Rambler's Top100
 

Линк Капитал: Еженедельный обзор рынка рублевых облигаций


[27.10.2008]  Линк Капитал    pdf  Полная версия

ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Конъюнктура долгового рынка практически не изменилась за прошедшую неделю, на рынке преобладают продажи. Уровни доходности по-прежнему исчисляются десятками процентами годовых практически по всему спектру бумаг. При этом стоит отметить, что это не сугубо тенденция рублевого рынка, а в целом рынка развивающихся стран, в прочем не только сегмента долгов, но и акций и валюты. Фактически происходит сворачивание carry trade и инвесторы, которые ранее активно инвестировали в развивающиеся рынки, сейчас еще более активно выходят из них. О чем в частности говорит динамика их валют по отношению к доллару и йене (базовые валюты для carry trade).

На фоне продаж валютных облигаций РФ и как следствие расширения спрэда к базовым активам (индекс EMBI+ для России достиг максимального значения за 7 лет, превысив 700 б.п.) ожидать снижения доходности рублевых облигаций первого эшелона не приходится, несмотря на их привлекательные уровни и минимальный риск. Тем более что спекулятивные атаки на рубль в последние дни усилились, несмотря на все действия ЦБ РФ и словесные интервенции представителей власти, что делает инвестиции в рублевые активы еще менее привлекательными. Отметим, что прошедшая неделя стала наверно самой плохой для рынков развивающихся стран и на них уровни доходности достигли каких-то заоблачных высот и перспектив их снижения в обозримом будущем не видно. Так, для примера, доходность российской тридцатилетней еврооблигации превысила 12% годовых - значения конца 2001 года, когда рейтинг России еще был далек от инвестиционного и тем более текущего уровня. На этом фоне, доходности дальних рублевых облигаций ниже 10% годовых выглядят несостоятельно.

Мы предполагали, что по коротким бумагам первого эшелона восстановление и приведение уровней доходности к более разумным уровням произойдет в скором времени, но сейчас на первый план вышла динамика курса рубля и конъюнктура внешнего рынка. Про свободное падение на внешнем рынке мы уже сказали, теперь обратимся к конъюнктуре валютного рынка.

Валютный рынок

Как мы отметили выше, в настоящее время происходит вывод капитала с развивающихся рынков (так называемое «бегство в качество») и соответственно ослабление их валют и укрепление доллара. Это является фундаментальной причиной ослабления национальных валют, в частности по отношению к доллару США. На российском рынке, помимо этого, начал действовать спекулятивный фактор, подпитываемый появившимися слухами о возможной девальвации рубля. На этом фоне банки начали активно использовать инструмент валютного СВОПа для наращивания позиции в валюте, после чего Центральному Банку пришлось резко лимитировать операции по данному инструменту, фактически закрыв его к концу недели. Также ЦБ РФ заподозрил ряд дочек иностранных банков в том, что они пользуются средствами, предоставляемыми им со стороны государства, и выводят их в свои материнские структуры (по сообщениям ряда СМИ с главами этих банков проводилась «разъяснительная» беседа). В итоге, атака на рубль была сильной, Банку России пришлось продать по разным оценкам более 10 млрд. долл. за прошедшую неделю. По текущим ставкам банкам выгодно покупать валюту и хеджировать позицию на рынке производных, такая операция может принести 20-30% годовых. Мы надеемся, что меры ЦБ РФ (в том числе и словесные) охладят пыл спекулянтов, и деньги которые он выделяет для поддержания банковской системы ликвидностью, перестанут использоваться в спекуляциях на валютном рынке.

В результате Банк России удержал уровень по корзине валют на 30.40. По отношению к доллару рубль снижался в рамках тенденции на рынке FOREX, где за неделю пара евро/долл потеряла более 6%, достигая отметки 1.2400. Рубль к доллару за этот период подешевел на 1 рубль. Поддержка рубля дорого обходится ЦБ РФ, за последнюю отчетную неделю международные резервы снизились на 14.9 млрд. долл. до 515.7 млрд. долл. С максимального значения августа резервы упали на более чем 80 млрд. долл., частично это связанно с укреплением доллара на мировом рынке. Стоит обратить внимание на данные по оттоку капитала из страны, чтобы понять масштаб вывода средств: за 1-ю неделю октября отток капитала составил 25 млрд. долл., для сравнения за август-сентябрь – 30 млрд. долл. Думается, что спекуляции на тему девальвации рубля внесли в эту цифру свой вклад.

Денежный рынок

Денежный рынок также был полон событий, главным из которых стало введение нового инструмента предоставления ликвидности – беззалоговые аукционы Банка России. Этот инструмент важен в первую очередь тем, что позволяет занимать деньги относительно мелким банкам, которые не держат в своих активах низкодоходные инструменты из ломбардного списка ЦБ РФ. По существующим критериям доступ к беззалоговому кредитованию в Центральном банке получили порядка 120 банкам. На первом аукционе банкам было предложено 700 млрд. руб. Размещено в итоге было 388 млрд. руб. по средневсвешенной ставке 9.89% годовых сроком на 1 месяц. Стоимость оказалось выше, чем при размещении средств Минфина на аналогичный срок. По словам представителей крупнейших банков, они не участвовали на аукционе, либо брали незначительный объем для того чтобы протестировать данный инструмент. Это логично, так как, как уже было сказано у Минфина можно занять дешевле примерно на 1 п.п., тем более им доступны все возможные инструменты из существующих. Все это в очередной раз подтверждает мнение, что у крупнейших банков ликвидности достаточно, на что в частности указывает то, что аукционы Минфина на прошлой неделе имели невысокий спрос (как впрочем уже несколько последних аукционов).

На втором беззалоговом аукционе, состоявшимся в четверг, объем предложения был снижен до 400 млрд. руб. Спрос также снизился, при этом Банк России пошел на отсечение по относительно высокой ставке (средневзвешенная ставка составила 10.12% годовых). Это вероятно связано с тем, что регулятор хочет «отстранить» от аукциона банки, занимающие деньги для спекуляций на валютном рынке или выводящих средства заграницу. Возможно из этих соображений с этой недели им был увеличен минимальный размер ставки на беззалоговых аукционах на 1.0-1.25 п.п. до 9.5-9.75% годовых. По-прежнему пользуются повышенным спросом аукционы по размещению средств ЖКХ, так как банкам сейчас нужны относительно длинные деньги.

Обратим внимание на введение страхования рисков межбанковского кредитования со стороны ЦБ РФ, о чем мы писали в прошлом обзоре, как о важном элементе для начала «перетекания» ликвидности от крупных банков к более мелким. Теперь Банк России будет давать гарантии госбанкам по кредитованию на МБК порядка 100 банков (это те же банки, что и удовлетворяют критериям участия в беззалоговых аукционах). Надеемся, что эта мера приведет к равномерному распределению ликвидности в банковской системе и снижению ставок денежного рынка, по крайней мере, для 100-120 банков. В общем-то, остальные банки, как мы понимаем, не входят в интересы государства и поэтому рассчитывать на его помощь им не приходится.

В результате, главное чтобы обозначенные меры государства по спасению банковской системы перешли в реальные действия.

Возвращаясь к долговому рынку, хочется обратить внимание, что помощь государства вряд ли возымеет эффект, так как из 175 млрд. руб. выделенных для инвестирования на российском рынке, во-первых, большая часть средств пойдет на рынок акций (как известно динамику рынка это не изменило), во-вторых, даже если часть этих денег дойдет до рынка рублевых облигаций, то, скорее всего, они пойдут не на вторичный рынок, а на выкуп новых размещений облигаций крупнейших компаний.

Радует, что пока эмитенты в основном справляются с погашениями/офертами по своим займам несмотря существенное сжатие (а для некоторых и полное закрытие) кредитного рынка. На неделе было объявлено о трех технических дефолтах: Томск-инвест (оферта), КД авиа-Финансы (купон) и Самохвал (купон). Кроме первого эмитента, по другим дефолт не стал неожиданностью, так как они принадлежат к «проблемным» отраслям (ритэйл и авиаперевозки). За Томск-Инвестом стоит Томская область, поэтому будем надеяться, что дефолт вызван техническими сложностями, а не проблемами в региональном бюджете иначе урон будет нанесен значительному сегменту рынка рублевых облигаций.

Как позитивную новость для рынка можно выделить то, что на прошлой неделе государство выделило 6 приоритетных отраслей, которые госбанки должны кредитовать в первую очередь: продуктовые ритэйлеры, девелопмент и строительство, оборонная промышленность, сельское хозяйство, автомобилестроение, нефтянка. Предполагается, что ставка по кредитам компаниям из этих отраслей будет на разумном уровне (звучала даже цифра до 20% годовых). Скорее всего, на такие кредиты могут рассчитывать только крупнейшие компании этих отраслей, остальные, вероятно, в случае финансовых трудностей, должны быть поглощены более крупными коллегами. Эта новость снижает риск дефолта, по крайней мере, по ключевым эмитентам данных отраслей, посему инвесторам стоит присматриваться к бумагам этих компаний.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: