Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[27.08.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

О дефолтах, купонах и новых планах…

Вчерашний день был омрачен несколькими дефолтами. Дефолт по купону и погашению номинала допустил Московский комбинат хлебопродуктов (заем на 1 млрд руб.). Вчера же появилась и официальная информация о невыполнении обязательств по погашению облигаций АЛПИ (1 млрд руб.).

О планах новых заимствований поведали Транснефть и Волгоградская область. Компания планирует завершить размещение второго транша инфраструктурных облигаций в середине сентября 2009 г. на 35 млрд руб. Регион же надеется 8 сентября разместить 2-летние амортизационные облигации на 1 млрд руб. с погашением 50 % после первого года.

Новые ставки купонов установили ТехноНИКОЛЬ-Финанс (17 % на год) по облигациям 2-ой серии и Русский Стандарт (14.5 % на год) по облигациям 5-ой серии. И в том и в другом случае, предложенные уровни кажутся недостаточной платой за кредитные риски эмитентов.

…и о вторичных торгах

Достаточно взглянуть на краткие итоги вчерашних вторичных торгов, чтобы понять, что оптимизм никак не оставляет облигационеров. Наиболее ликвидные бумаги показали рост от 10 до 40 б.п. На рынок вчера неожиданно «просочились» технические инструменты Газпромбанка 3-5 серий на 50 млрд руб. По ним прошли обороты на 25 млрд руб.; впрочем, как видно по динамике цен, сделки не отражали адекватных ценовых колебаний.

Новость о выходе Волгоградской области на рынок в сентябре подняли котировки обращающегося выпуска Волгоградская обл-7 сразу на 2.5 п.п. Это стало ценовым рекордом дня.

Глобальные рынки

Ключевые события среды

Среда оказалась весьма богатой на события. В США были опубликованы данные по продажам новых домов, заказам на товары длительного пользования, а также запасам нефти. С публичным докладом выступал глава ФРБ Атланты Деннис Локхарт. Несколько важных заявлений сделало Правительство Китая. Наконец, не без успеха прошел очередной аукцион по размещению 5-летних казначейских нот.

Новостной фон в целом был неплохим для рынков развивающегося долга, но, вместе с тем, не позволил им вырасти. Индекс EMBI+ закрылся в небольшом минусе (-0.17%). Российский сегмент выглядел лучше развивающего сегмента в среднем: котировки индикативного суверенного выпуска Russia’ 30 закрылись на 102.6% (всего -0.07%), но в течение дня достигали абсолютных максимумов (102.8%) с сентября 2008 г. Спрэд Russia’ 30 – UST 10 расширился всего на 2 б.п. до 359 б.п. за счет незначительного укрепления UST. Доходность российского выпуска пока замерла на отметке 7.02%, и не исключено, что в случае сильных green shoots из-за океана может перейти психологически важный рубеж в 7%.

Сегодня все зависит от американского ВВП

Четверг обещает быть не менее интересным. Сегодня инвесторы будут ждать показателей ВВП США за 2 квартал 2009 г. (2 оценка) и новостей об обращениях за пособием по безработице, а также информации о доверии потребителей в Германии. По нашему мнению, от того, насколько прирост ВВП будет отличаться от разброса прогнозов аналитиков (от -1.6% до -1.0%) и первоначальной оценки (-1.0%), будет зависеть итоговое движение рынков долга EM в четверг. Мы думаем, что итоговые данные выйдут в рамках ожиданий и не преподнесут неприятных сюрпризов. Второй фактор для беспокойства – начавшая дешеветь нефть (см. ниже).

Краткий обзор американской статистики

Примечательным событием для фондовых рынков в среду стали однозначно хорошие данные с рынка жилья США. Продажи новых домов в США в июле выросли на 9.6% до 433 тыс при консенсус-прогнозе 1.6%. Таким образом, был показан самый высокий темп реализации за последние 10 месяцев, как раз с момента краха Lehman Brothers. В относительном выражении, скачок в продажах был максимальным за 4 года.

Менее однозначными оказались данные по заказам на товары длительного пользования. Несмотря на то, что общий объем заказов увеличился на 4.9% (рекордный подъем за последние два года), заказы без учета транспортного оборудования выросли лишь на 0.8%, что оказалось даже ниже прогнозов. Более того, спрос на гражданское оборудование в прошлом месяце даже уменьшился (на 0.3%), хотя рынки ждали 1.6%-ного прироста. Более детальный анализ позволил нам найти и сильные моменты в июльском Durable goods orders. Например, спрос на капитальное оборудование вырос сразу на 9.5% по сравнению с -5.7% в июне. А, кроме того, в сторону повышения был пересмотрен и сам июньский показатель.

Данные по запасам нефти в США за неделю от EIA неожиданно показали рост после заметного снижения 2 неделями ранее. Это, а также очередные сообщения правительства Китая о возможности ликвидации избыточных производственных мощностей в ряде отраслей, включая производство стали и цемента, негативно отразились на цене нефти. Стоимость нефти WTI на NIMEX упала почти на 1% до $71.4, а Urals и вовсе ушла ниже $70.7 (-3%).

Ключевое резюме по итогам макростатистики среды: без сомнения, рынок жилья можно назвать еще одним сектором роста. На это указывают S&P Case-Schiller за июль, август, New Home sales и Existing home, показывающие положительную и ускоряющуюся динамику. Самым уязвимым местом американской экономики все еще представляется рынок труда.

Аукцион по UST: хорошая переподписка сохраняется

Мы продолжаем следить за аппетитом инвесторов на американские безрисковые активы и продолжаем убеждаться, что до потери интереса к UST еще достаточно далеко. Не разочаровал нас и вчерашний аукцион по размещению UST 5 объемом $39 млрд. Он почти не продавил котировки казначейских обязательств данного срока и был успешно размещен при 2.5-кратной переподписке. Напомним, что во время июльского аукциона на UST 5 была bid/cover ratio был ниже – 1.9х. Число indirect bidders продолжает оставаться высоким, что немного сбивает негативную пелену от появляющейся время от времени словесной риторики по поводу скорого заката «эры доллара».

Что сказал глава ФРБ Атланты?

Руководитель ФРБ Атланты Дэннис Локхарт в своем плановом докладе, признал, что экономика США хоть и находится на первой стадии восстановления, обсуждать повышение ключевой ставки еще преждевременно. Он ожидает, что раздувшийся от программы стимулов баланс ФРС начнет сокращаться сам по себе уже в следующем году, так как банковский спрос на экстренные кредиты ФРС резко снижается. Ну и, наконец, он предупредил о росте безработицы в США и продолжительном периоде ее пребывания в зоне 10%, а также об ограниченном росте инфляции.

Российские евробонды: снова в авангарде EM

Несмотря на сдержанную реакцию мировых рынков на полученную вчера порцию статистики, российский рыночный риск пользовался неугасающим спросом. Вселенная российских корпоративных евробондов выросла на 0.3 п.п., заметные распродажи были только в инструментах Rolf’ 10 (минус 0.7 п.п.)

Корпоративные новости

Детали интервью с главой КТЗ

Регулярные интервью главы Концерна Тракторные заводы Михаила Болотина Ведомостям являются практически единственным источником информации о концерне, поэтому мы не стали пренебрегать возможностью узнать, что происходит внутри компании из первых рук.

- В настоящее время КТЗ реализует ряд антикризисных мер: законсервированы производственные площадки (1.5 млн квм), что позволит компании сэкономить до 1 млрд руб. в год. Сокращено 10 000 сотрудников, КТЗ оптимизирует состав персонала, увеличивая долю рабочих в штате.

- Российские заводы компании работают в лучшем случае в ноль, в худшем – приносят убыток. Европейские активы работают с прибылью, однако значительное сокращение спроса на их продукцию наблюдается и там.

- Резкое падение спроса на технику на российском рынке заставило КТЗ переориентироваться на экспорт, главные рынки сбыта – Индия, страны Ближнего Востока, Алжир, Египет. Есть планы продвижения на китайский рынок.

- Одним из наиболее пострадавших в результате кризиса сегментом является дорожно-строительная техника, Болотин ожидается бурного восстановления этого сегмента во 2-м квартале 2010 г. за счет начала реализации инфраструктурных проектов.

- Как и у других машиностроителей (например, УВЗ) наиболее стабильным сегментом бизнеса остается производство продукции по заказу Минобороны. Этот сегмент финансируется отдельно и является независимым звеном в рамках концерна.

- Объем кредитного портфеля КТЗ составляет 36 млрд руб., сейчас компания подготавливает план реструктуризации 30 млрд руб. Ставка по кредитам для компании составляет 17-20%.

- Акции КТЗ и акции российских заводов не выступают залогом по банковским кредитам, что, впрочем, не мешает КТЗ закладывать сами производственные активы и оборудование. К тому же в залоге могут находиться акции материнской голландской компании – Machinery & Industrial Group N.V., возможно, что именно для этих целей компания проводила SPO на Франкфкуртской бирже в начале 2009г. (см. наш daily от 21 января 2009г.).

- Инвестпрограмма концерна на ближайшие годы составляет 20 млрд руб. Насколько мы понимаем, таким образом концерну будет легче получить финансирование от государства, однако маловероятно, что полученное целевое финансирование поможет эмитенту расплатиться с кредиторами или оптимизировать кредитный портфель.

- КТЗ договорился с крупнейшими держателями облигаций Прмотрактор-3 о реструктуризации, однако не процент согласившихся, ни ход переговоров Болотин не приводит. Деталей плана по прохождению оферты по выпуску Промтрактор-2 Болотин не приводит.

К сожалению, из интервью неочевидно, в какой стадии переговоры о реструктуризации кредитного портфеля концерна и рублевым облигациям Промтрактор в частности. Неизвестен и возможный покупатель допэмиссии акций головной компании концерна. В этой связи перспективы успешной реструктуризации рублевого бланкового долга нам представляются крайне туманными. Оба выпуска рублевых облигаций компании в настоящий момент торгуются в районе 50 % от номинала.

Магнит: отличные финансовые результаты за 2-й квартал 2009 г.

Магнит вчера представил сильные финансовые результаты деятельности за 2-й квартал 2009 г.

• Во 2-м квартале рублевая выручка Магнита выросла на 30 %. В результате за 1-е полугодие продажи достигли $ 2 378 млн, увеличившись на 33 % на фоне роста торговой площади на 27 % и роста продаж LFL на 10 %.

• Валовая рентабельность во 2-м квартале сохранилась на уровне 1-го квартала и составила 23.3 % - на 240 б.п. выше аналогичного периода прошлого года благодаря улучшению закупочных условий и совершенствованию логистической системы. В ходе телеконференции менеджмент пояснил, что в части магазинов цены были снижены, однако в других магазинах, наоборот, повышены, так как цены там были заметно ниже, чем у конкурентов.

• Мы также отмечаем, что во 2-м квартале доля операционных расходов в выручке снизилась с 15.9 до 15.4 %, что, по всей видимости, связано с более низким темпом роста расходов на зарплаты и аренду по сравнению с увеличением продаж в старых магазинах. В результате величина EBITDA во 2-м квартале увеличилась на 93 % до $ 123 млн, оказавшись на 18 % выше нашего прогноза. Рентабельность по EBITDA во 2-м квартале достигла впечатляющего уровня в 9.8 %, по итогам 1-го полугодия – 9.4 %.

Компания продолжает радовать инвесторов улучшением финансовых показателей, что является результатом инвестиций в логистическую систему и увеличения доли рынка в предыдущие года. В ходе телеконференции глава компании Сергей Галицкий отметил, что:

• По итогам года рентабельность по EBITDA может составить 9-9.5 % (выше наших и консенсус-прогнозов); еще в начале года ожидаемый диапазон составлял 8-8.5 %. Однако в долгосрочной перспективе компании вряд ли удастся поддерживать достигнутый уровень маржи, учитывая тренд к усилению уровня конкуренции в регионах.

• Темп роста выручки по итогам года, вероятно, составит 28-30 % (немного ниже ранее заявленных 30-35 % и нашего прогноза в 33 %).

• К концу года планируется увеличить сеть до 3100 магазинов, что предполагает открытие более 500 магазинов, что выше нашего прогноза. CAPEX увеличится на 0.5-1 млрд руб.

• Магнит планирует продолжать ежегодно выплачивать дивиденды – не более 15 % от чистой прибыли.

Несмотря на консервативную финансовую политику и сверхуспешные результаты, которые Магнит демонстрирует во время кризиса, главным недостатком рублевых облигаций Магнита (14.5 % при дюрации в 2 года) остается тот факт, что бумага не включена в ломбардный список, а потому не может быть использована для привлечения ликвидности в ЦБ.

Стоит отметить, что и выпуск ИКС5 Фин 04, размещенный в текущем году пока также не появился в госсекции, однако это лишь вопрос времени, поскольку ИКС-5 Фин 01 в ломбардном списке присутствует. В первом эшелоне ритейлеров наиболее интересным инструментом мы считаем ИКС-5 Фин 04, среди менее качественных эмитентов розничного сектора мы выделяем Дикси (28 % при дюрации чуть более года).

Газпром: отличные результаты за 1-й квартал 2009 г.

Вчера Газпром опубликовал результаты за 1-й квартал текущего года по МСФО, которые оказались выше наших ожиданий по показателям выручки, EBITDA и чистой прибыли.

Компания также провела телеконференцию, в ходе которой были отмечены несколько важных аспектов ее деятельности:

- Менеджмент Газпрома ожидает улучшения ситуации с экспортом во 2-м полугодии 2009 г.;
- Газпром до сих пор не получил от руководства Туркменгаза ответа касательно предложенных условий закупок газа;
- Что касается цен на газ на внутреннем рынке в 2011-2012 гг., то предварительно намечается ежегодное 15 %-е повышение; соответственно, будут повышены тарифы на транспортировку газа для независимых производителей.

В целом данные по выручке компании оказались выше наших прогнозов в основном из-за больших, чем мы ожидали, объемов поставок газа в Европу. Объемы поставок по МСФО составили 37.1 млрд куб м, что на 8 млрд куб м выше соответствующего показателя по РСБУ.

Операционные расходы оказались выше наших оценок на 5 %, что главным образом обусловлено ростом статьи «Затраты на приобретение газа» (в 2.2 раза в рублевом выражении относительно 1-го квартала 2008 г). В целом операционные расходы в 1-м квартале выросли на 6.5 % в рублевом выражении к уровню 4-го квартала 2008 г. (в долларовом выражении сократились на 15.6 % из-за девальвации).

В итоге показатель EBITDA Газпрома в 1-м квартале снизился на 30.8 %, рентабельность по EBITDA составила 36.2 %, что весьма хорошо, особенно с учетом неблагоприятной конъюнктуры рынка в данном периоде.

Как и ожидалось, в 1-м квартале Газпром вновь понес значительные убытки по курсовым разницам ($ 4 081 млн) вследствие девальвации рубля к доллару и евро. Однако во 2-м квартале мы ожидаем значительную прибыль от курсовых разниц ($ 2.7 млрд), так как курс доллара на 30 июня уже составил 31.29 руб (на 31.03.2009 – 34.01), что благоприятно скажется на годовом показателе чистой прибыли компании.

Операционный поток в 1-м квартале сократился до $ 6.8 млрд (на 39 % по сравнению с 4-м кварталом), капитальные расходы остались на относительно стабильном уровне в $ 6 млрд. Чистый долг компании по состоянию на 31 марта вырос на $ 550 млн и составил $ 34.15 млрд ($ 33.6 млрд по состоянию на 31 декабря 2008 г.).

Что касается событий, произошедших после отчетной даты (во 2-м квартале), то Газпром исполнил опцион на покупку 20 % Газпром нефти у Eni за $ 4.1 млрд. Компания также потратила $ 1.67 млрд на покупку 55 % акций Sibir Energy.

В настоящий момент мы нейтрально относимся к рублевым облигациям Газпрома, торгующимся в диапазоне 9.0-12.0 %. Принимая во внимание ожидаемое дальнейшее снижение ставок ЦБ, наибольшим потенциалом роста обладают размещенные в этом году длинные выпуски Газпром-9 и Газпром-11. На кривой долларовых евробондов Газпрома недооцененным выглядит выпуск Газпром’22.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: