Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[27.06.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Рублевые бонды продолжают падать

Вчера снижение котировок на рынке рублевого долга продолжилось, при этом активность заметно снизилась – из весьма внушительного суммарного торгового оборота (23.1 млрд руб.) по бирже прошло только 5.1 млрд руб. Выпуск РЖД-06 с погашением в ноябре 2010 г. продолжил падать – вчера цена выпуска снизилась на 0.2 %, доходность выросла еще на 9 б. п. до 8.11 %. Сохраняются продажи практически по всему спектру голубых фишек – Газпром, ЛУКОЙЛ, АИЖК, причем основной удар приняли на себя более длинные бумаги. Выпуск АИЖК-10 с погашением в ноябре 2018 г. потерял 0.97%, доходность выросла до 9.84 % (+18 б.п.), АИЖК-04 с погашением в феврале 2012 г. снизился на 0.79 %, доходность поднялась до 8.99 % (+28 б. п.). ЛУКОЙЛ-04 с погашением в декабре 2013 г. потерял 0.8%, доходность выросла до 7.89 % (+19б. п.). Газпром-А8 с погашением в октябре 2011 г. упал на 0.71 %, доходность по итогам дня составила 7.65 % (+15б. п.)

Рост доходностей blue-chips – масштабы бедствия

Для того чтобы приблизительно оценить возможный «масштаб бедствия», спровоцированный суперщедрым прайсингом РЖД, можно посмотреть на спрэды РЖД-06 (Dm 2.04) и Газпрома- А8 (Dm 2.8). Несмотря на то что компании имеют одинаковый рейтинг (A3) только по версии Moody`s (S&P и Fitch оценивают РЖД на ступень выше Газпрома: BBB+ против BBB), и то, что Газпром-А8 немного длиннее, исторически доходности этих двух выпусков либо были приблизительно равными, либо существовала небольшая (около 20 б. п.) премия РЖД-06 к Газпрому-А8. В отдельные дни (крайне редко) спрэд расширялся до 40 б. п. Некий перекос в оценке, вероятно, объясняется разным отношением к отраслям. Однако сейчас спрэд между этими двумя бумагами достиг 76 б. п., при этом с учетом прайсинга по новому выпуску РЖД доходность РЖД-06 может подрасти еще как минимум на 10-15 б. п. (худший сцераний – около 60 б. п.). Соответственно, чтобы сохранить статус-кво, Газпром-А8 должен вырасти в доходности как минимум на 60-70 б. п. (оптимистичные оценки!). Рост доходности Газпрома, а соответственно и других голубых фишек, может быть не столь существенным только в случае, если щедрое предложение РЖД встретит огромный спрос (выше 20 млрд руб.): тогда при выходе на вторичный рынок бумаги пойдут вверх. Однако не стоит забывать, что помимо ближайшего размещения РЖД компания зарегистрировала еще бумаги суммарным объемом 60 млрд руб. С учетом данного факта прогнозы относительно дальнейшей переоценки доходностей на рынке рублевого долга самые неутешительные.

Очередные эмитенты – очередные оферты

Рынок продолжает пристально следить за прохождением эмитентами оферт – одной из основных «арен» (наряду с первичным рынком), где сейчас разворачиваются наиболее интересные события, оказывающие непосредственное влияние на вторичный рынок. Вчера через оферту проходили 1-й выпуск ИФК «РИГрупп-Финанс» и 3-й выпуск АвтоВАЗа. По нашим оценкам (мы опираемся на объем сделок, прошедших в режиме РПС по цене 100 % от номинала), из выпуска объемом 5 млрд руб. по оферте было занесено примерно 90 %. По РИГрупп также занесли основную часть выпуска объемом 1.2 млрд руб. На данный момент в обращении находятся 4 биржевых выпуска АвтоВАЗа, размещенных в текущем году, и 1 обычный, АвтоВАЗ-04 выпуск с офертой в мае 2009 г. Наиболее ликвиден выпуск АвтоВАЗ БО-2 с погашением в марте 2009 г. В настоящее время он торгуется с доходностью 9.42 %. Доходность к погашению в июне 2010 г. АвтоВАЗ-03, по которому проходила оферта, при цене 100 % составляет 9.83 %. Спрэд между этими бумагами в 40 б. п., в принципе, является адекватной премией за разницу в дюрации примерно в 1.5 года. Таким образом, основной причиной того, что большая часть выпуска АвтоВАЗ-03 была занесена, является тот факт, что в текущей ситуации инвесторы явно предпочитают короткие бумаги. Сегодня на очереди на исполнение оферты – облигации Сибирского Берега и компании «ДиПОС».

Глобальные рынки

Доходности treasuries снижаются, российские евробонды продолжают продавать

Вчера котировки US Treasuries росли, что было в первую очередь связано с падением фондовых рынков. Хорошие результаты аукциона по размещению 5-летних Treasuries объемом $20 млрд также внесли свою лепту. Спрос на аукционе существенно вырос по сравнению с прошлым месяцем – коэффициент bid-to-cover ratio составил 2.48 по сравнению с 1.84. Реакция на более сильные, чем ожидалось, данные по продажам на вторичном рынке жилья за май была весьма скромной – рост котировок treasuries всего лишь замедлился. Финальная оценка ВВП США в 1-м квартале 2008 г. совпала с ожиданиями – темпы роста были пересмотрены в сторону повышения и составили 1% в годовом выражении. Сейчас доходность UST`10 составляет 4.03% по сравнению с 4.11% утром предыдущего дня. Настроения в секторе российских корпоративных бумаг по-прежнему далеки от позитивных – большинство еврооблигаций продолжали снижаться в рамках общих настроений в сегменте emerging markets. Спрэд EMBI+ вчера расширился на 16 б.п., спрэд EMBI+ Россия вырос на те же 12 б.п. Больше всего пострадали вчера длинные еврооблигации Газпрома, выпуски ТНК- BP, бумаги УРСА банка и ХКФ.

Еврооблигации Россия`30 росли, но гораздо более медленными темпами, чем UST, таким образом, суверенный спрэд расширился до 163 б.п. Сейчас Россия-30 торгуется с доходностью 5.66%.

Индекс потребительской уверенности Мичиганского университета за июнь и последний инфляционный показатель за май – индекс потребительских расходов (PCE) – будут сегодня в центре внимания. Напомним, что индекс потребительской уверенности Conference Board, опубликованный ранее на этой неделе, выявил резкий спад потребительских настроений, в июне индекс неожиданно снизился до уровня 50.4 с 57.2. Однако тогда реакция рынка была значительно смягчена в преддверии решения FOMC.

Корпоративные новости

Юниаструм Банк (В2) будет продан Bank of Cyprus (A2/NR/A-)

Bank of Cyprus (A2/NR/A-) c рыночной капитализаций более 4.6 млрд евро договорился о покупке Юниаструм Банка (B2), сообщают Ведомости и КоммерсантЪ. Речь идет о покупке 80% у нынешних бенефициаров бизнеса с опционом выкупа оставшихся 20%.. Весь Юниаструм Банк оценен $720 млн., исходя из мультипликатора EV/BV на уровне 3.1х. Мы считаем эту новость позитивной как для Юниаструм Банка в частности, так и для российского банковского сектора в целом. Мультипликатор, учитывая кредитное качество банка, кажется нам отнюдь не заниженным и демонстрирует, что российские банки 2 эшелона представляют интерес для иностранных стратегов даже в текущих условиях. Более глубокий вывод касается того, что трудности с фондированием для эмитентов корпоративного сектора и банковского сектора для представителей второго фундаментально нам кажутся меньше.

Мы акцентируем свое внимание на том, что новый бенефициар Юниаструма покупал в первую очередь разветвленную розничную сеть банка (9-ая по величине среди российских банков, по данным RBC Rating), поскольку его финансовый профиль представляется нам достаточно слабым: недокапитализированность, крайне низкая рентабельность (см. например, оговорку аудиторов в заключении по МСФО за 2006 г., из которой по сути следует вывод, что банк имеет чистый убыток). К сожалению, аудированной отчетности за 2007 в доступе пока нет, однако анализ свежих сводных форм отчетности по РСБУ показывает, что на фоне росте активов банка за 2 кв. 2007 – 1 кв. 2008 на 42% , деятельность банка в 2 кв. 2007 – 4 кв. 2007 была убыточной. По нашим оценкам, показатель ROAE за 2007 г. находится в районе 1%.

Несмотря на позитивность события, мы не надеемся увидеть значительное снижение котировок в среднеликвидных выпусках Юниаструм-1 (11.03%) и Юниаструм-2 (10.17%) ввиду их короткой дюрации. Однако в целом новость должна добавить оптимизма инвесторам в отношении рублевого банковского сегмента.

Допэмиссия Инвестторгбанка (B2) продана иностранным private equity фондам

Говоря про банки, нельзя не упомянуть о продаже 40% акций Инвестторгбанка private equity фондам с мультипликатором EV/BV в 4.1х., которая будет осуществлена в ходе допэмиссии акций, что предполагает приток в банк около 5 млрд. рублей от новых акционеров. О сделке было объявлено вчера, ожидается, что она будет исполнена в июле 2008 г. Дополнительный приток капитала, разумеется, укрепит кредитный профиль банка, однако не сулит выгод в виде осязаемого апсайда держателям небольшого и малоликвидного (350 млн руб.) выпуска Инвестторгбанк-2, погашаемого уже в октябре 2008 г.

Северсталь (Ва2/ВВ/ВВ) договорилась о еще одной покупке в Северной Америке

Как сообщают Ведомости, Северсталь осталась единственным претендентом на североамериканскую металлургическую компанию Esmark. Цена вопроса для Северстали ($1.3 млрд. с учетом долга компании), как нам кажется, не подрывает высокой кредитоспособности российского металлурга. С показателями Чистый долг/EBITDA на уровне 0.3х и EBITDA margin выше 24% (МСФО за 2007 г.) компания обладает достаточно большим резервом для безболезненного наращивания долга. Даже с учетом покупок Esmark и Sparrows Point (общая стоимость - $2.1-2.2 млрд), мы не ждем, что Чистый долг/EBITDA Северстали превысит 1.2х и данные M&A сделки вызовут негативную реакцию со стороны рейтинговых агентств, как это было в случае ТМК и Евраза.

Вчера длинный евробонд Северсталь 2014 (YTM 8.14%) был под давлением, потеряв в цене почти 80 бп. Основные причины – общий виток распродаж среди качественных корпоративных евробондов, а также новость о выпуске нового евробонда компании в июле 2008 г., при размещении которого инвесторы логично надеются на премию ко вторичке, беря в расчет предыдущие размещения на российском рынке в 2008 г.

Первичный рынок

Группа Росводоканал начала маркетинг дебютного выпуска

Вчера стартовал маркетинг дебютного выпуска облигаций ООО «РВК-Финанс» (Группа компаний «Росводоканал») объемом 1,75 млрд. руб. Альфа Банк - организатор выпуска - ориентирует инвесторов на ставку купона 11.75 - 12.25% годовых, что соответствует доходности 12.1 - 12.63% годовых к оферте через год.

Группа компаний Росводоканал фактически является одним из немногих представителей отрасли ЖКХ, присутствующих на внутреннем долговом рынке. По данным организаторов Группа «Росводоканал» в начале 2008 г. получила предварительный рейтинг от Fitch на уровне «BB-». С этой точки зрения выпуск будет интересен консервативным инвесторам, которые заинтересованы в получении фиксированного дохода. Однако шансов попасть в ломбардный список ЦБ выпуск не имеет. Насколько мы понимаем, рейтинг получит холдинговая компания Вентрелт Холдинг Лимитед, на которой сконцентрированы денежные потоки группы Росводоканал.

Бенефициарами Группы являются Альфа-Групп ( около 90%) и Deutsche Bank (10%).

Росводоканал является крупнейшим частным оператором водоканалов в России. В состав Группы входит 7 городских водоканалов с общим населением обслуживания свыше 4млн. человек. Группа отвечает за водопроводно-канализационное хозяйств городов Барнаул, Омск, Тюмень, Оренбург, Краснодар, Калуга, Тверь. Тверь,

Согласно представленной отчетности по МСФО компании Вентрелт Холдинг Лимитед (консолидирующей потоки Группы Росводоканал) совокупные активы компании составили по итогам 2007 г. 5,2 млрд. руб. Выручка - 6,7 млрд. руб. EBITDA – 614 млн. руб. Рентабельность EBITDA – 9.2% , Долг 2.7 млрд. руб. Совокупный долг к EBITDA - 4.4x.

Кредитный профиль компании, бизнес которой сильно зависит от политики государства в области установления тарифов, выглядит не очень сильно. В тоже время, дебютный выпуск компании, в перспективе имеющей возможность получить рейтинг на уровне BB- может быть интересен консервативным инвесторам, для которых наличие бумаги в ломбардном списке ЦБ не является принципиальным.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: