Изменение рекомендаций: Петрокоммерц–2

На момент выставления рекомендации по выпуску Петрокоммерц-2 цена этой бумаги составляла 99.50%, а спрэд к ОФЗ – около 280 б.п. К текущему моменту бумага достигла нашего ориентира «справедливой» доходности (спрэд: 230-240 б.п. к ОФЗ), поэтому мы снимаем рекомендацию «покупать» по этому выпуску.

Черкизово: инвестиционная активность продолжится

Вчера Группа Черкизово опубликовала консолидированную отчетность по US GAAP за 2006 год. Финансовые показатели в целом нейтральны с точки зрения кредитного профиля группы. Однако мы отмечаем, что инвестиционная активность компании пока не полностью реализовалась в масштабное увеличение выручки и рост рентабельности. Текущие показатели долговой нагрузки компании относительно невысоки, но мы ожидаем их роста в 2007-2008 гг. из-за высокой инвестиционной активности и необходимости финансирования сделок M&A. Мы по-прежнему не видим потенциала роста в облигациях Черкизово. Прирост выручки компании за 2006 г. в долларовом выражении составил около 16%. По нашему мнению, объем продаж в сегменте мясопереработки оказался несколько ниже ожидаемого вследствие изменения профиля бизнеса: компания постепенно смещает фокус сторону премиальной продукции. Доля мясопереработки в совокупной выручке компании составляет около 72%, поэтому даже небольшие изменения в объемах и рентабельности продаж сегмента заметно влияют на общие показатели.

Мы также обращаем внимание на значительное увеличение затрат на продвижение продукции, прежде всего в сегменте мясопереработки. 80%-й рост расходов на рекламу и маркетинг также может быть связан со стремлением компании увеличить продажи продуктов  сложно прогнозировать, каким образом это повлияет на рентабельность компании, однако любое замедление роста в важнейшем для компании сегменте может означать ухудшение рыночных позиций.

В двух других производственных направлениях – птицеводство и свиноводство – Черкизово демонстрирует успешные результаты:
• Продажи птицы увеличились в денежном выражении на 36% в результате масштабной инвестиционной программы, а также постепенного возвращения во 2-м полугодии 2006 г. цен на продукцию на уровни до снижения, вызванного эпидемией птичьего гриппа.
• В сегменте свиноводства при более скромном росте выручки достигнут отличный уровень рентабельности – 33% по EBITDA – что объясняется 15%-м ростом цен на свинину. Мы отмечаем резкое снижение доли внутрикорпоративных продаж именно по свинине – вероятно, компания сочла внешние продажи более привлекательными даже за счет маржи собственного перерабатывающего производства.

Инвестиционная программа компании несколько отставала от графика на 2006 год: Черкизово потратила на инвестиции около $120 млн из запланированных $160 млн. При этом компания не использовала значительную часть средств, вырученных от IPO: на конец года на счетах Черкизово находилась сумма в $107 млн. Долговая нагрузка компании, рассчитанная по чистому долгу (т.е. за вычетом денежных средств), практически не изменилась и остается на приемлемом уровне в 3.4x ЧистыйДолг/EBITDA. Однако стабилизация долговой нагрузки, на наш взгляд, связана с тем, что компания фактически перенесла часть капитальных затрат на 2007 год. По информации руководства компании, объем инвестиций в текущем году будет не ниже прошлогоднего даже без учета финансирования сделок M&A. В 2008 г. инвестиции Черкизово, по предварительным оценкам менеджмента, должны составить около $100 млн. Учитывая, что компания уже объявила о первом крупном приобретении (ОАО «Куриное царство») и планирует новые поглощения региональных компаний, мы полагаем, что долговая нагрузка Черкизово в ближайшие 2 года будет оставаться достаточно агрессивной (4-5x Долг/EBITDA). При этом эффективность инвестиций будет в значительной мере определяться рыночной конъюнктурой и маркетинговыми успехами компании.

На наш взгляд, при оценке «справедливого» спрэда облигаций Черкизово необходимо принимать во внимание следующие особенности кредитного профиля:
• компания находится в активной инвестиционной фазе;
• долговая нагрузка в среднесрочной перспективе останется высокой;
• рентабельность компании в наиболее важном сегменте (мясопереработка) остается относительно невысокой;
• детали по сделке по приобретению ОАО «Куриное царство» пока не раскрыты, поэтому невозможно оценить ее влияние на показатели группы.

Мы оцениваем «справедливый» спрэд облигаций Черкизово в 300-350 б.п. к ОФЗ (текущий спрэд: около 310 б.п.) и не видим перспектив для сужения спрэдов в ближайшем будущем. На наш взгляд, наиболее адекватным аналогом для Черкизово является Юнимилк: обе компании находятся в активной инвестиционной фазе, динамично развиваются в т.ч. за счет M&A; долговая нагрузка обеих компаний относительно высока. Спрэд бумаг Юнимилка на 20 б.п. шире, чем Черкизово, поэтому мы считаем их более привлекательными.

Карусель отчиталась по МСФО

Вчера Карусель опубликовала аудированную отчетность по МСФО за 2007 г. Основные параметры отчетности практически полностью совпали с опубликованными 2 неделями ранее управленческими финансовыми результатами. Мы еще раз подчеркиваем достаточно высокие показатели рентабельности, которые были достигнуты в 2006 г. несмотря на относительно раннюю стадию развития компании. Публикация отчетности по МСФО, которая в целом соответствуют прогнозам и ожиданиям, на наш взгляд, позитивна для кредитного качества Карусели, но не должна существенно повлиять на цены облигаций компании. Основным фактором, определяющим котировки бумаг Карусели, является ожидаемая консолидация Карусели в X5 Retail Group, и этот фактор практически полностью отражен в цене бумаг компании.  Маржа EBITDA на уровне 8.5% является неплохим показателем даже для зрелых сетей. Прямое сравнение с результатами 2005 г., на наш взгляд, некорректно, т.к. компания в тот момент находилась на совсем ранней стадии развития.

Одним из факторов высокой рентабельности стал рост валовой маржи с 21.6% до 23.7%. В значительной мере это связано с увеличением масштабов сети и объемов продаж компании, которые привели к росту получаемых бонусов от поставщиков. Объем поступлений по этой статье за 2006 г. составил $27.3 млн. Мы отмечаем, что Карусель во многом повторяет бизнес-модель Пятерочки, для которой традиционно характерен большой размер бонусов. Ключевой финансовой характеристикой Карусели является динамичный рост: компания находится в активной инвестиционной фазе и постоянно открывает новые гипермаркеты.  Пока магазины Карусели относительно «молоды», они показывают очень хорошие результаты по сопоставимым продажам: Like-for-like sales в 1кв2007 выросли на 27%. В 2007 году компания рассчитывает довести выручку до $1 млрд. При условии соблюдения плана по открытию новых гипермаркетов эта задача представляется выполнимой.

По состоянию на конец года валовый долг компании составил $232 млн, однако мы предпочитаем скорректировать эту сумму в сторону уменьшения на:
• остаток денежных средств: $29 млн;
• величину кредитов от акционеров: $26 млн.

Таким образом, чистый финансовый долг компании составил $177 млн, что также соответствует данным ранее ориентирам. Планы развития компании в 2007 г. предполагают дальнейшее увеличение долга (ориентир, данный при размещении облигаций: +$100 млн долга за год): в течение 1кв2007 Карусель уже привлекла банковские займы на сумму около $30 млн. Несмотря на рост долга в абсолютном выражении, мы ожидаем, что показатели долговой нагрузки Карусели в 2007 г. снизятся (до 3-4х Долг/EBITDA) из-за «вызревания» недавно введенных в строй гипермаркетов и опережающего роста продаж.

На наш взгляд, проект по созданию гипермаркетов Карусель развивается вполне успешно: компания демонстрирует способность динамично увеличивать объемы продаж, соблюдая график открытия новых магазинов. В связи с этим мы продолжаем считать, что вероятность исполнения опциона на покупку Карусели X5 Retail Group очень высока. Ожидаемая консолидация в крупнейшую российскую розничную компанию представляется нам основным фактором кредитного качества Карусели.

Однако даже если отвлечься от возможной смены собственника, то можно уверенно говорить о том, что динамика кредитного профиля Карусели очень позитивна. Помимо  успехов в бизнесе, на нее также влияет высокая финансовая прозрачность компании. Даже среди операторов с выручкой более $800 млн аудированную отчетность за 2006 г. к настоящему моменту опубликовала только Х5.

В настоящий момент облигации Карусели торгуются со спрэдом около 270 б.п. к ОФЗ, предлагая премию в 50-60 б.п. к спрэдам Пятерочки. На наш взгляд, эта премия является вполне адекватной. Несмотря на очень высокую вероятность исполнения опциона, после  возможного объявления о сделке ценовой апсайд бумаг Карусели будет ограничен короткой дюрацией бумаг до оферты. Мы позитивно оцениваем кредитное качество Карусели, но не видим перспектив дальнейшего роста цены ее облигаций с текущего уровня. На наш взгляд, бумаги Пятерочки в настоящий момент остаются фундаментально недооцененными. Мы сохраняем рекомендацию на покупку Пятерочки с ориентиром по спрэду к ОФЗ в 180-190 б.п. Текущая премия Пятерочки к Магниту представляется нам абсолютно необоснованной.