КОНЪЮНКТУРА

Основным событием прошедшей недели стала встреча председателя банковского комитета Сената США Кристофера Додда, Главы ФРС Бена Бернанке и министра финансов Хенри Полсона, по итогам которой было заявлено, что ФРС будет использовать все доступные инструменты для стабилизации ситуации на финансовых рынках. Инвесторы восприняли это как сигнал к предстоящему понижению учетной ставки, причем не исключается ее изменение сразу на 50 б.п.

Между тем после некоторой стабилизации ситуация на западных площадках особо не улучшается: центральные банки продолжают накачивать систему деньгами, а поток «жертв кризиса» не иссякает. Появились опасения относительно замедления темпов мирового экономического роста. На этом фоне достаточно необычно выглядели опубликованные в пятницу макроданные по США: значительно вырос индекс заказов на товары длительного пользования — на 5.9% (при ожиданиях роста на 1%), кроме того, оказались выше прогнозов и продажи новых домов — вопреки ожиданиям они не сократились, а увеличились по сравнению с июнем.

Доходность российской «тридцатки» по итогам прошедшей недели несколько снизилась — в пятницу выпуск закрывался на уровне 6.07% годовых, однако спрэд к UST-10 продолжает находиться выше 140 б.п.

Ввиду неопределенности развития ситуации на ипотечном и финансовом рынках и реакции центральных банков волатильность на внешнем рынке должна сохраниться и на текущей неделе. Рекомендуем пока воздержаться от совершения активных операций.

Дефицит свободных средств на западных торговых площадках вынуждает иностранных инвесторов на российском рынке сокращать сформированные позиции, конвертировать и выводить деньги с рублевого рынка. На этом фоне наблюдается значительное давление на рубль, курс которого снижался к  корзине валют на минувшей неделе. Кроме того, массовое бегство средств за рубеж привело к сокращению внутренней  банковской ликвидности — ставки на МБК выросли до 7–8%, а по операциям РЕПО — до 9–10%. ЦБ активно кредитует банки, ежедневно устанавливая рекорды по объему выданных средств, однако денег по прежнему не хватает.

Цены рублевых облигаций продолжают снижаться; продажи затронули и бумаги второго–третьего эшелонов. Налоговые выплаты в начале текущей неделе усилят давление на банковскую ликвидность, что наряду с остальными негативными факторами продолжит подталкивать вниз котировки облигаций.

НОВОСТИ ПЕРВИЧНОГО РЫНКА

Уже вторую неделю подряд эмитенты не рискуют выходить на рынок с новыми займами. Появились и сообщения о переносе на неопределенный срок уже запланированных размещений.

РЕКОМЕНДАЦИИ

В краткосрочной перспективе улучшения ситуации мы не ожидаем — рекомендуем по возможности сохранять достаточно краткосрочный портфель. Покупку «длинных» выпусков считаем пока преждевременной.

РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Продажи на рублевом рынке облигаций на прошедшей неделе продолжились, при этом стали постепенно переключаться с «голубых фишек» на второй–третий эшелоны. А это значит, что к продавцам подключились и российские инвесторы. Проблемы с ликвидностью на международном рынке, которые, похоже, затронули и ведущие инвестиционные дома, привели к тому, что они стали поддерживать свою денежную позицию за счет продаж вложений на развивающихся рынках: вот уже больше недели мы наблюдаем массированный вывод средств с российского рынка. Характерно, что при конвертации рублей в доллары основным покупателем национальной валюты выступает ЦБ, то есть средства по сути выводятся из системы. Таким образом, основной проблемой рынка в последние дни стала нехватка рублей — ставки по «коротким» межбанковским кредитам выросли до 7–9% годовых, а стоимость междилерского РЕПО — до 9–10% годовых. Кроме того, массированные продажи сказались на курсе рубля по отношению к корзине валют — по сравнению с минимумов в средине месяца он потерял более 22 копеек (порядка 0.77%), что, понятно, не увеличивает привлекательность рублевых активов.

По сложившейся на денежном и валютном рынке ситуации хочется дать следующие комментарии. Во-первых, ослабление рубля считаем событием временным: после некоторого уменьшения давления продавцов его курс должен вернуться к достигнутым минимумам. Во-вторых, в текущих условиях сокращения ликвидности ЦБ будет гораздо проще сдерживать инфляцию, что увеличивает вероятность выполнения официальных прогнозов.

Возвращаясь к долговому рынку необходимо сказать, что подорожание рублей на межбанке вынудило ряд инвесторов восполнить свою ликвидность за счет сокращения позиции в бондах. А с учетом факта, что вложения российских операторов во многом сосредоточены во втором-третьем эшелонах, именно там и были отмечены продажи. На текущей неделе ситуация вряд ли улучшится с учетом продолжения периода налоговых выплат, а значит, сохранения высоких ставок.

В целом положение на рынке остается достаточно сложным. Во-первых, непонятно, какая часть средств нерезидентов уже выведена с рынка облигаций, могут ли продолжиться продажи и как скоро стоит рассчитывать на возвращение капитала при восстановлении конъюнктуры на западных торговых площадках. Во-вторых, пока что любые попытки хоть немного скорректировать рынок после падения наталкивались на новую волну продаж. В-третьих, казавшаяся огромной накопленная подушка  ликвидности недолго выдерживала давление: ограничение источников и возросшая стоимость заемных средств способна скорректировать «справедливую» доходность облигаций.

В целом считаем, что об увеличении срочности портфелей задумываться пока преждевременно: предлагаем продолжать придерживаться крайне консервативной стратегии управления портфелем.

ЕВРООБЛИГАЦИИ

US Treasuries продолжают пользоваться достаточно высоким спросом как у тех, кто хочет максимально защитить свои вложения от рыночных катаклизмов, так и у спекулянтов. Первые используют казначейские бумаги в качестве «safe haven» на фоне продолжающегося кризиса на ипотечном и финансовом рынках, вторые же  покупают UST в ожидании снижения учетной ставки ФРС. После состоявшейся на прошедшей неделе встречи глав ФРС, банковского комитета Сената и министерства финансов США вероятность такого развития события значительно выросла. По итогам заседания было объявлено, что ФРС предпримет все доступные меры для регулирования ситуации на финансовых рынках.

Однако, на наш взгляд, понижение ставки событие абсолютно не «предрешенное». Во-первых, неожиданно оптимистичными оказались вышедшие в пятницу данные по объему заказов на товары длительного пользования и количеству проданных новых домов. Во-вторых, снижение учетной ставки не спасет от статистики неплатежей на ипотечном рынке и от кризиса доверия на финансовом. В-третьих, данный шаг может перечеркнуть всю проделанную ФРС работу по сдерживанию инфляционных процессов. Поэтому на заседании вполне могут счесть, что активизации кредитования ФРС банковской системы вполне достаточно для стабилизации ситуации на финансовом рынке, а с убытками в ипотечном сегменте инвесторы должны разбираться самостоятельно.

Таким образом, мы считаем, что как дальнейший сценарий развития кризиса, так и методы, которыми он будет регулироваться, остаются крайне неопределенными, что сохраняет значительными риски вложения в долговые инструменты. Спрэд российского выпуска RUS-30 к UST-10 в последнее время превышает 140 б.п. и, похоже, сокращение разницы в ставках возможно пока только за счет роста доходности американских бумаг.