Ленэнерго: очередные шаги к увеличению долга

Вчера Ленэнерго объявила о своем намерении привлечь синдицированный кредит на 5 млрд руб. сроком на 3 года, а также открыть кредитную линию с лимитом еще на 5 млрд руб сроком на 5 лет. Компания планирует направить привлеченные средства на финансирование инвестиционной программы. По нашему мнению, планы по привлечению заемных средств на 10 млрд руб. подтверждают предположение о том, что в 2007-2008 гг. долговая нагрузка Ленэнерго существенно увеличится.

Мы полагаем, что инвестпрограмма Ленэнерго является наиболее агрессивной среди крупных РСК, представленных на рынке. Недостаточность собственного денежного потока по сравнению с планируемыми инвестициями в среднесрочной перспективе останется ключевым фактором кредитного профиля Ленэнерго.

Ленэнерго нуждается в заемных средствах для реализации масштабной программы реконструкции и увеличения мощности в Санкт-Петербурге и Ленинградской области. Стоимость инвестиционной программы до 2010 года может составить порядка 125 млрд руб., при этом суммарный объем инвестиций 2006-2007 года, по нашим оценкам, не превысит 25 млрд руб. Таким образом, в ближайшие 3 года Ленэнерго предстоит найти средства для финансирования инвестиций примерно на 100 млрд руб.

Помимо долговых источников финансирования, Ленэнерго может использовать доразмещение акций среди стратегических акционеров – прежде всего, городской и областной администраций. В конце августа принято решение о проведении допэмиссии акций в пользу Санкт-Петербурга. После размещения доля города составит 25%+1 акция, при этом объем денежных средств, которые компания выручит от продажи блокирующего пакета, оценивается примерно в 3 млрд. Еще около 2.5 млрд руб. внесет РАО ЕЭС.

Руководство Ленэнерго также не исключает возможности новой допэмиссии акций в 2009- 2010 гг. в пользу Ленинградской области. Однако это произойдет только в случае, если Ленэнерго удастся договориться с областной администрацией об условиях консолидации муниципальных сетевых компаний. В любом случае, мы считаем, что средства от SPO позволят профинансировать не более 10% от инвестиционных потребностей компании на ближайшие 3 года. Структура финансирования постоянно находится в состоянии доработки, однако мы полагаем, что в настоящее время у компании нет реальной альтернативы долговым источникам.

Вопрос об источниках погашения нового долга, на наш взгляд, представляет наибольший интерес для кредиторов Ленэнерго. Судя по всему, компания планирует направлять на погашение долга средства, получаемые в виде платы за подключение абонентов к сетям. По прогнозам руководства компании, объем платы за подключение составит в 2007 году около 5-7 млрд руб. с учетом области.

В начале сентября администрация Ленинградской области повысила тарифы на подключение к сетям Ленэнерго на 36-50% в зависимости от объекта. Мы отмечаем, что тарифы на подключение в Санкт-Петербурге и области действуют лишь с ноября 2006 года, причем в реальности эффективность единого тарифа пока не очевидна. Во многих случаях потребители продолжают придерживаться практики самостоятельного выполнения техусловий по строительству мощностей с последующей передачей на баланс Ленэнерго на индивидуальных условиях.

Еще один очень важный момент: большую часть текущей платы за подключение составляют авансы, которые учитываются как долгосрочные обязательства, в то время как основной объем вносится по факту подключения – в большинстве случаев через 1.5-2 года. Поэтому вряд ли стоит рассчитывать на существенный рост денежного потока от подключений до 2009 года.

Кроме того, опыт сетевых компаний московского региона показывает, что введение высоких единых тарифов может негативно отразиться на собираемости платы. При этом, из-за социальной важности объектов Ленэнерго, компания, скорее всего, не сможет скорректировать инвестиционную программу в случае недобора.

Таким образом, инвестиционная программа 2007 года (около 15 млрд руб.) будет профинансирована за счет следующих источников:

• средства от допэмиссии акций (5.5 млрд руб.);
• средства от размещения двух облигационных займов (6 млрд руб.);
• плата за подключение (предварительная оценка 5-7 млрд руб.)

По нашему мнению, аналогичная структура финансирования инвестпрограммы (около 23 млрд руб.) на 2008 год означает для компании необходимость привлечения заемных средств в объеме не менее 13 млрд руб. В связи с этим, заявленные вчера планы по привлечению кредитов уже до конца текущего года на 10 млрд руб. выглядят вполне логично. Совокупная выручка компании за 1пол2007 составила лишь 6.7 млрд руб. Спрогнозировать финансовые результаты на конец 2007 года достаточно сложно. По нашим оценкам, при сохранении рентабельности Ленэнерго на уровне прошлого года (EBITDA margin 14%) долговая нагрузка вполне может достигнуть 5х Долг/EBITDA.

По нашему мнению, более высокий прогноз долговой нагрузки Ленэнерго по сравнению с другими РСК должен найти отражение в более широких спрэдах. Котировки обоих выпусков облигаций Ленэнерго заметно снизились на волне распродажи рублевых бумаг, доходность выросла на 70-100 б.п. Безусловно, в текущих рыночных условиях сложно найти обоснование «справедливому» уровню доходности бумаг Ленэнерго. Тем не менее, мы по- прежнему находим более привлекательными облигации Пермэнерго (9.20% YTP, дюрация 2.4 года), которые выглядят наиболее недооцененными среди всех бумаг РСК.

Интегра: новые детали M&A-стратегии

Вчера группа Интегра опубликовала презентацию для road show компании, в которой раскрываются некоторые детали стратегии M&A на рынке нефтесервисных услуг. Несмотря на весьма амбициозные планы Интегры по дальнейшим поглощениям небольших нефтесервисных компаний, мы позитивно оцениваем кредитный профиль компании и рекомендуем обратить внимание на ее облигации, доходность которых в последние недели превышает 11%.

Напомним, что в начале сентября Интегра опубликовала позитивные финансовые результаты за 1 п/г 2007 г. Для инвесторов долгового рынка ключевым моментом стало снижение долговой нагрузки до 1.5х против 5х Долг/EBITDA на конец 2006 года. Мы позитивно оцениваем тот факт, что компания направила существенную часть средств от IPO на сокращение долга. Однако мы ожидаем, что весь объем денежных средств будет быстро израсходован на капвложения и новые сделки M&A.

• В августе Интегра потратила $11 млн на приобретение компании Геотехсистем, специализирующейся на обработке и интерпретации сейсмической информации.
• В настоящее время завершается сделка по приобретению компании Обьнефтеремонт. По данным компании, приобретение позволит удвоить мощности по капремонту скважин. Полугодовая выручка Обьнефтеремонта оценивается в $31 млн при рентабельности EBITDA на уровне 16%.
• В качестве объектов для поглощения Интегра рассматривает еще около 20 компаний. Проекты находятся на разных стадиях изучения возможных приобретений.

В презентации Интегры также отмечается усиление конкуренции за нефтесервисные активы, что приводит к росту цен. Вместе с тем, увеличивается количество привлекательных объектов в странах СНГ. Соответственно, вполне можно ожидать расширения присутствия Интегры, например, в Казахстане. Мы полагаем, что M&A-активность Интегры все же будет сопровождаться ростом долговой нагрузки, однако в среднесрочной перспективе она не должна вернуться к прошлогоднему уровню. Инвесторы рынка акций воспринимают экспансию Интегры с оптимизмом. С точки зрения долгового рынка, наиболее важным фактором являются планы компании по затратам на органический рост и сделки M&A по отношению к денежному потоку.

По обновленным данным, план по капитальным затратам на 2007 год составляет $315 млн, почти вдвое больше прошлогоднего показателя. Какую сумму компания может потратить до конца года на новые приобретения – предположить сложно. При этом прогноз доходов по выигранным тендерам и контрактам на 2007 год уже превысил $1.3 млрд, из которых 84% приходится на подписанные контракты.

По нашим оценкам, значительная часть капзатрат может быть покрыта за счет аккумулированных денежных средств и операционного денежного потока. Таким образом, потребность компании в долговых ресурсах будет практически полностью определяться стоимостью поглощений. Исходя из консервативных предположений, мы считаем, что показатель Долг/EBITDA на конец 2007 года не превысит 2-2.5х, что является приемлемым уровнем для компании, находящейся в активной инвестиционной стадии.

Спрэды обоих выпусков облигаций Интегры расширились до 515-575 б.п. к ОФЗ. На наш взгляд, среди бумаг со сравнимым уровнем доходности, облигации Интегры выглядят по фундаментальным характеристикам достаточно привлекательно.