Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[27.05.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия

Рынок еврооблигаций

«ПОТЕРЯННЫЙ ДЕНЬ»

В связи с праздниками в США и Великобритании сделок в еврооблигациях вчера практически не было. Сегодня утром в ходе азиатской сессии доходности US Treasuries подросли на 2-3бп на фоне позитивной динамики индексов акций.

В США сегодня публикуются статистика по рынку недвижимости, индекс доверия потребителей и промышленный индекс Richmond Fed.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

БЕЗ ИЗМЕНЕНИЙ, НЕСМОТРЯ НА «TIGHTENING» ОТ ЦБ И НАЛОГИ

Центральным событием вчерашнего дня стало известие о повышении Центробанком нормативов обязательных резервов (см. наш комментарий ниже). После появления этой новости на лентах информагентств в отдельных выпусках 1-2 эшелонов был отмечен кратковременный всплеск продаж. Например, ЛУКОЙЛ-4 (YTM 7.41%), Газпром-4 (YTM 6.91%), Х5-Финанс-1 (YTM 9.41%), Кокс-1 (YTM 9.65%) потеряли в цене около 10-15бп. Однако большинство из них вскоре восстановили утраченные позиции, т.к. tightening был справедливо оценен как несущественный. Налоговые платежи также прошли гладко – объем операций прямого репо с ЦБ составил скромные 6.2 млрд., а ставки overnight не превышали 3.5-4.0%.

Буфером для плохих новостей пока служат избыточная ликвидность и ожидания прихода на рынок облигаций 100 млрд. руб. от Фонда ЖКХ.

НОВЫЕ КУПОНЫ И РАЗМЕЩЕНИЯ

По выпуску Махеев-Финанс-1 (YTP 14.26%) вчера были определены 3й и 4й купоны, они составили 15.1%. Была также установлена новая годовая оферта, доходность к которой составит 15.63%. Сейчас выпуск торгуется близко к номиналу.

Сегодня состоится размещение двух новых выпусков – Севкабель-4 и СЗ Телеком-5. Комментарий о выпуске СЗТ с плавающей ставкой мы публиковали в пятницу на прошлой неделе (23 мая).

Центробанк повысил нормативы обязательных резервов для банков

О том, что такие меры могут быть приняты, мы писали во вчерашнем «Утреннем комментарии», когда обсуждали заявления первого зампреда ЦБ Г.Меликьяна об опасно высоких темпах роста российской банковской системы.

Итак, норматив резервов по обязательствам перед иностранными банками вчера был увеличен на 1.5% до 7.0%, по депозитам физлиц – на 0.5% до 5.0%, по остальным обязательствам – на 0.5% до 5.5%. Одновременно коэффициент усреднения был повышен с 0.45 до 0.5.

Вот что мы думаем по этому поводу:

- Влияние данной меры на ликвидность и стоимость фондирования банков будет незначительным (на 1 мая размер ФОР составлял 345 млрд. руб.; после нововведений он вряд ли увеличится более чем на 12-15%, т.е. на 40-50 млрд. руб.).

- Неравномерно повысив нормативы резервирования, ЦБ сигнализирует банкам о том, что он приветствовал бы укрепление их депозитной базы, равно как и снижение активности по привлечению средств на международных рынках капитала (правда, насколько мы понимаем, еврооблигации не отражаются как обязательства перед иностранными банками, поэтому здесь ЦБ мог бы скорректировать свои требования);

- Мы думаем, что регулятор продолжит ужесточать денежно-кредитную политику, т.к. ситуация с инфляцией (7.2% с начала года) требует от него именно таких действий. Центробанк наверняка еще не раз в этом году повысит и ключевые ставки, и пруденциальные нормативы. Конечно, все будет зависеть от новых данных по инфляции, но мы пока не видим поводов ждать снижения темпов роста цен.

- Мы все меньше верим в номинальное укрепление рубля к бивалютной корзине. На наш взгляд, одномоментное резкое укрепление национальной валюты (на 5-10%) политически неприемлемо. В то же время, незначительная ревальвация не решит инфляционной проблемы, тем более что рубль и так очень быстро укрепляется в реальном (не номинальном) выражении. Кроме того, ревальвация подорвала бы доверие к публичным заявлениям представителей ЦБ (в последнее время не раз говорившим о «неэффективности» этого инструмента борьбы с инфляцией) и лишь усилила бы спекулятивную атаку на рубль в ожидании его дальнейшего укрепления.

Мы полагаем, что денежно-кредитная политика ЦБ в ближайшие месяцы будет как минимум препятствовать снижению доходностей рублевых облигаций.

Русский Стандарт (Ba2/BB-/ВВ-): результаты по МСФО за 2007 г.

Банк Русский Стандарт – лидер в российском сегменте потребкредитования – распространил полную версию отчетности по МСФО за 2007 г., на которую вчера ссылалась газета Коммерсантъ. Каких-либо сюрпризов отчетность не содержит, тем более что мы уже видели результаты банка по РСБУ за 2007 г. и 1- й квартал 2008 г.

Итогом отмены банком комиссий по кредитам и корректировки бизнес-модели стал убыток в размере 670 млн. руб. во 2-м полугодии 2007 г. Чистая прибыль банка по итогам всего 2007 г. снизилась на 34% к 2006 г. и составила 9.5 млрд. руб. Показатели рентабельности, соответственно, ухудшились, но по-прежнему остаются выше средних по российской банковской системе (ROAA 4.7%, ROAE 31.6%). Отчетность по СБУ за 1-й квартал 2008 г. указывает на то, что Русский Стандарт постепенно восстанавливает рентабельность – чистая прибыль по итогам периода составила 3.36 млрд. руб.

Уменьшение доступности фондирования в результате мирового кризиса ликвидности фактически привело к остановке роста кредитного портфеля банка. Для укрепления ликвидности баланса Русский Стандарт по итогам 2007 г. сократил свой кредитный портфель на 2.2% (по сравнению с 2006 г.). Учитывая, что проданные в рамках секьюритизации кредиты консолидируются в отчетности по МСФО (т.к. банк продолжает нести по ним кредитный риск, оставляя себе equity-транш), реальный объем кредитного портфеля на балансе банка еще меньше. В 2007 г. в рамках секьюритизации Русский Стандарт продал кредиты почти на 38 млрд. руб.

Остановка роста закономерно привела к ухудшению показателей качества кредитного портфеля – доля просроченных кредитов (свыше 90 дней) составила 5.5%. Мы связываем увеличение доли «просрочки» именно с эффектом остановки роста – в периоды быстрого увеличения кредитного портфеля по большой части кредитов не проходит 90 дней с момента 1-го платежа. Насколько мы понимаем, отсутствие необходимости быстро расти и снижение эффективных процентных ставок сочетались с ужесточением отбора заемщиков, поэтому в реальности качество новых кредитов, выдаваемых банком, скорее повысилось.

Устойчивость баланса банка не вызывает сомнений: Русский Стандарт имеет избыточный капитал, большой запас денежных средств и очень короткую структуру активов (на отчетную дату около 64% активов имели срок жизни менее 3-х месяцев).

Мы еще раз хотели бы повторить тезис о том, что остановка роста банка – «головная боль» акционера, но с кредитной точки зрения она имеет скорее положительный эффект (небольшой негативный штрих на этом фоне – недавнее решение о выплате дивидендов).

Мы сохраняем умеренно-позитивный взгляд на кредитный профиль Русского Стандарта и по-прежнему считаем его рублевые облигации интересными для покупки (YTW от 10.9 до 11.5%) и формирования позиций «с плечом». Их «репуемость» в ЦБ задает «потолок» в стоимости рефинансирования.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: