Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор рынка облигаций

[27.06.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов. В ожидании заседания ФРС казначейские бумаги демонстрировали смешанную динамику, в результате чего кривая приняла плоскую форму. Объем продаж новых домов в мае неожиданно вырос с 1.18 млн. до 1.234 млн. (прогноз 1.145 млн.), и, таким образом, от рекордного уровня 1.367 снижение на данный момент составляет лишь 9.7%. В связи с этим надежды инвесторов на резкое замедление рынка недвижимости на фоне роста ипотечных ставок пока оправдываются не в полной мере: вряд ли подобную динамику регулятор может счесть достаточно весомым аргументом для остановки цикла. Поэтому повышение ставки в августе до 5.5% становится для нас все более реалистичным вариантом. В этой связи рост доходностей казначейских бумаг, скорее всего, продолжится. Вчера доходность 10-летних бумаг выросла на 1 б.п. до 5.24%, доходность 2-летних снизилась на 2 б.п. до 5.25%.

Развивающиеся рынки. Повышение учетной ставки не спасло турецкие бумаги от продолжения продаж – по всей видимости, инвесторы сочли 225 б.п. не достаточным ужесточением для сдерживания инфляции и поддержания национальной валюты. Турция-30 снизилась на 118 б.п. до 132.22% (YTM 8.65%), при этом суверенный спрэд расширился на 12 б.п. Падение латиноамериканских бумаг на этом фоне выглядело менее печальным: спрэд Бразилии расширился на 3 б.п., Венесуэлы – на 5 б.п.

Российский сегмент. Помимо снижения развивающихся рынков дополнительный прессинг на российский сегмент оказал провал в объединении Северстали и Arcelor, принявшей предложение Mittal. Россия-30 снизилась на 14 б.п. до 105.23-105.33% (YTM 6.53%), при этом спрэд к 10-летним казначейским бумагам расширился до 129 б.п. Хотя шансы на успех в объединении еще остаются, инвесторы оценили их как ничтожно малые, и в результате Северсталь-14 упала на 303 б.п. до 104.145-104.645% (YTM 8.42%), Северсталь-09 - на 50 б.п. до 101.857-102.257% (YTM 7.66%). Металлургический сектор потянул за собой и другие бумаги: Газпром-34 снизился на 60 б.п., Алроса-14 – на 35 б.п., Вымпелком-10 – на 68 б.п.

Несмотря на столь сильную нервозность, отдельные эмитенты решаются выйти на первичный рынок, предлагая при этом привлекательные премии. Сибакадембанк (В1/В) планирует разместить субординированные евробонды со сроком обращения 5 лет 7 месяцев и ориентировочной доходностью 11.5-12%. По итогам 2005 года банк в рейтинге «Эксперта» занимал 41 место по размерам активов (28.5 млрд. рублей) и 58 – по размеру собственного капитала (2.98 млрд. рублей), в состав акционеров банка входит ЕБРР. Сейчас на вторичном рынке обращаются 2-летние и 3-летние бумаги с доходностью 9% и 9.3% соответственно. При этом кривая Сибакадембанка имеет премию к кривой Русского Стандарта в районе 40 б.п. Учитывая, доходность субординированного выпуска Русского Стандарта (10.14%) и необходимую премию за дюрацию, мы оцениваем справедливую доходность планируемого бонда Сибакадембанка на уровне 11%, поэтому рекомендуем участвовать в размещении. Кроме этого, даже если мы не увидим снижения доходности из-за неблагоприятной внешней конъюнктуры, выпуск может обеспечить одну из наиболее высоких текущих доходностей.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

В ожидании главного события недели, которым должно стать заседание ФРС по ставкам в четверг, рынок рублевого долга остается во власти продавцов. Хотя обороты по большинству бумаг на фоне проходящих налоговых выплат (вчера – акцизы и НДПИ) и были ниже уровня пятницы, длинные ОФЗ и негосударственные выпуски 1-2 эшелонов вчера продолжили снижение котировок.

В частности, в сегменте госбумаг серии 46018 и 46020 снизились в пределах 20-23 б.п., 4 и 6 Газпром, РЖД-6 потеряли в стоимости 11-40 б.п., а возобновившая торги после очередного купона Москва-44 опустилась сразу почти на 1%. Вновь под давлением продаж оказались и длинные серии второго эшелона: Русснефть (-29 б.п.), ЦТК-4 (-15 б.п. по последней сделке), 2 и 3 выпуски Волгателекома (-54 б.п. и –40 б.п.) соответственно. При этом, в результате продаж последних дней облигации Волгателеком-2 торгуется с довольно существенной премией по доходности к другим телекомам близкой дюрации (36 б.п. к УРСИ-7, 47 б.п. к Сибтел-6), что необоснованно, на наш взгляд, с точки зрения кредитного качества Волгателекома, скорее являющегося бэнчмарком для других региональных компаний связи.

Свой взгляд на справедливое распределение выпусков МРК на кривой доходности мы представляли в обзоре "Региональные телекомы: Дальше будет лучше?" от 26 мая. Мы полагаем, что явно завышенная премия в доходности Волгателекома-2 (а не дисконт, который должен присутствовать с точки зрения кредитного качества) дает достаточную защиту от процентных рисков, связанных с длинной дюрацией выпуска, и в случае общей стабилизации на рынке ожидаем исправления возникшего рыночного перекоса за счет роста котировок Волгателекома-2, таким образом, рекомендуя его к покупке.