Внутренний рынок

Покупки продолжаются, этим успешно пользуются эмитенты

После штурма уровня 38.75 руб. стоимость бивалютной корзины в пятницу окончательно закрепилась на прежних уровнях поддержки от ЦБ (в районе 38 руб.), что успокоило инвесторов и придало им определенного оптимизма.

Пятница ознаменовалась высокой оживленностью на рублевом долговом рынке – помимо обусловленных офертами оборотов во 2-м выпуске Объединенных кондитеров и 5-м ХКФ- Банке, покупки в части корпоративных бумаг с приемлемым кредитным качеством после короткой передышки возобновились с прежней силой. Так что выкупленные бумаги, скорее всего, можно будет увидеть на вторичном рынке.

Размещения на вторичном рынке выкупленных бумаг снова входят в моду – инвесторы предпочитают потерять часть премии, предъявив бумагу к выкупу, и затем вновь купить облигации (возможно, уже другого эмитента) после оферты. Такое поведение не слишком логично – если эмитент допускает дефолт, не предъявившие бумаги к оферте держатели лишаются возможности обращаться в суд. Однако, как показывает практика, это не такая уж привилегия, тем более что при покупке бумаги 2-го эшелона условия реструктуризации зачастую приемлемые, а шансы такой компании на выживание сохраняются, и в результате большая часть держателей соглашается на сделку, предложенную эмитентом. С другой стороны, размещения на вторичном рынке часто идут по цене заметно ниже номинала, и именно в таком случае продажа бумаг по оферте оправданна. Кроме того, «пересидев» в бумаге самый острый момент кризиса и дождавшись, пока она снова отрастет, инвестору не терпится поменять поднадоевший актив на новый, возможно даже менее перспективный.

Судя по нескольким крупным сделкам совокупным оборотом почти в 400 млн руб., доразмещение на вторичном рынке в пятницу проводила ТГК-2 (напомним, что в ходе первичного размещения компании удалось продать лишь около 3 млрд руб. из предложенных 4 млрд руб.).

Несмотря на то что бумага продается значительно ниже номинала (96.25 %) и обладает в настоящий момент, пожалуй, самой привлекательной доходностью среди энергетиков, на рынке есть предложения и получше. Например, объявивший недавно 18-ю ставку бонд МОЭКа или облигации ДГК, которые при маленьком купоне дают феноменальную доходность к декабрьской оферте благодаря высокой цене оферты в 103.64 % (правда, купить бумагу по привлекательной цене довольно сложно). Кстати, ОГК-2 с акционером Газпромом облигационеры покупают, несмотря на более высокую дюрацию: бумага дает около 16.6 % к оферте в июле будущего года. Хорошее расположение к сектору подтверждает и рост котировок длинного выпуска Ленэнерго-3 (18.6 % к погашению в апреле 2012 г.). Похожая на клубное размещение деятельность наблюдалась и в облигациях ЮТэйр: в декабре эмитент выкупил по оферте около 80 % выпуска, сейчас сделки проходят по цене 94.5 % от номинала, что соответствует доходности в 27.27 % и выглядит довольно интересно. В хит-параде предпочтений инвесторов помимо энергетиков, телекомов много банковских бондов – высоким спросом пользуются облигации госбанков: доходность самого короткого Россельхозбанка достигла 12.86 % к оферте в феврале 2010 г.

Реструктуризация облигаций ГАЗ-Финанс идет полным ходом – в пятницу эмитент выкупил и продал 90 % объема обратно еще на 460 млн руб. Таким образом, общий объем реструктурированной задолженности составляет 3.5 млрд руб.

Сегодня – банковский день

Сразу трем банкам сегодня предстоит справиться с офертами: помимо выпуска ВТБ-5 оферты по дебютным бондам будут проходить спасенные государством Связь-Банк и Глобэкс. Вообще эта неделя весьма насыщена платежными событиями – всего мы насчитали 14 оферт, печальный исход части из которых уже предрешен (КД авиа, Банана-Мама).

Глобальные рынки

Опасения эпидемии покачнула оптимизм на глобальных рынках

Волатильность на глобальных финансовых рынках продолжает оставаться высокой – в первой половине пятницы инвесторы получили порцию хороших новостей и статистики, в результате чего фондовые индексы выросли, однако ближе к вечеру стали известны новые подробности относительно вируса свиного гриппа (число жертв в Мексике достигло 103 человек), что вызвало серьезные опасения по поводу глобального распространения эпидемии. В результате фондовые площадки ушли в минус и пока остаются под гнетом данного фактора. Страхи не помогло развеять даже сообщение о том, что компании Chrysler удалось договориться с профсоюзами о снижении зарплат и других издержек. Напомним, что у компании остались буквально считанные дни для того чтобы представить план реструктуризации, договорившись при этом с профсоюзами и кредиторами, а также заключив альянс с Fiat. В противном случае компания начнет процедуру ликвидации, которая может иметь самые неприятные последствия для экономики США и нестроений участников на глобальных рынках.

Негативным сигналом стало выступление директора совета по национальной экономике при администрации президента, который напророчествовал, что экономика США будет сокращаться еще какое-то время, при этом будут наблюдаться резкое снижение занятости. А вот опубликованная макростатистика, напротив, показала, что дно уже достигнуто – заказы на товары длительного пользования в марте упали меньше, чем ожидалось, а рынок недвижимости показывает первые признаки восстановления, судя по опубликованным продажам новых домов.

С позитивными сводками с полей выступила ФРС, которая раскрыла новые детали стресс- тестирования американских банков. Центральный банк также подтвердил недавние заявления министра финансов Тимоти Гайтнера, что большая часть проверяемых банков достаточно хорошо капитализирована, однако капитал некоторых был серьезно размыт и нуждается в инъекциях капитала, различные информационные источники продолжают составлять всевозможные списки банков, в том числе нуждающихся в капитализации. Мы считаем, что не последнюю роль в разжигании смуты на рынках можно отвести СМИ, которые традиционно раздувают проблему, как это, например, было с птичьим гриппом. Если ситуация будет развиваться подобным образом, вскоре волнения по поводу эпидемии могут стихнуть.

Развивающиеся рынки – пока без паники

Большая часть суверенных бондов EM в пятницу закрылась в плюсе – распродажи облигаций начинаются, как правило, немного позже чем акций. И, тем не менее для российского сегмента день выдался не слишком удачным – снижение цен на нефть вызвало распродажи облигаций нефтяных компаний: ТНК-BP, ЛУКОЙЛ, а также длинных бумаг газовой монополии. Сильно упали по итогам пятницы оба выпуска ТМК. Рост котировок продемонстрировали лишь бумаги с высокой доходностью – Распадская, длинные бонды Евраза и Вымпелкома. Рост НМТП обусловлен не глобальной тенденцией, а событием корпоративного характера – в четверг компания опубликовала очень хорошую отчетность, чем вызвала рост котировок единственного выпуска облигаций.

В банковском сегменте можно отметить, пожалуй, лишь активизацию покупателей в коротких выпусках Русского Стандарта, по итогам дня оба выпуска выросли, однако доходность все еще выглядит весьма привлекательно (свыше 40%).

Корпоративные новости

Интегра подготовила инвесторов к «бумажным» убыткам по итогам 2008 г.

В прошедшую пятницу в преддверии публикации годовой отчетности по МСФО за 2008 год нефтесервисная компания «Интегра» предупредила инвестиционное сообщество о единовременных убытках на общую сумму $ 225 млн (источник – Ведомости). Обесценение активов составит почти $ 100 млн, отрицательные курсовые разницы принесут компании $ 20 млн, а резерв под сомнительную дебиторскую задолженность и отказ от работы с мелкими заказчиками выльются для Интегры в $ 52 млн и $ 53 млн соответственно.

Несмотря на то что пока указанные выше списания носят больше бухгалтерский характер, негативная реакция в облигациях Интегра-2 (доходность по котировкам bid – менее 30 % к оферте в декабре 2009 г.) нами очень ожидаема. Сегодняшняя новость свидетельствует о высоких операционных рисках в сфере деятельности компании, высоких валютных рисках и, главное, о заметном уменьшении бизнеса компании в 2009 г. Мы обратили внимание на слова главы крупнейшего оператора нефтесервисного рынка, работающего в России, – Schlumberger – о серьезном спаде на российском рынке. В конце 2008 г. об этом в интервью Коммерсанту открыто говорил и глава самой Интегры – Феликс Любашевский.

С уровней 60-65 % котировки «длинного» бонда Интегры выросли почти на 30 п. п. Мы считаем, что прошедшее ралли и доходность менее 30 % – необоснованно оптимистичная реакция рынка на кредит от ЕБРР в сумме $ 250 млн и успешное погашение облигаций Интегра-1 в конце марта 2009 г. Мы считаем, что Интегра сняла с себя только сверхкраткосрочные риски рефинансирования, и, пожалуй, рекомендовали бы инвесторам зафиксировать 1.5-кратный рост котировок до выхода «убыточной» отчетности.

Русские масла: вне зоны доступа

В сегодняшних Ведомостях мы прочли о том, что компания «Русские масла», которая допустила дефолт по своим облигациям и договорившаяся с частью инвесторов о реструктуризации публичного долга еще осенью 2008 г., фактически нарушила условия реструктуризации и 9 апреля не выплатила держателям транш в размере 150 млн руб. Издание пишет о многочисленных сменах руководства в самой компании и ее холдинговой структуре, полной закрытости от инвесторов и журналистов.

Мы с сожалением констатируем, что за волной дефолтов на рынке рублевого долга уже пошла вторая волна – «двойных» дефолтов (дефолтов в рамках реструктуризаций). А «двойной» дефолт – это уже серьезный повод говорить о том, что шансы получения средств для держателей облигаций мизерны. В случае Русских масел можно сказать лишь о том, что неконструктивная позиция представителей компаний – верный признак того, что в компании могут происходить вещи, ущемляющие права кредиторов в рамках предстоящего банкротства – последнего варианта, который остается держателям публичного долга. Исходя из текущих котировок, облигации Русских масел (2-3% от номинала) как рыночный инструмент практически ничего не стоят.

Строймонтаж: новые банковские иски

Балтийский банк подал 2 иска в Петроградский районный суд Петербурга на сумму 967 млн руб владельцу Строймонтажа Артуру Кириленко о взыскании просроченной задолженности по 2 кредитам непосредственно компании «Строймонтаж» (источник – Ведомости). Со слов представителя компании, из всех банков-кредиторов (Альфа-банк, Кредит Европа банк, Связь- банк, Зенит, БСП, Балтийский банк) банковский долг не урегулирован лишь с Балтийским банком, со всеми прочими были достигнуты соглашения о реструктуризации.

Если дефолт по купону по облигациям Стромонтаж в декабре 2008 г. ограничился лишь техническим, то в рамках оферты по облигациям (конец июня 2009 г.) держателей, на наш взгляд, ждет дефолт реальный и неминуемая реструктуризация. Ведь в ситуации, когда реструктурируются банковские долги, держателям бланкового долга наивно ждать каких-то преференций от компании. Мы пока не знаем того, на каких условиях Строймонтаж будет договариваться с держателями облигаций, поэтому подчеркнем тот факт, что цена бумаги (86% от номинала – по последней сделке) смотрится очень привлекательно на фоне средних условий по реструктуризации (по рублевым бондам), которыми мы располагаем на данный момент.

В феврале мы писали о том, что по состоянию на декабрь 2008 г. кредитная нагрузка Компании составляла 6.1 млрд руб., включая облигационный заем на 1.2 млрд руб. (со ссылкой на Cbonds). В статье Ведомостей сегодня представитель Строймонтажа говорит, что долговая нагрузка Строймонтажа на апрель 2009 г. составляет 2.3 млрд руб. Честно говоря, падение уровня долга в 3 раза за 1 кв. 2009 г. нам кажется не очень правдоподобным, поэтому, скорее всего, тут закралась ошибка.

Домоцентр в поисках средств

Сегодня Коммерсантъ сообщает о том, что Группа Компаний «Домоцентр» собирается продать до 25% бизнеса. Поводом для продажи источник в газете называет «актуальные проблемы для всех отечественных розничных операторов», подразумевая, по всей видимости, сложности с рефинансированием долга, острую необходимость в привлечении оборотного капитала, а также дороговизну кредитных ресурсов.

Месяцем ранее – в середине марта – Домоцентр уже заявлял о своем желании реализовать 15 магазинов и 3 земельных участка, находящиеся в собственности, стартовая цена которых составляла 3.2 млрд руб. и 200 млн руб. соответственно.

Неисключено, что после успешно пройденной в январе 2009 г. оферты по дебютным облигациям Группа столкнулась с нехваткой оборотных средств. Напомним, что 13 января 2009 г. было выкуплено 57% выпуска облигаций Домоцентр-1 на общую сумму 569 млн руб. При значении EBITDA в 2008 г. на уровне 474 млн руб. (данные издания), объем выкупленных облигаций составлял 1.2х EBITDA за 2008 г. – достаточно «весомый» удар по краткосрочной ликвидности компании.

Приобретенные по оферте бумаги, судя по низкой ликвидности выпуска, в рынок не вернулись. Единственный всплеск активности с данными бумагами отмечался 30 января, когда оборот по бумагам составил 190 млн руб., при этом сделки совершались по цене 55% от номинала. Данный факт, а также решение Группы об установлении ставки по купонам в размере 20% навело нас на мысль о проводимой Группой реструктуризации облигаций. Низкая ликвидность бумаг на наш взгляд свидетельствует о том, что предложенные Компанией условия реструктуризации оказались достаточно привлекательными для держателей, которые предпочитают дождаться погашения бумаг, получая высокие проценты. В настоящий момент непогашенным облигации Домоцентр-1 на сумму не более 100 млн руб., так как по данным компании до оферты на рынке обращались облигации на сумму 665 млн руб. (см. наши обзоры от 14 января и 2 февраля 2009 г.).

Мы позитивно оцениваем желание менеджмента Домоцентра реализовать часть имущества или долю в бизнесе для целей привлечения дополнительных оборотных средств. Продажа выставленной недвижимости даже с 70-процентным дисконтом значительно снизит риски рефинансирования неоплаченной части облигаций.