Стратегия внутреннего рынка
Во вторник рынок рублевых облигаций захлестнула новая волна покупок. Очевидно, что главным стимулом стало очередное укрепление рубля к бивалютной корзине. По итогам дня были зарегистрированы очень большие торговые обороты как в большинстве обязательств первого эшелона, так и в сегменте государственных облигаций. Котировки таких выпусков как Газпром-8, Газпром-9, ЛУКОЙЛ-3, ЛУКОЙЛ-4, АИЖК-8, АИЖК-9, РЖД-6, РЖД-7, Московская область-6 и других ликвидных инструментов за день выросли в среднем на 0.2 п. п., а их доходности достигли новых исторических минимумов. Наблюдался спрос и на бумаги второго-третьего эшелона.
На данном этапе логично задаться вопросом: что дальше? Кривая доходности государственных облигаций уже вплотную приблизилась к долларовой суверенной кривой, котировки корпоративных обязательств первого эшелона также предлагают минимальную премию относительно соответствующих выпусков еврооблигаций. После очередного укрепления рубля новое повышение курса национальной валюты отодвигается не менее чем на несколько недель. Принимая во внимание эти факторы, а также неопределенность внешней конъюнктуры, мы считаем маловероятным, что ралли котировок рублевых облигаций первого эшелона продолжится. В лучшем случае котировки консолидируются на достигнутом уровне при поддержке сильных внутренних факторов (в первую очередь существенного запаса рублевой ликвидности). На наш взгляд, в текущих условиях целесообразно постепенно сокращать позиции в облигациях первого эшелона, переключаясь на более доходные и короткие инструменты третьего эшелона.
Ключевое размещение вчерашнего дня, по всей видимости, прошло не слишком успешно. Доходность пятилетних облигаций Мособлгаз-2 (дюрация 3.5 года) сложилась на уровне 9.48%, тогда как первоначальный ориентир организаторов по ставке купона был установлен в диапазоне 8.8-9.2%. В последние недели инвесторам было предложено довольно много обязательств, позиционируемых как квазириск Московской области, соответственно, лимиты многих участников рынка могли оказаться заполненными. Сегодня состоится размещение пятилетних облигаций Самарской области (BB/Ba1) в объеме 5 млрд. руб. Объявленные ориентиры по доходности (7.06-7.11%) представляются довольно агрессивными – такой уровень соответствует доходности находящихся в обращении выпусков эмитента, уже включенных в котировальный список А1 ММВБ. Тем не менее, в текущей ситуации даже такая цель не выглядит недостижимой. По нашему мнению, гораздо интереснее с точки зрения потенциала сужения спрэда к ОФЗ выглядит сегодняшнее размещение облигаций Газэнергосеть-1.
Стратегия внешнего рынка
Инвестиционная активность на развивающихся долговых рынках в начале недели упала, что вполне естественно в преддверии очередного заседания Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США. Котировки большинства инструментов в последнее время снижаются –беспокойство инвесторов из-за кризиса на рынке американских ценных бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами низкого качества, значительно усилилось. Совокупный доход EMBI+ сократился на 0.24%, а спрэд индекса к КО США расширился на 2 б. п. Высокодоходные обязательства, такие как долг Аргентины и Венесуэлы, показывают динамику хуже развивающегося рынка облигаций в целом. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 в течение дня держались на уровне около 110.0, однако закрылись на отметке 109.812 (КО США +102 б. п.). В начале торговой сессии сегодня утром выпуск торговался на уровне 109.812-109.875. Динамика экономических показателей, публикуемых в США в последнее время, не указывает на скорое восстановление высоких темпов роста американской экономики. Следовательно, от ФРС США вряд ли стоит ожидать уверенных заявлений о готовности повысить ключевую ставку в ближайшее время. Опубликованный во вторник индекс уверенности потребителей оказался самым низким с августа прошлого года. Ожидается, что динамика заказов на товары длительного пользования в мае также будет отрицательной, подтверждая замедление темпов развития экономики США. Таким образом, комментарии представителей Комитета по операциям на открытых рынках на ближайшем заседании вряд ли будут особенно жесткими, что, очевидно, может стать положительным фактором для котировок облигаций развивающегося рынка. В связи с этим можно предположить, что после нескольких недель повышенной волатильности позитивная динамика котировок высокодоходных корпоративных еврооблигаций возобновится.
Стратегия валютного рынка
Вчера Банк России произвел ревальвацию рубля к бивалютной корзине на 0.5%, в результате чего российская валюта укрепилась по отношению к доллару на 0.47%. Повышение курса оказалось несколько ниже наших прогнозов, однако само решение было вполне ожидаемым и оправданным. Мы уже неоднократно писали, что сейчас управление валютным курсом является единственным эффективным инструментом для борьбы с инфляцией в арсенале Банка России. На фоне стабилизации евро надежды на рост курса рубля к доллару за счет укрепления европейской валюты тают, а значит, повышение курса рубля к бивалютной корзине является единственным выходом. Мы считаем, что если евро не возобновит свой рост относительно доллара, в перспективе Банк России будет вынужден вновь прибегнуть к повышению курса рубля к бивалютной корзине. Что касается курса рубля по отношению к доллару, очередная ревальвация в любом случае неизбежна, и мы подтверждаем наш прогноз на конец года на уровне 25.0 рублей за доллар США.
Облигации Газэнергосеть-1 оценены справедливо
Компания Газэнергосеть, 100%-ное дочернее предприятие Газпрома, размещает сегодня пятилетний выпуск облигаций объемом 1.5 млрд руб. Условия эмиссии не предусматривают оферту, однако включают пункт о досрочном погашении облигаций в случае изменения контроля – держатели этих бумаг имеют право предъявить их к погашению, если доля Газпрома в компании снизится ниже 50%. Дополнительным оферентом по займу выступает дочерняя компания ООО «Южная нефтегазовая компания». Мы считаем, что кредитное качество эмитента во многом определяется поддержкой со стороны материнской компании, вероятность оказания которой достаточно велика. В сравнении с другими дочерними компаниями Газпрома, такими как СИБУР и Салаватнефтеоргсинтез, Газэнергосеть значительно меньше по размеру и менее значима для материнской компании, следовательно, вероятность поддержки со стороны газовой монополии, с нашей сточки зрения, будет несколько ниже. Кроме того, СИБУР и Салаватнефтеоргсинтез, в отличие от Газэнергосети, публикуют финансовую информацию, которая позволяет оценить риск необходимости такой поддержки. Ориентир по доходности нового выпуска облигаций соответствует спрэду к доходности обязательств СИБУРа и Салаватнефтеоргсинтеза около 200 б. п., и с учетом вышесказанного мы считаем такой уровень справедливым. Мы не рекомендуем участвовать в размещении при более низкой доходности, так как не видим факторов, которые могли бы способствовать сужению спрэдов в ближайшем будущем. Кроме того, из-за небольшого объема выпуска ликвидность облигаций, вероятно, будет низкой.
• В структуре Газпрома Газэнергосеть занимается реализацией коммерческого сжиженного углеводородного газа (СУГ), побочного продукта добычи природного газа. Компания закупает СУГ у других дочерних предприятий Газпрома и поставляет его оптовым и розничным покупателям, а также реализует через сеть автомобильных газозаправочных станций (АЗГС) под брэндом «Газпром». В управлении Газэнергосети находится 43 АГЗС, 18 газонаполнительных станций и 9 газонаполнительных пунктов. Этот вид деятельности является достаточно стабильным, но низкорентабельным, а темпы роста рынка СУГ невысоки.
• Чтобы повысить рентабельность, с четвертого квартала 2006 г. Газэнергосеть активно развивает более прибыльный сегмент торговли нефтепродуктами и в настоящий момент контролирует 25 АЗС. По итогам первого квартала текущего года доля этого сегмента в выручке компании уже составляла 57% (против 9% в 2006 г.). Стратегия компании предусматривает строительство новых многотопливных автозаправочных станций и реконструкцию существующих АЗС, чтобы станции предоставляли для заправки как бензин, так и СУГ. На эти цели будет направлена основная часть капиталовложений. Мы положительно оцениваем этот проект и полагаем, что он может окупиться достаточно скоро.
• Основным фактором, определяющим кредитное качество эмитента, мы считаем поддержку со стороны материнской компании. 100% уставного капитала Газэнергосети принадлежит Газпрому через две дочерние компании – Межрегионгаз и Петербургрегионгаз, которые владеют 31.5% и 68.5% акций соответственно. С одной стороны, небольшой размер Газэнергосети по сравнению с Газпромом, второстепенность деятельности компании для газовой монополии и тот факт, что ее дефолт не окажет негативного влияния на материнскую компанию, снижают вероятность поддержки. С другой стороны, стоимость оказания такой поддержки в случае необходимости не будет существенной для Газпрома; кроме того, компания всегда предоставляла помощь своим «дочкам» независимо от того, было ли это оправдано с экономической точки зрения, иногда только ради сохранения репутации. Таким образом, хотя мы обычно скептически относимся к фактору поддержки со стороны материнской компании при оценке кредитных рисков, мы считаем, что в данном случае вероятность такой поддержки высока.
• Главный вопрос с точки зрения получения поддержки со стороны Газпрома состоит в том, были ли одобрены планы развития Газэнергосети газовым монополистом – в этом и состоит основной риск. Мы считаем, что скорее всего программа все же была утверждена материнской компанией, но не можем быть до конца в этом уверены.
• Еще одним недостатком компании является невысокая финансовая прозрачность: в структуру Газэнергосети входит несколько дочерних компаний, поэтому неконсолидированная финансовая отчетность материнской компании по российским стандартам учета не дает представления об операционной деятельности и финансовом состоянии группы. Компания планирует публиковать консолидированную отчетность по международным стандартам, однако это произойдет не ранее второй половины 2008 г.
• Газэнергосеть имеет инновационное направление деятельности: летом 2007 г. начнется строительство завода по производству пропеллентов (химических веществ, с помощью которых обеспечивается вытеснение из аэрозольных баллонов активного состава и его распыление; считается, что пропелленты не наносят вреда окружающей среде). Завод станет единственным в России, и компания уже имеет заказы на весь планируемый объем выпуска пропеллентов, но в ближайшие годы доля этой продукции в выручке и денежных потоках Газэнергосети будет незначительной.
