Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[27.05.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Банк Русский Стандарт: комментарий к МСФО 2007

Вчера Банк Русский Стандарт (БРС) опубликовал отчетность по МСФО за 2007 г. Как и ожидалось, вторая половина 2007 года оказалась сложным периодом для БРС. Однако в целом финансовые показатели банка не позволяют говорить о существенном ухудшении его кредитного качества. С большей точностью судить о степени адаптации БРС к изменившимся рыночным условиям мы сможем лишь по результатам первой половины 2008 года.

Стоит отметить, что мы несколько переоценили потенциальную опасность «спящих» кредитных лимитов т.к. не увидели существенного роста активаций во второй половине 2007 года. Тем не менее, мы придерживаемся мнения, что анализ ликвидности банка должен проводиться с учетом объема погашений по револьверным кредитным картам, а качество управления операционными затратами приобретает все большую важность при оценке кредитного профиля БРС.

Позитивным моментом мы считаем тот факт, что в условиях стагнации кредитного портфеля во второй половине 2007 года (кредиты нетто сократились почти на 7%) качество портфеля БРС остается на вполне приемлемом уровне. Несмотря на то, что банк увеличил объемы списания просроченной задолженности в 2007 году, сейчас мы можем с большей степенью уверенности говорить о том, что БРС вполне успешно управлял соотношением риска и доходности по кредитным операциям.

В результате значительного сокращения доходности портфеля БРС во второй половине 2007 года (из-за полной отмены комиссий по всем типам кредитов), кредитная политика банка подверглась существенным корректировкам. Судя по публичным заявлениям руководителей банка и рейтинговых агентств, скоринговые модели были откалиброваны в сторону существенного повышения требований к заемщикам, что уже сказывается на сократившемся объеме просрочки по вновь выдаваемым кредитам. Мы считаем, что в полной мере судить об изменившемся аппетите БРС к риску можно будет лишь по результатам его деятельности в первой половине 2008, однако неприятных сюрпризов не ожидаем.

Поскольку бизнес-модель БРС изначально подразумевала привлечение ресурсов преимущественно с рынков капитала, банк столкнулся с серьезной проблемой поиска новых ресурсов. Однако даже в сложных рыночных условиях банк находит альтернативы - так в конце 2007 года БРС получил «warehouse facility» в рамках сделки по секьюритизации кредитных карт в объеме 12.5 млрд. руб., в феврале 2008 года привлек 6 млрд. руб. в форме депозита от администрации города Санкт-Петербург, и, наконец, в конце апреля - 3.4 млрд. руб. на конкурсе по размещению временно свободных бюджетных средств.

Тем не менее, мы не склонны переоценивать перспективы банка в привлечении новых ресурсов, т.к. в достаточном объеме средства могут быть привлечены лишь с рынков долгового капитала, которые по-прежнему остаются закрытыми для БРС. Также, банку все еще предстоит существенный объем погашений в 2008 году, включая: - порядка 9.8 млрд. руб. по межбанковским кредитам (в т.ч. 3.7 млрд. руб. предоставленные IFC со сроками погашения в январе – октябре 2008 года), - две оферты по выпускам рублевых облигаций пятой и восьмой серии на общую сумму 10.3 млрд. руб., - пролонгацию «warehouse facility» на сумму 12.4 млрд. руб. в июне 2008 года (БРС заявляет о наличии договоренностей с организаторами по пролонгации кредитов еще на 6 месяцев).

Как мы отмечали ранее, анализ ликвидности банка несколько затруднен наличием существенного объема платежей по револьверным кредитным картам к погашению в пределах одного месяца (к сожалению, эта статистика недоступна в официальной отчетности). В этом случае мы не можем с уверенностью говорить о том, что все поступающие погашения превращаются в краткосрочную ликвидность банка, т.к. в том же периоде они снова могут быть востребованы держателями карт.

Тем не менее, структура активов и пассивов БРС по срокам до погашения выглядит достаточно сбалансированно – положительный запас ликвидности, создаваемый на горизонте до 1 месяца, составляет порядка 44% от совокупных активов банка либо более половины от его срочных обязательств. Дополнительным позитивом является тот факт, что банк не испытал существенной нагрузки на ликвидность со стороны повышенного объема активации «спящих» кредитных лимитов. В целом мы считаем, что ликвидность банка позволит банку исполнять свои обязательства в срок, хотя и за счет некоторого сокращения объемов бизнеса.

Достаточность капитала БРС остается на высоком уровне, что существенно смягчает потенциальный риск внезапного ухудшения качества активов. Стоит отметить, что в отличие от ближайшего конкурента – ХКФ Банка – возрастающие инвестиции в развитие региональной сети практически не сказываются на иммобилизации капитала. Так, на конец 2007 года «свободный» капитал (капитал банка за вычетом основных средств) составил 84% от балансового (50% в случае ХКФ-Банк).

Существенное снижение эффективных ставок по кредитным операциям БРС привело к чистому отрицательному эффекту на P&L банка по стандартам МСФО в размере 10 млрд. руб. Тем не менее, показатели доходности банка в 2007 году остаются одними из самых сильных в российском банковском секторе – RoAA составил 4.74%, чистая процентная маржа – 14%. Определенный эффект оказали поступления разового характера, в т.ч. продажа портфеля автокредитов связанной стороне, которая дала положительный финансовый результат в 2.5 млрд. рублей. Тем не менее, «очищенный» от подобного рода доходов, финансовый результат БРС за 2007 год выглядит вполне достойно – RoAA 3.5%.

Мы считаем, что текущий уровень операционных затрат банка является одним из важнейших направлений, где БРС еще предстоит провести масштабную «чистку». В «хорошие времена» быстрый рост объемов потребительского кредитования гарантировал очень широкую маржу и банки не всегда уделяли достаточное внимание эффективности операций. Однако, учитывая меняющийся аппетит к риску и сокращение доходности БРС, соотношение операционных затрат банка к усредненным активам на уровне 9% на конец 2007 года больше не выглядит приемлемым. Такой уровень операционных издержек является одним из самых слабых по системе и в случае, если банк не сможет эффективно ими управлять, его прибыльность может оказаться под угрозой.

На рублевом рынке представлены четыре выпуска бумаг банка (5, 6, 7 и 8 серии) с дюрацией до одного года. С точки зрения стратегии «buy and hold» наиболее привлекательными для инвесторов с соответствующим аппетитом к риску по соотношению риск/доходность/дюрация выглядят бумаги пятой, шестой и восьмой серии.

ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК

Севкабель: новый опыт рефинансирования

Сегодня состоится размещение 4-го выпуска облигаций Севкабеля (объем 2 млрд руб., оферта через 1 год). Организаторы ориентируют рынок на доходность к оферте в диапазоне 14.20-15.30% (ежеквартальный купон 13.50-14.50%). Мы не считаем предложенный ориентир по доходности привлекательным (в т.ч. как возможность переложиться из 2-го выпуска в новый, с более длинной дюрацией и более высокой доходностью), поскольку по-прежнему оцениваем риск рефинансирования компании как существенный и в среднесрочной перспективе не видим потенциала снижения доходности бумаг компании.

В феврале 2008 г. мы достаточно подробно проанализировали кредитное качество Севкабеля на основе консолидированных данных по Севкабель-Холдингу за 9 месяцев 2007 г. (см наш ежедневный обзор от 18.02.2008г.). В меморандуме к новому выпуску содержится информация о финансовых результатах группы за весь прошлый год. Мы полагаем, что эти результаты в целом подтверждают наши предположения, касающиеся основных факторов кредитного риска Севкабеля:

- Соотношение Долг/EBITDA составило по итогам 2007 года 6.4х; на обслуживание долга компания расходует не менее 50% операционной прибыли.

- Несмотря на 35%-й рост выручки, рентабельность по показателю EBITDA остается на уровне 10-13%, что связано с быстрым ростом цен на медную и алюминиевую катанку, суммарная доля которой в сырьевой базе Севкабеля превышает 60%.

- Мы обращаем внимание на разрастание оборотного капитала: с учетом запасов готовой продукции, разрыв составил к концу 2007 года 4.4 млрд руб., существенно увеличив потребности компании в краткосрочном долговом финансировании.

- Приобретение 40%-го пакета акций ОАО «Сарансккабель» и его дочерней компании ЗАО «Цветлит» также способствовал росту долговой нагрузки, но уже в 2008 году.

По данным инвестмеморандума, суммарный долг группы на момент размещения составит 12.7 млрд руб. (+4.1 млрд руб. по сравнению с началом 2008 г.). Напомним, Сарансккабель является лидером российского рынка по выпуску кабелей связи, а по объему переработки меди входит в пятерку крупнейших кабельщиков. Таким образом, целью приобретения является завоевание лидирующих позиций в отрасли, а ценой – высокая долговая нагрузка.

При сохранении прошлогодних темпов роста показателя EBITDA (+66%) Севкабель способен удержать долговую нагрузку по результатам 1пол2008 в пределах 7х Долг/EBITDA. Мы полагаем, что представленный в меморандуме прогнозный отчет о прибылях и убытках за 2008 год построен именно исходя из этих предположений: выручка группы должна увеличиться в 2.2 раза, совокупный долг на конец 2008 года – до 15.8 млрд руб., и тогда даже при некотором снижении рентабельности долговая нагрузка останется на текущем уровне (6.4х Долг/EBITDA). При этом средства от нового облигационного займа будет целиком направлены на цели рефинансирования.

На наш взгляд, прогноз построен на очень оптимистичных допущениях, т.к. рост выручки группы за 2007 год составил всего 35%. При этом около 60% от запланированного на 2008 год прироста выручки (7.9 млрд из 12.9 млрд руб.) приходится на Сарансккабель и Цветлит, остальные 5 млрд руб. (т.е. +47% к выручке холдинга за 2008 г.) должны быть получены за счет вывода на полную мощность текущих инвестиционных проектов.

По данным меморандума, выручка Сарансккабеля за 2007 год составила около 4.3 млрд руб., в свою очередь Цветлит является поставщиком сырья для Сарансккабеля и реализует продукцию через материнскую компанию. По всей видимости, группа рассчитывает на серьезный рост выручки приобретенных предприятий в 2008 году – примерно в 1.8 раза. Мы не беремся оценивать реалистичность этих планов, поскольку эффект от консолидации мордовского бизнеса спрогнозировать сложно, тем более что сделка была закрыта только в апреле 2008 года и ее структура не раскрывается.

Что касается инвестиционных проектов группы, совокупный объем капвложений за 2007 год составил около $36 млн, план на 2008 год - $54 млн. Учитывая, что обслуживание долга «съедает» более половины операционной прибыли Севкабеля (прогноз по процентным расходам на 2008 год – 1.5 млрд руб.), инвестпрограмма может быть профинансирована только за счет долговых источников. По этой причине в прогнозном балансе предусмотрено увеличение долга еще на 3.1 млрд руб. до конца 2008 года. Соответственно, долговая нагрузка Севкабеля в текущем году не снизится, а ее реальный уровень во многом зависит от того, насколько эффективно будут интегрированы Сарансккабель и Цветлит.

Севкабелю также предстоит пройти через оферту по 3-му выпуску в октябре 2008 года (объем выпуска – 1.5 млрд руб.). Мы считаем, что рефинансирование с помощью банковских кредитов является наиболее вероятным источником средств для выкупа бумаг при текущем уровне долговой нагрузки. Впрочем, Севкабель уже имеет опыт прохождения оферт и погашения облигаций: компания практически полностью выкупила 2-й амортизируемый выпуск объемом 1 млрд руб. и успешно погасила 1-й выпуск на 500 млн руб.

На наш взгляд, для buy-and-hold инвесторов с высоким аппетитом к риску лучше воспользоваться возможностью приобрести более короткий выпуск Севкабель-3, доходность которого по отдельным сделкам непосредственно перед новым размещением превышала 13% YTP. Мы не видим потенциала роста цен облигаций компании, и с учетом сравнительно высокого риска рефинансирования, не считаем привлекательным новый выпуск Севкабеля.

ВИА АИЖК: непростой, но интересный инструмент

Сегодня завершается размещение на вторичном рынке части облигаций Второго ипотечного агента АИЖК (ВИА, размещается 5 млрд руб. из старшего транша А объемом 9.4 млрд руб., фиксированная ставка купона – 8.5%, окончательный срок погашения – март 2040 г.). Выпуск структурирован в соответствии с российским законодательством об ипотечных ценных бумагах и разделен на три транша, 88% от объема выпуска приходится на старший транш (рейтинг Moody’s A3), по которому предусмотрена оферта АИЖК в конце июля 2009 года.

На наш взгляд, ориентир организаторов по доходности облигаций транша А – 8.25-9.00% к годовой оферте АИЖК - выглядит интересно при размещении ближе к верхней границе. В то же время, мы полагаем, что в силу неопределенной дюрации выпуск будет интересен только наиболее консервативным инвесторам в рамках стратегии buy-and-hold, и соответственно, вряд ли стоит рассчитывать на высокую ликвидность.

Ипотечные облигации ВИА включают большинство элементов структуры, принятых в качестве стандарта для такого рода сделок:

- эмитент (SPV) юридически обособлен от АИЖК;

- кредитное усиление транша А подразумевает 12%-й уровень субординации, т.е. суммарный объем траншей Б и В, субординированных по отношению к траншу А, составляет 12% от общего объема выпуска;

- неамортизируемый резервный фонд составляет 8% от номинала выпуска и на момент закрытия сделки был полностью профондирован.

12%-я субординация и 8%-й резерв по сделке означают, что держатели облигаций транша начнут нести кредитные потери только в том случае, если потери по портфелю закладных превысят 20%. Фактически этот порог оказывается еще выше за счет избыточной маржи (excess margin), т.е. суммы, на которую денежные поступления SPV превышают платежи по обслуживанию долга.

В портфель сделки включены рублевые кредиты с фиксированной процентной ставкой и погашаемые аннуитетными платежами (средний размер ссуды – 545 тыс руб., средневзвешенный срок с момента выдачи – 19 месяцев, до погашения – 13 лет, текущий уровень досрочных погашений CPR - 13.5%). Все кредиты выданы по стандартам АИЖК. Базовые характеристики ипотечного портфеля представляются достаточно сильными:

- показатель LTV (отношение суммы кредита к стоимости обеспечения) по портфелю составляет около 48%;

- средневзвешенная процентная ставка по портфелю - 12.3%;

- текущий уровень просроченной задолженности - 0.6%.

Портфель ВИА значительно уступает по некоторым кредитным характеристикам портфелю Первого ипотечного агента: прежде всего, по средневзвешенной процентной ставке (12.3% против 14.3%). Эти различия частично компенсируются за счет более высокого (8% против 7%) и полностью оплаченного резервного фонда в структуре облигаций ВИА. В то же время, позиционировать выпуск ВИА относительно бумаг ПИА АИЖК сложно из-за очень низкой ликвидности последнего.

Исполнение оферты по старшему траншу, хотя и зависит от амортизации портфеля, определяется и кредитным качеством самого АИЖК. Поэтому негативный новостной фон по состоянию портфеля АИЖК может отразиться на доходности ВИА, также как и общий негативный настрой иностранных инвесторов по отношению к структурированному долгу. В случае размещения по верхней границе ориентира доходность транша А составит около 9% (дюрация 1 год), что подразумевает существенную (более 100 б.п.) премию к бумагам АИЖК и с учетом оферты должно заинтересовать консервативных инвесторов.

Мы также отмечаем льготное налогообложения купонных выплат – 15% против 24% для юр.лиц – резидентов, держателей n”C-х(Dj,њ«обычных» корпоративных облигаций. Данная льгота, действующая с 1 января 2007 г., фактически означает налоговую премию к ставке купона.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: