Корпоративные новости/рейтинговые события

Как сообщило вчера агентство Рейтер, АФК «Система» (В3/В+/ВВ-) объявила о приобретении 10% акций индийского оператора связи Shyam Telelink Ltd. за $11.4 млн. денежными средствами. АФК «Система» планирует увеличить долю в капитале компании до 51% после получения разрешения от Foreign Investment Promotion Board (FIPB) Индии. В результате совокупная сумма сделки может возрасти до $58.1 млн. Покупка самого мелкого оператора в Индии (доля рынка в стране - всего 0.05%) с абонентской базой менее 100 тыс. абонентов нам представляется абсолютно незначительной с кредитной точки зрения сделкой для многопрофильного холдинга с годовой величиной EBITDA свыше $4.0 млрд. и умеренной долговой нагрузкой. Мы считаем, что новость не имеет эффекта на котировки более длинного выпуска - Sistema 11 (YTM 7.82%; ASW+305 бпс), который оценен рынком по доходности на 60-70 бпс шире, чем спрэд 2 самых длинных выпусков МТС к свопам.

Агентство Fitch изменило прогноз по рейтингу УРСА-Банка (Ва3/NR/B) со «стабильного» на «позитивный», выразив в своем пресс-релизе наибольшую озабоченность, пожалуй, вопросами капитализации, нежели рисками с сфере банковского потребкредитования. Мы считаем, что данное рейтинговое действие со стороны одного их трех ведущих международных рейтинговых агентств - очень важный положительный сигнал для кредиторов таких банков как, Русский Стандарт, Хоум Кредит, непосредственно УРСА-Банк и ряда крупных игроков на рынке потребкредитов. Изменением прогноза рейтинга в сторону улучшения, Fitch, как нам кажется, дает понять, что не считает системные риски в сегменте очень высокими и подтверждает наше мнение о том, что даже на фоне кредитного кризиса фундаментально кредитному качеству крупных розничных банков нет особых угроз. Более того, замедление темпов роста активов, вызванное проблемами привлечения фондирования в прежнем докризисном о бъеме, по мнению Fitch, идет на пользу банкам, в данном случае УРСА-Банку. Мы подтверждаем привлекательность рублевых облигаций Русского Стандарта (особенно 4,5,6 выпуски), ХКФБ-4 и УРСА-Банк-5.

Как стало известно из Ведомостей, розничный банк Тинькофф-Кредитные Системы (ТКС), созданный Олегом Тиньковым менее 2 лет назад, привлек себе в акционеры такой авторитетный банковский институт, как Goldman Эта новость, как нам кажется, приведет к пересмотру планов ТКС по выпуску рублевых облигаций (см. наш Обзор долгового рынка от 17 сентября 2007 г.). Учитывая состояние публичного рублевого долгового рынка, как нам кажется, ТКС откажется от эмиссии в пользу синдикаций и кредитов: имея Goldman Sachs в акционерах, банк Олега Тинькова получает доступ к фондированию на внешних рынках на более выгодных по сравнению с рублевыми облигациями условиях.

Газета Ведомости сообщила сегодня, что Вымпелком (Ва2/ВВ+/NR) прекратил переговоры с Altimo и Telenor о покупке их долей в капитале Golden Telecom (соответственно 27% и 18%), поскольку планирует сконцентрироваться, помимо прочего, на развитии нового СП во Вьетнаме. Мы не исключаем вероятность того, что сделка в итоге все же состоится, хотя сроки ее теперь, скорее всего, перенесены на более отдаленное будущее. Тем не менее, пока мы склонны оценивать новость как умеренно-позитивную для кредитного качества Вымпелкома. Мы не считаем еврооблигации Вымпелкома привлекательными для покупок (см. более подробно наш вчерашний Обзор долгового рынка).

МОЭСК (NR) опубликовала финансовые результаты за 2006 год по МСФО. Выручка соответствуют ранее опубликованным данным РСБУ за 2006 год, тогда как чистая прибыль по МСФО оказалась на 24% ниже в связи с воздействием амортизации. Согласно отчетности по МСФО, основные средства компании оцениваются в 2.2 раза дороже их стоимости по РСБУ ($2.4 млрд. против $1.1 млрд. соответственно), в связи с чем амортизационные отчисления в отчетности по МСФО оказались выше. Таким образом, величина EBITDA, заметно выше, чем по РСБУ, что транслируется в более высокий показатель EBITDA margin (35% против 29% по РСБУ) и сопоставимый уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA около 0.8х), несмотря на то, что долг по МСФО выше из-за лизинговых обязательств. Мы отмечаем, что облигации МОЭСК (YTM почти 10.0% к погашению в сентябре 2011 г.) торгуются примерно с аналогичным спрэдом к кривой ФСК, что и другие выпуски хороших сетевых компаний (менее 150 бпс). По мере улучшения конъюнктуры на рынке, спрэд может сократиться до 70-80 бпс.

Кредитный комментарий - АвтоВАЗ

Вчера глава Рособоронэкспорта Сергей Чемезов заявил, что холдинг рассматривает возможность продажи 25% акций АвтоВАЗа (NR) либо владельцу Северстали Алексею Мордашову, либо бенефициару Металлоинвеста Алишеру Усманову. По словам, С. Чемезова до 25% акций АвтоВАЗа Рособоронэкспорт готов продать на бирже и блокирующий пакет - стратегическому инвестору из числа крупных мировых автопроизводителей. Высказывания Чемезова, на наш взгляд, свидетельствуют о том, что АвтоВАЗ испытывает огромные трудности с привлечением в капитал стратегического иностранного инвестора, а именно он, как мы считаем, способен фундаментально решить ключевые проблемы крупнейшего российского автопроизводителя: устаревшие технологии, слабая производственная экспертиза, морально устаревшее производство и модельный ряд. Поэтому мы считаем, что вчерашняя новость имеет негативное влияние на кредитный профиль АвтоВАЗа как эмитента долговых обязательств.

Мы считаем, что в настоящее время у АвтоВАЗа отсутствует четкая стратегия развития, и средне- и долгосрочное будущее этой компании остается для нас крайне неясным. Мы бы хотели обратить внимание на следующие важные моменты, говорящие в пользу такого утверждения:

а) потенциальная структура акционерного капитала компании, озвученная вчера Чемезовым (25% - крупный российский металлург, 25% - государство в лице Рособоронэкспорта, 25% - крупный иностранный стратегический инвестор, 25% - free float) несколько противоречит концепции нового руководителя завода Бориса Алешина, который неизбежным будущим для АвтоВАЗа видит его объединение с ГАЗом и КАМАЗом и, кроме того, не исключает, что потенциальным акционером компании может стать Самарская область (см. Ведомости от 18 сентября 2007 г.)

б) желание государства остаться лишь держателем блокирующего пакета компании, а не контролирующим акционером сильно снижает привлекательность АвтоВАЗа для стратегического иностранного инвестора, которого предложенная Чемезовым структура, как мы считаем, привлекает значительно меньше. Мы думаем, что стратег заинтересован видеть государство контролирующим акционером завода: ниже политические и акционерные риски и большая вероятность получения финансовых средств как из инвестфонда, так и от госбанков. Кроме того, вероятность Рособоронэскпорта стать миноритарным акционером АвтоВАЗа может говорить о снижении амбиций России в части сохранения заметных позиций в мировом автопроме именно с российским брэндом.

в) едва ли для Мордашова или Усманова АвтоВАЗ является привлекательной инвестицией (Чемезов оценил капитализацию крупнейшего российского автопроизводителя в $4.0 млрд., таким образом 25% пакет мог бы стоить около $1.0 млрд.). Во-первых, Мордашов совсем недавно продал свой пакет акций в Северсталь-Авто - одном из самых эффективных с операционной и финансовой точки зрения автопроизводителе с внятной в отличие от АвтоВАЗа стратегией развития (см. наш вчерашний Обзор долгового рынка). Во-вторых, в сферу интересов г-на Мордашова, насколько мы понимаем, сейчас попадают сектор производства энергетического оборудования (Силовые машины) и золотодобывающие активы. В-третьих, несмотря на то, что Северсталь, хоть и является крупнейшим поставщиком листовой стали на тольяттинское предприятие (около 40% всех поставок), от такой кооперации, подкрепленной еще и аффилированностью на уровне акционеров, может только пострадать. В-четвертых, в отношении Усманова мы можем сказать, что для него АвтоВАЗ является непрофильным активом: насколько мы понимаем, холдинг Металлоинвест строит завод про производству листового автопроката, однако он будет готов не ранее 2010 г.

г) в любом случае изменения в структуре акционерного капитала АвтоВАЗа, по нашему мнению, станут возможны не ранее того момента, как будет устранена перекрестная схема владения акций в компании. Даже по мнению организатора этого процесса на АвтоВАЗе, на это должно уйти около 1.5 лет (сейчас уже 1 год), мы не исключаем, что этот процесс может затянуться. В течение этого времени планы Рособоронэкспорта в отношении АвтоВАЗа могут снова измениться.

Разумеется, отсутствие четкой стратегии развития крупнейшего российского автопроизводителя на фоне резкого усиления конкуренции на рынке и стремительной потери рыночных позиций не придает кредиторам АвтоВАЗа комфорта, однако мы хотели бы акцентировать внимание, что дюрация публичных долговых инструментов компании - CLN Avtovaz (YTM 9.22%) и рублевых выпусков АвтоВаз-3 (YTP 8.19%) и АвтоВаз-4 (YTP 8.94%) - не превышает 1.5 лет. Мы не думаем, что в таком коротком горизонте держателям облигаций АвтоВАЗа угрожают значительные кредитные риски. В качестве альтернативы кредитному риску АвтоВАЗа мы бы посоветовали рублевые облигации УОМЗ, МиГ, НПО Сатурн-3, ТМХ-2, УМПО-2, ГСС, УВЗ-2, предлагающие более высокую доходность при высоком кредитном качестве.