ 24-1 сейчас торгуется около 8.10%. Озвученная в СМИ версия о размещении рублевых еврооблигаций с целью последующего рефинансирования выпуска в ЦБ не кажется нам наиболее вероятной. Технически механизм репо под еврооблигации пока не является «рабочим». Кроме того, подобная схема не исключает и другие риски. Мы предполагаем, что заем мог стать одной из форм перераспределения средств внутри группы ВТБ.

Сегодня состоится размещение выпуска Пензенская область-2 (1 млрд. рублей, погашение через 3 года). Купоны уже заранее определены, поэтому это будет классический аукцион по цене. По нашим оценкам, дюрация предлагаемых облигаций составит около 2.3 года. Сейчас на рынке обращается более короткий 1-й выпуск области, который торгуется около 8.70% по доходности, его средний спрэд к свопам за всю историю торгов составлял около 180-230бп. Таким образом, справедливую доходность нового выпуска мы оцениваем на уровне 8.90-9.30% (цена около 101.50-102.40).

По облигациям Л’Этуаль-1 (YTP 19.22%) вчера была установлена процентная ставка до погашения в  размере 9.55% (YTM 10.04%). Этот уровень ставки сигнализирует о том, что эмитент готов забрать выпуск с рынка. Подробнее о кредитном профиле Л’Этуаль см. наш специальный обзор от 23 октября.

X5 Retail Group (B1/BB-): результаты за 9 месяцев 2007 г.

Вчера X5 Retail Group (B1/BB-) опубликовала операционные результаты за 9 месяцев 2007 г. , а также провела телефонную конференцию для аналитиков, в ходе которой сообщила о планах дальнейшего развития. Мы обратили внимание на следующие моменты:

�� Компания сохраняет высокую динамику роста выручки. За 9 мес. 2007 г. объем продаж увеличился до 3.6 млрд. долл. (+50% к сопоставимому периоду 2006 г.), при этом продажи «like-for-like» выросли на 17%. Рентабельность по валовой прибыли повысилась до 26.2% (+0.6пп).

�� Опережающий рост расходов на оплату труда и аренду оказывает давление на операционную прибыль. Рентабельность по EBITDA без учета «опционной программы стимулирования менеджмента» составила 9.6% (-0.2пп к сопоставимому периоду 2006 г.), с учетом «опционной программы» – 8.6% (+1.3пп).

�� Компания ожидает традиционного бума продаж в 4-м квартале. В этот период Х5 планирует сосредоточиться на повышении эффективности работы уже работающих магазинов, а открытие новых перенесет на 2008 г. По данным Х5, выручка за 2007 г. составит около 5 млрд. долл. (+78% к 2006 г.). Рентабельность по EBITDA прогнозируется на уровне 9% (с учетом «опционных расходов»).

�� По итогам 2-го полугодия компания также планирует повысить эффективность использования оборотного капитала (по итогам 1-го полугодия было зафиксировано увеличение оборотного капитала). Кроме этого, в декабре начинается пересмотр контрактов на следующий год, и Х5 рассчитывает улучшить условия работы с поставщиками.

�� Мы отмечаем рост долговой нагрузки по итогам 9 мес. до 3.6х в терминах «Чистый долг/EBITDA годовая». В настоящий момент Х5 завершает сделку по привлечению кредита на 1.5 млрд. долл. По нашим оценкам, по итогам года долговая нагрузка компании составит около 4.0х.

�� Никакой новой информации о потенциальной покупке Карусели и возможных источниках финансирования этой сделки озвучено не было. Мы полагаем, что вчерашние новости не окажут влияния на котировки облигаций Х5 (8.65%). Сужению спрэдов выпуска может способствовать его попадание в Ломбардный список ЦБ. Формально этот выпуск удовлетворяет критериям Ломбардного списка (см. наш специальный обзор «Ломбардный список ЦБ: дьявол – в деталях» от 16 ноября. Однако проблемы с занесением этого выпуска в «заветный» список могут возникнуть в связи с общей «нелюбовью» Центробанка к облигациям, выпущенным через SPV.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: