Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[27.05.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

Стратегия внутреннего рынка

На американском и британском рынках вчера был выходной день, и активность на российском долговом рынке была относительно невысокой, объем торгов ненамного превысил 11 млрд руб. На рынке присутствовали как покупатели, так и продавцы, но в целом ситуация была достаточно благоприятной. Ставки денежного рынка практически не изменились после появления сообщений о повышении нормативов обязательных резервов (возможно, это связано с тем, что решение вступает в силу лишь первого июля), и ставка overnight осталась на уровне 2.5-3%. Еще одним положительным фактором стало повышение сальдо операций Банка России до 170 млрд руб. – вероятно, налогоплательщики готовятся к выплате последнего налога (налога на прибыль), назначенной на завтра.

Главным событием дня стало объявление о планах по размещению нового выпуска облигаций ВТБ 24 в начале июня. В связи с этим в обращающихся выпусках ВТБ и связанных эмитентов (ВТБ-Лизинг, ВТБ 24) незначительно преобладали продажи; падение котировок при этом не превысило 4-5 б. п. Новый выпуск предполагает оферту через один год, и участники рынка ожидают, что доходность к оферте составит 8.35-8.80%

Активная торговля происходила в бумагах Россельхозбанка (вероятно, на фоне динамики обязательств ВТБ), котировки облигаций также снизились на 4-6 б. п. Наилучший результат с точки зрения роста котировок и объема торгов показали ХКФ Банк-5 (+20 б. п.) и ТрансКредитБанк-1 (+50 б. п.).

Правительство Москвы заявило о сокращении планов заимствований на 30 млрд руб. примерно до 78 млрд руб.; возможно, что осенью план будет вновь пересмотрен в сторону уменьшения еще на 20 млрд руб. Следующее размещение обязательств Москвы ожидается четвертого июня (объемом 5-6 млрд руб.); эмитент пока не решил, какой именно выпуск будет предложен инвесторам – Москва-45, Москва-49 или Москва-50. Ближайший аукцион РЕПО под залог облигаций Москвы, проводимый правительством города, назначен на 28 мая.

ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК

Банк России повысил нормативы обязательного резервирования

Банк России вчера во второй раз в 2008 г. повысил нормативы обязательных резервов по всем классам обязательств банков, указав в качестве основного обоснования необходимость замедления инфляции. Новые нормативы вступают в силу с первого июля. Одной из основных особенностей вчерашнего повышения стал тот факт, что норматив отчислений по обязательствам перед банками-нерезидентами был увеличен сразу на 1.5 п. п. (до 7%), в то время как ставки по другим видам обязательств были повышены всего на 0.5 п. п. (до 5.0-5.5%). Эта диспропорция дает нам повод предположить, что еще одной целью регулятора была борьба с притоком «горячих» денег, вызванным в первую очередь спекуляциями вокруг укрепления рубля. Мы по-прежнему убеждены, что Банк России твердо намерен не допустить укрепления национальной валюты в ближайшем будущем, и считаем, что структура вчерашнего решения подтверждает это мнение.

Чтобы смягчить негативное влияние повышения нормативов обязательного резервирования, Банк России также повысил так называемый коэффициент усреднения, который позволяет банкам включать часть средств, находящихся на корреспондентских счетах в Банке России, в объем обязательных резервов. В интервью информационному агентству Reuters первый заместитель председателя Банка России А. Улюкаев оценил ожидаемый эффект от этих мер на уровне 20 млрд руб., хотя по нашим подсчетам отток ликвидности может оказаться более значительным. Принимая во внимание благоприятную ситуацию с ликвидностью, мы не ожидаем, что повышение нормативов обязательных резервов окажет существенное негативное влияние на стабильность банковской системы, хотя в настоящий момент достаточно сложно оценить масштаб воздействия мер Банка России на ставки денежного рынка более чем через месяц. Мы также отмечаем, что доступность бюджетных средств, которые министерство финансов регулярно размещает на аукционах, также существенно сгладит потенциальный негативный эффект последних действий Банка России для денежного рынка. Таким образом, мы не ожидаем, что новые меры нанесут существенный удар по ликвидности банковской системы.

С другой стороны, мы негативно оцениваем шаги Банка России с точки зрения перспектив роста банковской системы, особенно его намерение снизить мотивацию банков к заимствованиям за рубежом, о котором сообщил г-н Улюкаев. За последние несколько дней представители Банка России выразили обеспокоенность в отношении возобновления притока иностранных заимствований и его последствий для стабильности банковской системы. С этой точки зрения мы скорее не согласны с регулятором, поскольку данные о внешнем долге банковской системы включают значительный объем фондирования, привлеченного российскими «дочками» западных банковских групп, что не оказывает негативного влияния на стабильность банковской системы. В свете последних заявлений премьер-министра В. Путина о приоритетности экономического роста вчерашнее решение Банка России также выглядит несколько противоречивым.

Тем не менее, даже повышение нормативов обязательного резервирования по обязательствам перед банками- нерезидентами не сделает размещение еврооблигаций менее привлекательным для российских финансовых институтов. Согласно действующим нормативным документам, банки не создают резервные депозиты по заимствованиям у нерезидентов на срок более трех лет, что применимо к большинству выпусков еврооблигаций. Этот факт также подтверждает нашу точку зрения о том, что последние меры Банка России направлены в первую очередь на борьбу с притоком краткосрочного спекулятивного капитала.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

Севкабель: новые облигации со ставкой купона 14.5%

Севкабель-Финанс сегодня размещает новый выпуск облигаций объемом 2 млрд руб. Компания является SPV Севкабель-Холдинга, крупнейшего производителя кабеля в России. В начале 2008 г. Севкабель-Холдинг приобрел завод Сарансккабель, занимающий четвертое место по производству кабеля, и в настоящий момент стремится к лидерству в этой отрасли. Мы положительно оцениваем перспективы сектора: его темпы роста в 2007 г. превысили 10%, и в будущем мы ожидаем продолжения этой тенденции. Отдавая должное планам увеличения выручки и прибыли Севкабеля в 2008 г., мы, тем не менее, отмечаем некоторые факторы, оказывающие неблагоприятное влияние на кредитный профиль Севкабель-Холдинга и облигации Севкабель- Финанс.

- Холдинг не публикует аудированную консолидированную финансовую отчетность, и инвесторам приходится полагаться на управленческую отчетность, представленную компанией.

- Согласно самостоятельной отчетности по РСБУ компаний Севкабель, Завод Микропровод и Агрокабель, операционная рентабельность крупнейших операционных подразделений составляет 4-6%, в то время как в управленческой отчетности группы данный показатель достигает 9%.

- Новые приобретения финансировались за счет заимствований. По данным отчетности за первый квартал 2008 г. по РСБУ, долг компании увеличился на 3.7 млрд руб., и мы считаем, что основной причиной роста стали новые приобретения. В прогнозной финансовой модели отражается увеличение гудвилла на 4 млрд руб., что, с нашей точки зрения, примерно соответствует стоимости последних приобретений.

- Потребности Севкабеля в оборотном капитале весьма высоки. Закупки металла осуществляются за наличные денежные средства, тогда как формирование ТМЗ и продажа продукции происходит с отсрочкой платежей. По управленческой отчетности, оборотный капитал в 2007 г. достиг 4.4 млрд руб.

- Мы ожидаем, что в 2008 г. долг компании существенно увеличится – по крайней мере на 4.5 млрд руб. за счет сделки по покупке Сарансккабеля и, с учетом роста выручки и соответствующего увеличения оборотного капитала на 2.5 млрд руб., достигнет 16 млрд руб., что в целом совпадает с прогнозом компании. Даже при относительно высоком прогнозном показателе EBITDA соотношение Долг/EBITDA по-прежнему будет превышать 6. В основном краткосрочный банковский долг компании однозначно свидетельствует о высоких рисках рефинансирования компании.

Ориентир организаторов по ставке купона на уровне 14.5% выглядит достаточно привлекательно. Принимая во внимание устойчивое положение Севкабеля на рынке кабеля, выпуск может оказаться интересным для инвесторов, склонных к высокому риску.

НОВОСТИ

Распределительные компании будут привлекать новые заимствования

Первый заместитель председателя правления ФСК А. Чистяков вчера сообщил журналистам, что до 2015 г. приблизительно половина потребностей распределительных компаний в капиталовложениях будет профинансирована за счет долгосрочных заимствований. На наш взгляд, это заявление является признанием того факта, что распределительные компании столкнулись с нехваткой финансирования инвестиционных программ из ранее намеченных источников – в первую очередь платы за техническое подключение потребителей к сетям. Мы неоднократно писали, что ожидаемые потребности в заимствованиях генерирующих и распределительных компаний существенно различаются, поскольку первые имеют более свободный доступ к привлечению средств на рынке акций.

С точки зрения долговых инструментов, находящихся в обращении, мы по-прежнему считаем, что наибольший риск резкого роста долговой нагрузки в краткосрочной перспективе несет Ленэнерго. С другой стороны, наименьший риск среди эмитентов данного сектора, с нашей точки зрения, характерен для Тюменьэнерго. Таким образом, облигации Тюменьэнерго, торгующиеся с доходностью к оферте через два года на уровне 9.60-9.80%, мы считаем фундаментально привлекательными.

Аудированная отчетность ДИКСИ Групп за 2007 г.: ничего нового

ДИКСИ Групп вчера представила полное заключение аудиторов по отчетности компании за 2007 г. Существенных различий по сравнению с предварительными данными, опубликованными второго апреля 2008 г., не отмечается – основные показатели отчета о прибылях и убытках и балансового отчета в целом соответствуют представленным ранее значениям. В отчете о движении денежных средств были сделаны некоторые реклассификации, однако их влияние незначительно. Комментарии к заключению аудитора не содержат важной новой информации; в них также нет новых сведений о недавней смене контролирующего акционера – в частности, по-прежнему не ясно, была ли сделка профинансирована за счет ресурсов самой компании (российская диверсифицированная холдинговая компания Mercury Group – дистрибьютор товаров массового потребления, контролируемый И. Кесаевым, – приобрела компанию, владеющую 51%-ным пакетом акций ДИКСИ Групп в январе 2008 г.). ДИКСИ Групп должна опубликовать отчетность за первый квартал 2008 г. на этой неделе, однако промежуточная отчетность компании не сопровождается комментариями. Таким образом, наша оценка кредитного качества компании остается прежней

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: