Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Обзор рынка долговых обязательств


[27.09.2006]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций во вторник была невысокой. После довольно нервного понедельника, когда ставки МБК поднялись выше 6.0%, и по рынку прокатилась волна продаж, инвесторы решили взять паузу. По итогам дня котировки большинства выпусков не изменились, и быстрого восстановления ставок денежного рынка все же не произошло. В течение дня ставки МБК оставались на уровне 5.0-5.5%, но к концу дня довольно заметно снизились (до 2-3%). Вновь состоялся аукцион прямого РЕПО Банка России, однако объем сделок оказался намного меньше (около 3.0 млрд руб.). Ставки недельного РЕПО под ОФЗ также оставались на довольно высоком уровне 5.0-5.5%.

Крупные торговые обороты были отмечены в облигациях РЖД-7, однако по итогам дня их котировки не изменились. Кривая доходности РЖД в последние дни приобрела довольно крутой наклон, и самый длинный выпуск РЖД-7 выглядит относительно привлекательно. Был отмечен интерес на покупку в выпуске Самарская область-3 (доходность 7.59%), котировки которого снизились накануне. В сегменте более доходных бумаг была отмечена фиксация прибыли в облигациях МиГ-2 (по 101.25) – их котировки существенно выросли после агрессивного размещения второго выпуска этого эмитента. Сохраняется устойчивый спрос на короткие облигации РКС-1 (доходность около 9.00%).

В сегменте ОФЗ основные обороты прошли в длинных выпусках ОФЗ 46017 и ОФЗ 46018. В последние дни спрэд между рублевыми и валютными суверенными выпусками для облигаций с длинной дюрацией расширился в среднем на 10 б. п. в основном за счет роста котировок валютных облигаций.

Сегодня наиболее интересным событием будет, на наш взгляд, аукцион по размещению облигаций Московской областной инвестиционной трастовой компании (МОИТК). Характеристики выпуска: амортизационный, срок три года, объем 3 млрд руб. МОИТК – учрежденный правительством Московской области многофункциональный холдинг, реализующий инфраструктурные проекты на территории области. В отличие от выпусков МОИА, по которым предусмотрена оферта Московской области, прямых гарантий Мособласти по новым облигациям не предусмотрено (имеется только комфортное письмо). Предлагаемый организаторами индикативный диапазон доходности в последний момент был расширен до 8.75-9.50% (нижняя граница купона была снижена до 8.75%). С нашей точки зрения, премия за отсутствие гарантии Мособласти при размещении дебютного выпуска МОИТК к гарантированным облигациям МОИА должна составлять не менее 100 б. п. Напомним, что на недавнем аукционе доходность выпуска МОИА-2 сложилась на уровне 8.15%. Соответственно, справедливую ставку купона МОИТК мы бы оценили на уровне 9.10-9.50%.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

На развивающихся рынках настроения участников постепенно улучшаются. Рынок пережил несколько беспокойных дней в связи с ожиданиями резкого спада в экономике США, переворотом в Таиланде, событиями в Венгрии, политическими скандалами в Бразилии накануне президентских выборов. Но сейчас инвесторы в высокодоходные активы пришли в себя и начали осторожные покупки. В результате спрэд индекса EMBI+ к концу дня сузился на 5 б. п., при этом облигации Бразилии и Аргентины демонстрировали динамику лучше рынка. Котировки российских суверенных еврооблигаций несколько отставали от рынка, цена индикативного выпуска Россия 30 осталась на уровне 112 (спрэд сузился до 117 б. п.).

Торговая активность в сегменте российских корпоративных облигаций остается очень низкой. Тем не менее, спрэды между лучшими котировками на покупку и продажу большинства выпусков заметно сузились, что является хорошим признаком и говорит о повышении торговой активности. По нашему мнению, вскоре начнутся более агрессивные покупки (если этому не помешает очередная порция неблагоприятных экономических показателей США), и поэтому мы хотели бы дать несколько более конкретных рекомендаций. Среди облигаций промышленных предприятий мы отдаем предпочтение выпускам ЕвразХолдинг 15 и Северсталь 14, динамика которых существенно отставала от рынка во время недавней коррекции в связи с эффектом «flight to quality». Менее агрессивным инвесторам мы рекомендуем новый выпуск ТМК 09: при текущем уровне цен (100.25-100.50) этот инструмент все еще дает премию около 130 б. п. к кривой доходности Северсталь-ЕвразХолдинг. Что касается облигаций телекоммуникационных компаний, наиболее существенный потенциал сужения спрэда, на наш взгляд, имеют выпуски МТС 12, Система 11 и облигации с длинной дюрацией ВымпелКом 16. Выпуск ТНК 16 также представляется весьма привлекательным: его спрэд к кривой доходности Газпрома (50-60 б. п.) почти вдвое шире, чем у выпуска ТНК 11 (25-30 б. п.) В банковском секторе хотелось бы обратить внимание инвесторов на облигации Банк Москвы 13 (рейтинг -/A3/BBB) – их премия к доходности выпуска Россельхозбанк 13 (-/A3/BBB+) составляет около 60 б. п.

После ралли, длившегося несколько дней, во вторник котировки КО США снизились. Доходность двухлетних КО США увеличилась на 6 б. п. до 4.70%, а доходность десятилетних бумаг с более длинной дюрацией выросла на 4 б. п. до 4.58%. Таким образом, инверсия ключевой кривой доходности США усилилась на 2 б. п. накануне сегодняшнего аукциона по размещению двухлетних КО США. Казначейство США уменьшило объем предлагаемых к размещению ценных бумаг до USD20 млрд (по сравнению с USD22 млрд на предыдущих аукционах).

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Накануне очередного заседания ЕЦБ (пятого октября), на котором ключевая процентная ставка европейской экономики, скорее всего, будет повышена до 3.25%, евро продолжает терять свои позиции. Судя по европейской статистике последних дней, темпы экономического роста в Европе могут замедлиться вслед за американскими. В тоже время, инфляционная угроза после публикации самого низкого за последние два года индекса потребительских цен в Германии отходит на второй план. Опубликованный во вторник индекс настроений в деловых кругах Германии хотя и превысил прогнозы, но оказался ниже аналогичного августовского показателя, что не добавило оптимизма участникам ранка. По итогам дня на фоне публикации сильного индекса потребительской уверенности в США курс евро/доллар снизился с 1.2760 до 1.2700. Вместе с тем, публикуемые макроэкономические индикаторы европейских стран вряд ли отразятся на решении о повышении ставки ЕЦБ на ближайшем заседании; скорее они повлияют на денежно-кредитную политику в более отдаленной перспективе. По нашему мнению, ближе к пятому октября европейская валюта будет отвоевывать часть потерянных позиций.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Эффект «flight to quality» в последнее время усилился, и цены на акции и долговые обязательства развивающихся рынков заметно снизились. Курсы национальных валют развивающихся стран также сильно пострадали. Потеряв деньги на рынках акций и местных валют, инвесторы предпочли зафиксировать прибыль на рынке облигаций. Одной из основных причин слабой динамики развивающихся рынков стали ожидания резкого замедления роста экономики США, так как это может привести к снижению объема импорта товаров из развивающихся стран. Однако мы полагаем, что коррекция на развивающихся рынках не будет продолжительной, так как фундаментальные показатели остаются высокими и не указывают на возможность масштабных потрясений. Кроме того, оснований для выводов о начале рецессии американской экономики, на наш взгляд, пока недостаточно. В связи с этим мы рекомендуем инвесторам воспользоваться ситуацией, сложившейся на развивающихся рынках, и начинать покупать подешевевшие выпуски. Для начала целесообразно, на наш взгляд, наращивать позиции в суверенных облигациях, делая ставку на сужение спрэдов. Начиная с уровней спрэда между индикативным выпуском Россия 30 и десятилетними КО США в 118-120 б. п., российский долг представляется привлекательным. Российские суверенные облигации обычно служат «тихой гаванью» для участников развивающихся рынков. Для возвращения котировок корпоративных облигаций на прежние уровни потребуется несколько больше времени. Мы не рекомендуем инвесторам сразу начинать агрессивно наращивать длинные позиции. Тем не менее, целесообразно воспользоваться периодом спада на рынке, чтобы купить облигации по привлекательным ценам. Мы отдаем предпочтение выпускам ЕвразХолдинг 15 и МТС 12.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и задолженность России в размере USD22 млрд была полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчез российский риск, и теперь ценообразование по данным бумагам должно в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Аналогичной точки зрения придерживаются также рейтинговые агентства S&P и Moody’s, которые 22 августа и шестого сентября соответственно присвоили бумагам ARIES рейтинги AAA и Ааа соответственно. В ближайшее время мы ожидаем дальнейшего сужения спрэда между ARIES 14 и КО США, справедливое значение которого, по нашим оценкам, недолжно превышать 20-25 б. п.

• Судя по последним сообщениям Altimo и Telenor, компании серьезно расходятся во мнениях относительно механизма прекращения партнерства между ними. Это означает, что конфликт между основными акционерами ВымпелКома все так же далек от разрешения. Вероятность выкупа Киевстара за счет заемных средств (что является основным риском для еврооблигаций ВымпелКома) снизилась, и мы более позитивно оцениваем кредитный спрэд ВымпелКома, по крайней мере, в краткосрочном периоде. По нашему мнению, выпуск ВымпелКом 16 наиболее привлекателен для агрессивных инвесторов, готовых принимать риск процентных ставок. Более консервативным инвесторам мы рекомендуем еврооблигации ВымпелКом 09.

• В последнее время рынок рублевых облигаций демонстрирует отличную от развивающихся рынков динамику. В то время как последние накрыла очередная волна бегства в качество, вызвавшая существенное расширение спрэдов во всех сегментах рынка, покупки рублевых облигаций продолжаются. Размещения новых облигаций проходят с большим успехом, и на форвардах торгуются намного выше номинала. При этом активную роль в покупках играют не только российские, но иностранные участники рынка. Вместе с тем, наверное, вновь и вновь инвесторы задают себе вопрос: «передастся ли негативное влияние внешней конъюнктуры сегменту рублевых облигаций и не пора ли начинать сокращать длинные позиции?». В принципе мы не исключаем такое развитие событий, хотя фундаментальные причины новой волны бегства от риска, честно говоря, не слишком убедительны. Вместе с тем, хотелось бы изложить несколько соображений, относительного того, какие факторы будут оказывать поддержку котировкам рублевых облигаций в среднесрочной перспективе.

o Как известно, столпы, на которых держится вера в рублевый рынок облигаций – это ожидания дальнейшего укрепления рубля, сохраняющиеся низкие процентные ставки на внутреннем рынке и высокий уровень рублевой ликвидности. Мы полагаем, что до конца года все эти составляющие успеха прибыльных инвестиций в рублевые облигации сохранятся.

o Долгое время опасения участников рынка вызывало стремление Банка России постепенно поднимать ставки по краткосрочным депозитам с тем, чтобы абсорбировать излишнюю ликвидность. Шаги в этом направлении Банк России сделал в начале года, а затем в августе. Однако каждый раз эффект от этих действий был обратным. Приток спекулятивного капитала усиливался, и ЦБ вынужден был скупать существенные объемы валюты, пополняя валютные резервы. Наконец, Банк России дал понять, что, скорее всего, на время откажется от такого плана, чтобы не поднимать ставки по депозитам выше ставок беспоставочных форвардных контрактов (NDF) и тем самым избежать спекулятивной игры.

o Еще один инструмент Банка России, призванный абсорбировать излишнюю ликвидность, также не получил в этом году широкого применения. Если в первом полугодии Банк России успешно размещал ОБР, предлагая каждый раз неплохую доходность (порой даже выше 5.0%), то во второй половине года он отказался от этой практики. Последнее размещение шестимесячных ОБР прошло по ставке 4.20%. Доразмещения таких инструментов теперь, как правило, откладываются из-за отсутствия спроса, что естественно в ситуации, когда доходности сопоставимых по срокам ОФЗ составляют около 5.50%.

o Таким образом, единственным жизнеспособным инструментом абсорбирования излишней ликвидности остается Стабилизационный фонд, а единственным способом сдерживания темпов инфляции – укрепление рубля. При таком сценарии развития ситуации рублевые облигации по-прежнему будут оставаться привлекательным объектом для инвестиций.

o Текущая динамика курса евро на валютных рынках также весьма благоприятна для рублевого рынка облигаций. В ближайшие несколько месяцев ФРС вряд ли задумается о повышении ключевой процентной ставки, а в условиях существенного замедления темпов роста американской экономики придет даже к необходимости снизить ее. При этом планы ЕЦБ прямо противоположные. На ближайшем заседании (пятого октября) ставка ЕЦБ вновь будет повышена. Судя по настрою монетарных властей еврозоны, курс на повышение процентных ставок может быть продолжен, что неизбежно приведет к укреплению евро на валютных рынках.

Вышеперечисленные факторы должны обеспечить рублевому рынку облигаций иммунитет к внешним шокам, что может привести к существенному сокращению спрэдов между рублевыми и валютными облигациями.

• Среди обращающихся на рынке выпусков облигаций региональных эмитентов одним из наиболее недооцененных, на наш взгляд, является выпуск Чувашия-5, размещение которого состоялось в июне в условиях крайне неблагоприятной рыночной конъюнктуры. Очевидно, что текущие уровни котировок выпуска явно не учитывают поручительство по облигациям Международной финансовой корпорации (одного из подразделений Всемирного Банка). Согласно условиям эмиссии и обращения облигаций Чувашия-5, Международная финансовая корпорация, обладающая высшими кредитными рейтингами (S&P – AAA, Moody’s – Aaa), гарантирует исполнение обязательств в пределах 450 млн руб. Последнее отражено в кредитном рейтинге агентства Moody’s на уровне Ba2, что на одну ступень превышает кредитный рейтинг самого эмитента. По нашим оценкам, справедливая стоимость облигаций Чувашия-5 составляет 102.5, тогда как в данный момент инструмент торгуется на уровне 100.75.

• Несмотря на гораздо более короткую дюрацию, третий облигационный заем Дальсвязи торгуется примерно на одном уровне со вторым выпуском компании. Мы полагаем, что это объясняется наблюдавшимся в последние месяцы высоким спросом на инструменты с длинной дюрацией. Мы рекомендуем сокращать дюрацию портфелей, и в этой связи облигации Дальсвязь-3 представляются весьма привлекательной инвестиционной возможностью.

• Характеристики кредитного риска УК ГидроОГК и ФСК схожи, а спрэд облигаций ГидроОГК оказался в начале торгов на рынке гораздо шире в силу причин технического характера, связанных с особенностями первичного размещения. Повышение прозрачности компании благодаря публикации отчетности по международным стандартам учета, а также присвоение международного кредитного рейтинга привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевому выпуску ГидроОКГ, что приведет к сужению спрэда.

• Среди облигаций автомобилестроительных компаний мы считаем бумаги ГАЗ-финанс более привлекательными чем облигации АвтоВАЗа. Во-первых, рыночная ниша ГАЗа лучше защищена от растущей конкуренции со стороны зарубежных производителей, а во-вторых, ГАЗ имеет более четкую стратегию. Кроме того, у ГАЗа лучше динамика производства, несколько более высокие показатели рентабельности и низкая долговая нагрузка. Мы рекомендуем сохранять длинные позиции в инструментах ГАЗ-финанс, которые, как мы считаем, должны торговаться со спрэдом близким к спрэду облигаций АвтоВАЗа (т. е. потенциал роста котировок составляет приблизительно 50 б. п.).

• Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера, и мы ожидаем сужения спрэда ее облигаций примерно на 70-80 б. п.

• В коротком сегменте кривой привлекательны, на наш взгляд, облигации Виктория-Финанс. Хотя группа Виктория до настоящего времени не представила результаты деятельности за прошлый год, благоприятные фундаментальные показатели сектора розничной торговли и наше личное общение с представителями эмитента дают нам основания считать финансовое положение группы достаточно устойчивым. Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки торговой сети будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность группы Виктория рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений. Инвесторам, которые уже имеют длинные позиции в бумагах Виктории, мы рекомендуем держать их до оферты.

• Облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 торгуются со спрэдом приблизительно на 200 б. п. шире спрэда облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Кроме того, расчетная рублевая доходность еврооблигаций ИМПЭКСБАНК 07 на 100-150 б. п. ниже доходности рублевых инструментов. В ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов и рекомендуем облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 к покупке с длительным инвестиционным горизонтом.

• Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем покупать и держать облигации компании Красный Восток до их погашения в феврале 2007 г. Мы считаем, что крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o На долю Красного Востока приходится около 10% консолидированной выручки Anadolu Efes, поэтому российский актив имеет большое значение для турецкого концерна.

o Anadolu Efes выступил поручителем по части кредита общим объемом USD500 млн, привлеченного его «дочкой» EBI для покупки Красного Востока.

o Учитывая EBITDA в размере USD350 млн и соотношение Долг/EBITDA на уровне 2.3x, nadolu
Efes имеет возможность по привлечению заемного финансирования в объеме USD56 млн, необходимого Красному Востоку для погашения его рублевого облигационного займа в размере 1.5 млрд руб.

• По нашему мнению, шаги для мирного урегулирования конфликта, сделанные ИСТ ЛАЙН и Росимуществом еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе и рекомендуем покупать и держать облигации Ист Лайн Хэндлинг-2 до погашения.
 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: