Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[27.10.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Госсредства или плановая переоценка?

В пятницу мы заметили довольно большой оборот в ОФЗ и корпоративных облигациях 1-го эшелона. Исходя из последних событий, можно предположить, что на рынке появились госсредства (что более вероятно), либо крупные владельцы начали переоценку портфелей (что также резонно, т. к.. ликвидные ОФЗ в среднем подешевели в октябре на 5.4 % (см. индексы BMBI).

Вариант инвестирования госсредств

В данном случае с высокой вероятностью госсредства пошли на выкуп государственных облигаций и с меньшей степенью вероятности – на выкуп корпоративных облигаций 1-го эшелона. Среди ОФЗ мы выделяем три выпуска. Утверждать на 100 %, что среди корпоративных облигаций были покупки, довольно сложно. Можно предположить, что среди выделенных нами выпусков госсредства пошли на покупку облигаций ВТБ, ВТБ-24, РЖД и ФСК ЕЭС.

Вариант переоценки

Стоит отметить, что нам несколько странно наблюдать за покупкой госбумаг на фоне слабой макроэкономической конъюнктуры, оттока капитала и продолжающегося давления на рубль. ЦБ начал постепенно повышать депозитные ставки, что должно в перспективе привести к росту доходностей гособлигаций. Покупка длинных госбумаг (в случае роста ставок и/или продолжения давления на рубль) чревата новыми убытками. Очевидно, что такие сделки с ОФЗ помогут крупнейшим владельцам минимизировать объем убытков по портфелю ОФЗ (-5.4 % в среднем с начала октября 2008 г.). Таким образом, нельзя исключать вариант выкупа части портфелей.

На наш взгляд, госсредства, возможно, помогли бы навести порядок в секторе корпоративных облигаций 1-го эшелона. Очевидно, что рынка в последнее время здесь нет. Есть много продавцов, есть много инвесторов (сидящих в cash) и очень мало осторожных покупателей. Разброс доходностей облигаций blue chips, по нашим оценкам (см. BMBI по состоянию на 23.10.2008), составляет 5.5 % при средневзвешенной доходности 14.8 %, 2-го эшелона – более 30 % при среднем значении доходности более 30 %.

Определение некоторых ценовых ориентиров на рынке корпоративных облигаций, подобно ставкам по беззалоговым аукционам, ставкам на аукционах по размещению средств Минфина и средств фонда по развитию ЖКХ, сняло бы напряжение на рынке облигаций.

Ниже мы представляем список бумаг, где, по нашим оценкам, активность была заметно выше той, что наблюдалась несколько последних недель.

Денежный рынок

Беззалоговые аукционы: ставки повышаются

В пятницу вновь вырос объем средств, предоставленный ЦБ коммерческим банкам в рамках операций прямого РЕПО, и составил 242 млрд руб. против 172.56 млрд руб. в четверг. Ставки overnight держались около 8 %.

На этой неделе ЦБ вновь проведет аукционы по предоставлению коммерческим банкам кредитов без обеспечения. По сравнению с уже проведенными на прошлой неделе аукционами были существенно урезаны максимальные объемы, а также заметно повышена минимальная ставка привлечения (по сравнимому по срочности аукциону). Сегодня ЦБ предложит банкам 200 млрд руб. на 3 месяца под минимальную ставку 9.75 %, завтра – 100 млрд руб. на 35 дней под минимальную ставку 9.5 %.

На прошлой неделе ЦБ предлагал банкам 800 и 400 млрд руб. на 35 и 33 дня соответственно с минимальной ставкой 8.5 %. Учитывая, что на 1-м аукционе банки взяли только 48 % предложенных средств, а на 2-м и вовсе 8 %, уменьшение объемов не удивляет. То, что ЦБ хочет увеличить ставку, стало ясно уже на 2-м аукционе, когда Банк России отсек половину желающих, установив ставку отсечения на аукционе на уровне 9.5 %. Повысив минимальную ставку на аукционе по размещению денег на месяц, ЦБ также обозначил разницу между минфиновскими деньгами с более жесткими условиями для претендентов и деньгами, предназначенными для основной массы рейтингованных банков, – эта разница составляет 125 б. п.

Что касается более длинных денег, здесь ЦБ просто уровнял требования по рейтингу с Минфином (ограничение – BB-/Ba3/BB-), минимальная ставка выше ставки Минфина на 100 б. п. (единственный аукцион по размещению средств сроком на 92 дня состоялся в третьей декаде сентября). Учитывая, что сейчас действия всех ведомств скоординированы, вполне возможно, что Минфин либо не будет давать деньги на 3 месяца, либо также повысит ставку.

Хотелось бы также отдельно отметить слова первого зампреда ЦБ РФ Алексея Улюкаева в субботу в эфире радио «Эхо Москвы». Улюкаев пообещал отлучать от беззалоговых кредитов банки, увлекающиеся валютными операциями.

Глобальные рынки

FOMC и статистика выйдут на первый план

Публикация неожиданно сильных данных по американскому рынку жилья в пятницу спровоцировала заметный рост доходностей US Treasuries. Доходность UST 10 поднималась до 3.73 % (с ~3.5 %). В сентябре продажи на вторичном рынке жилья достигли самого высокого уровня за год – рост составил 5.5 %. Сегодня с утра 10-летние бумаги торгуются на уровне 3.65 %. Сегодняшний рост спроса на Treasuries был, в свою очередь, вызван падением фондовых азиатских рынков.

Ситуация на денежном рынке продолжает медленно, но верно улучшаться. LIBOR/OIS уже достиг 254 б. п., что на 110 б. п. меньше пиковых значений. Конечно, говорить об устойчивой стабилизации при столь высоком значении данного показателя преждевременно, тем не менее, этот сигнал, безусловно, позитивен.

На текущей неделе на первый план (вместе с предстоящим заседанием FOMC) вновь может выйти макроэкономическая статистика США. Публикуется целый ряд важных данных, среди которых объем продаж новых домов (сегодня), объем заказов на товары длительного потребления (среда), и что, наверное, наиболее важно, первая оценка ВВП США за 3-й квартал 2008 г. Согласно консенсус-прогнозу, Bloomberg, ожидается снижение ВВП на 0.5 % против роста на 2.8 % в предыдущем квартале.

Двухдневное заседание Комитета по открытым рынкам начнется во вторник, результаты будут объявлены вечером в среду. Большинство участников рынка ожидает снижение учетной ставки с текущих 1.5 % еще на 50 б. п.

EM: бумаги РФ пострадали сильнее других

Ситуация на рынках еврооблигаций emerging markets по-прежнему сложная. Однако, если, например, в среду, когда мы видели обвальное падение на большинстве рынков EM, а российские бумаги выглядели существенно лучше рынка, то в пятницу, напротив, российские бумаги упали сильнее. Для сравнения: EMBI+ спрэд расширился на 8 б. п., тогда как EMBI+ Russia – на 61 б. п. Спрэд 5-летних долларовых CDS на российский долг покорил очередную вершину, перевалив за 1 000 б. п. и составив 1 117 б. п. Еврооблигации Россия`30 сейчас торгуются с доходностью 12.37 %, суверенный российский спрэд составляет 872 б. п., что, на наш взгляд, не укладывается в рамки разумного. Тем не менее, в условиях, когда отдельные покупатели долга EM просто исчезают со сцены, сложно прогнозировать, когда мы сможем увидеть возвращение спрэдов на более адекватные уровни.

Корпоративные новости

Инком-Авто демпингует

Прямые конкуренты автодилера «Инком-Авто» по продажам автомобилей, производимых АвтоВАЗом, – компании «Элекс-Полюс» и «Фаворит-моторс» – обратились с жалобой на Инком-Авто к президенту автоконцерна Борису Алешину и в ФСФР, как сообщает Коммерсантъ. По утверждению представителей автодилеров, Инком-Авто демпингует, реализуя автомобили ниже отпускной цены завода.

Распродажи автомобилей, проводимые Инком-Авто, в целом не являются новостью – ранее мы уже писали, что Группа «Соллерс» обвинила компанию в несогласованных распродажах своей продукции и даже собирается разорвать отношения с автодилером. Теперь на очереди может быть АвтоВАЗ, на который у Инком-Авто приходится 20-30 % всех продаж.

Снижение отпускных цен на автомобили (или предоставление скидок) недавно прокатилось волной по российскому авторынку и так или иначе уже коснулось практически всех марок. Что касается Инком-Авто, то представители компании недавно подтвердили наличие проблем с ликвидностью, поэтому решение снизить цены, для того чтобы распродать товарные остатки и расплатиться по долгам, не выглядит удивительным.

Как нам кажется, в условиях экстренного поиска покупателя на свой бизнес и попытки тем временем поддержать его на плаву (см. наш ежедневный обзор за 21 октября 2008 г.) осложнение отношений с поставщиками автомобилей – не самая серьезная «головная боль» Инком-Авто. К тому же, автопроизводители заинтересованы в том, чтобы поддерживать автодилеров: так, сегодня Ведомости пишут, что кредит на сумму 26 млрд руб., который АвтоВАЗ планирует взять у государства, будет использоваться для предоставления товарных кредитов автодилерам.

Довольно странным, впрочем, выглядит решение автодилеров обратиться в ФСФР, поскольку реализация автомобилей ниже себестоимости несет убытки автодилеру и потому чревато дефолтом по публичному долгу компании. По нашему мнению, продажа с дисконтом запасов, которые выступают залогом по обеспеченным кредитам, было бы для держателей бланкового долга куда большим злом.

Рублевые облигации Инком-Авто сейчас торгуются по цене 20-40 % от номинала. Держателям крупных пакетов облигаций Инком-Авто мы по-прежнему не рекомендуем «сливать» свои портфели.

Мой Банк присматривается к Городскому ипотечному банку

В сегодняшних «Ведомостях» мы прочли о том, что Мой Банк (-/В3/-) находится на завершающей стадии переговоров по покупке Городского ипотечного банка (ГИБ) у Morgan Stanley. Банковская группа «Мой Банк» по размеру активов на 1 июля 2008 г. занимала 202-ое место среди крупнейших российских банков (данные – Интерфакс).

Сразу оговоримся, что в настоящее время каждую заявленную сделку мы склонны рассматривать как неосуществленную, а о том, что сделка совершена, мы готовы говорить только по факту подписания соответствующего договора.

Пока же можно сделать следующий вывод: несмотря на то, что к варианту покупки ипотечного актива мы относимся скептически, рассмотрение такой возможности Моим Банком можно трактовать как относительно комфортную ситуацию с ликвидностью у самого банка и/или его бенефициара – сенатора Глеба Фетисова.

Данная логика может говорить в пользу того, что Мой Банк, не исключающий M&A активности, по идее должен иметь средства для выполнения обязательств по своим пассивам. Мы считаем, что новости, подобные сегодняшней должны придать комфорт держателям облигаций банка. Наиболее ликвидный выпуск Мой Банк-2 в пятницу давал возможность заработать более 75% годовых к оферте в декабре 2008 г.

Итоги заседания правительственной комиссии по вопросам авиаперевозчиков

На субботней встрече вице-премьера Сергея Иванова с представителями авиакомпаний и Министерства транспорта были согласованы следующие меры:

  • выделение кредитных ресурсов от крупных госбанков в сумме 30 млрд рублей до конца 2008 г. по ставкам 14-16% годовых
  • мораторий на увеличение ставок сборов за услуги по аэропортовому и аэронавигационному обслуживанию на внутренних регулярных перевозках до 1 мая 2009 г.
  • отсрочки сроком на год по уплате таможенных пошлин и НДС на иностранные суда и комплектующие к ним
  • рекомендация ФСТ установить экономически обоснованные тарифы на хранение и заправку авиатоплива

Об этом сегодня сообщают все ведущие российские деловые СМИ.

Нас радует повышенное внимание государства к проблемам отрасли, особенно усугубляющихся на фоне закрытия для компаний рынка банковских кредитов и публичных долговых инструментов. Мы считаем, что настоятельная рекомендация кредитовать компании отрасли ведущими российскими госбанками заработает на практике уже на этой неделе. А вообще же мы приветствуем все принятые решения.

Единственный вопрос, ответ на который пока не очевиден – какой периметр авиаперевозчиков включен в т.н. «периметр поддержки». То есть кто сможет рассчитывать на кредиты, а кто нет? Нам видится, что все эмитенты рублевого публичного долга (Сибирь, ТрансАэро, Ютэйр, КД Авиа) в этот список попадают. В отношении публичных обязательств ЭйрЮнион мы также распространяем данную логику.

Отдельно акцентируем внимание на вроде бы очевидном. Насколько мы понимаем, на мораторий по аэропортовым платежам, отсрочки по уплате пошлин и НДС могут претендовать все без исключения авиакомпании.

Короткие рублевые облигации вышеупомянутых эмитентов предлагают от 50% годовых и выше. Единственным исключением является, пожалуй, выпуск Авиакомпания Сибирь: в пятницу день закрылся сделками, соответствующими доходности 17-18%, сегодняшние офера в стакане колеблются в диапазоне 20-37%.

Добавим, что КД Авиа, допустившая дефолт по купону в конце прошлой неделе, официально заявила в течение 7 дней. Оферта, по выпуску КД Авиа на текущей неделе, может стать своеобразным ответом на ключевой вопрос, заданный нами выше.

ГАЗ и АвтоВАЗ рассчитывают на господдержку

АвтоВАЗ предложил государству выкупить его облигации на сумму более 20 млрд руб, включая новые выпуски на 13-14 млрд рублей (источник – Ведомости).

ГАЗ снижает прогноз производства в 2008 г. на 25-30%, прогноз выручки – на 7-8% (год-к-году), EBITDA – на 40-50% (год-к-году) и подает в ВЭБ заявку на получение $400-миллионного кредита (интервью предправления ГАЗа Сергея Занозина «Коммерсанту»).

Очевидно, эти новости говорят не в пользу того, что финансовое положение 2 крупнейших российских автопроизводителей абсолютно безоблачно. Однако мы считаем, что государство, в первую очередь, и менеджмент этих компаний не допустят невыполнения обязательств (как публичных, так и непубличных) в срок.

Мы продолжаем считать, что риски рефинансирования по облигациям ГАЗ (доходность превысила 65% к оферте в феврале 2009 г.) и наиболее ликвидным АвтоВАЗ-4 (выше 20%) крайне невелики.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: