Внешний рынок

7Y UST размещены без премии…

Спрос на вчерашнем аукционе по семилетним казначейским нотам объемом 24 млрд долл. превысил предложение в 2,52 раза, тогда как в ходе предыдущего аукциона по бумагам данной срочности (месяц назад) превышение спроса над предложением равнялась 2,11. Доходность по цене отсечения составила YTM2,384%, что соответствует уровню доходности на вторичном рынке, то есть премии предоставлено не было. Отсутствие премии было достигнуто за счет снижения (с 38,7% на предыдущем аукционе до 28%) объема бумаг проданных иностранным инвесторам. В целом размещения казначейских бумаг на текущей неделе можно признать успешными, спрос по-прежнему в два-три раза превышает предложение, а рост доходностей ограничен потенциальными интервенциями ФРС.

…поддержав вторичный рынок UST

Отсутствие премии на аукционе по размещению семилетних бумаг поддержало вторичный рынок UST, несмотря на позитивную динамику рынка акций. В результате доходность десятилетней бумаги снизилась на 4 б.п. до YTM2,74%, при этом наклон кривой доходностей UST не изменился. Результаты сегодняшнего аукциона ФРС по выкупу двух- и трехлетних нот будут сегодня определять ценовую динамику рынка UST. Мы не исключаем роста наклона кривой доходностей UST.

Рынок труда США остается в «нокдауне»

Поступившая вчера из США макроэкономическая статистика показала, что ситуация с безработицей в стране продолжает ухудшаться, а значит, оптимизм на фондовых рынках, вызванный восстановлением рынка американского жилья, является несколько преждевременным. Число людей, продолжающих получать пособия по безработице, за неделю, завершившуюся 15 марта, достигло 5,56 млн человек по сравнению с 5,438 млн неделей ранее. Выросло и число первичных обращений по безработице. Вчера также были опубликованы данные по ВВП США за IV квартал 2008 г. Снижение показателя в годовом выражении составило 6,3%, в то время как рынок ожидал снижения на 6,6%. Несмотря на предсказуемо слабое значение за IV квартал, по итогам 2008 г. ВВП США все-таки показал рост на 1,1%, главным образом благодаря налоговым поступлениям и высокому объему экспорта в I полугодии.

Сегодня ожидается публикация данных о потребительских расходах и доходах населения за февраль. Согласно консенсус-прогнозу ожидается, что доходы снизятся на 0,1% при увеличение расходов на 0,2%. Ожидаемый рост расходов мы связываем с положительным изменением потребительской инфляции в США в прошлом месяце.

Российский сегмент: квазисуверенный долг выглядит лучше рынка

На фоне роста склонности инвесторов к риску, а также стабильных цен на нефть долги развивающихся стран сохранили позитивную ценовую динамику. Российский сегмент не стал исключением, суверенные еврооблигации Russia 30 закрылись на уровне 95,79% от номинала, что на 79 б.п. выше уровня предыдущего дня. При этом суверенный спред сузился на 10 б.п. до 550 б.п., что стало следствием опережающего снижения доходностей российских бумаг по сравнению с базовыми активами.

В корпоративном сегменте интерес на покупку доминировал в бумагах квазисуверенных банков, в частности выпуски Sberbank 13, RAB 17, RAB 13, Bank of Moscow 13 подорожали более чем на 1 п.п. Также спрос был проявлен к субординированным еврооблигациям Sberbank 15 (YTM12,8%), котировки которых прибавили более 2 п.п. На наш взгляд, сохраняющийся спред этих бумаг к старшим долгам эмитента на уровне 200–300 б.п. выглядит необоснованно высоким. Выпуски Газпрома выглядели лучше рынка в нефтегазовом секторе, подорожав в среднем на 1– 1,5 п.п.

Среди бумаг частного сектора ралли продолжилось в выпусках Vimpelcom 13 и Vimpelcom 17, при этом спред бумаг Vimpelcom 13 к кривой эмитента уже сузился почти до нуля. В металлургическом секторе рост показали TMK 11 и Raspadskaya 12. На наш взгляд выпуск, Raspadskaya 12 выглядит недооцененным относительно сектора, предлагая положительный спред к более длинным выпускам выпускам Severstal 13 и Evraz 13, эмитенты которых имеют более высокую долговую нагрузку.

Внутренний рынок

Рубль укрепился вслед за нефтью

В последнее время рублевая стоимость бивалютной корзины демонстрирует высокую корреляцию с ценой на нефть, вчерашний день не стал исключением. Рост нефтяных индексов отразился в укреплении рубля к биавалютной корзине на 25 копеек до 38,72 руб. Третий день подряд объемы сделок купли-продажи валюты падают и вчера составили 3,8 млрд долл. Это связано с тем, что из-за несильных колебаний валютных курсов, ЦБ, на наш взгляд, вчера воздержался от участия в торгах. Ситуация с ликвидностью остается благоприятной, о чем свидетельствуют однодневные ставки МБК, стабилизировавшиеся на уровне ниже 9% годовых.

Рынок сохранил позитивный настрой

На фоне благоприятной ситуации с ликвидностью цены рублевых облигаций вновь выросли: большинство бумаг первого и второго эшелонов закрылись в плюсе, при этом активность была ниже, чем накануне. Лидером по объему торгов вновь стали облигации МГор-59 (YTM14,74%), подешевевшие на 21 б.п. По-видимому, падение цены этих облигаций связано с фиксацией прибыли, – с момента их доразмещения неделей ранее рост котировок превысил 1,5 п.п. Также активно торговались бумаги РСХБ-7, ВТБ-6 и МГор-45.

Во втором эшелоне интерес на покупку проявился в выпусках Московской области. Короткие облигации МосОбл-4 (YTM25%), подорожавшие на 20 б.п., все еще выглядят дешево относительно кривой Мособласти. Также покупки прошли в длинных бумагах МосОбл-8 и МосОбл-6, которые подорожали на 30 б.п. В телекоммуникационном секторе активно торговались облигации Вымпелком-инвест-1 (YTP17,6%) и ЮТК-4 (YTM19,4%), впрочем, котировки остались на ранее достигнутых уровнях. Новость о продлении на два месяца бридж-кредита Мечелу «уронила» котировки облигаций Мечел-2 (YTM21,3%) более чем на 1,3 п.п. по ценам закрытия. А готовящаяся допэмиссия акций Аптечной сети 36,6 вызвала рост котировок (правда на малых торговых оборотах) облигаций Аптека 36и6 на 8 п.п. до 58% от номинала. Аптечная сеть 36,6 (NR) ведет переговоры с Номос-Банком о реструктуризации кредита в 500 млн руб., погашение которого должно было состояться сегодня («Ведомости»). Параметры реструктуризации пока не определены. Несмотря на появившиеся позавчера сообщения о скорой допэмиссии акций ритейлера в пользу фонда Marshall Capital Partners, мы по-прежнему не исключаем, что держателям облигаций Апт36и6 с погашением в июне также будет предложена реструктуризация.

Москва удлинит дюрацию

Завершив несколько дней назад размещение выпуска МГор-59, Москомзайм намерен 1 апреля выйти на первичный рынок с новым выпуском облигаций МГор-58 объемом 15 млрд руб. Ставка квартального купона определена на уровне 10% годовых, дата погашения – 1 июня 2011 г. На кривой Москвы наиболее близкими по дюрации к бумагам МГор-58 являются выпуски МГор-50 (YTM16,93%) и МГор-45 (17,2%). Несмотря на то, что сейчас короткая рублевая ликвидность находится на комфортном уровне, а кривая вмененных ставок NDF ниже 16%, мы сомневаемся, что Москве удастся реализовать новый выпуск без премии к рынку. Эта премия обусловлена длинной дюрацией (а значит, более высоким рыночным риском), а также ставкой купона, которая предполагает отрицательную маржу относительно ставок РЕПО ЦБ. Возможно, спрос на выпуск будет проявится на уровне YTM17,5%, который обеспечивает маржу 5 п.п. над кривой ставок NDF с 50-процентным фондированием позиции в ЦБ.

Скрытым «зомби» нужна рекапитализация

Отчетность банков не отражает реальный уровень NPL… По сообщению Интрефакса, вчера министр финансов Алексей Кудрин заявил, что реальный уровень просроченных кредитов в банковском секторе РФ уже составляет около 10%. Это противоречит предварительным данным ЦБ РФ, согласно которым по итогам февраля уровень просроченной задолженности по банковскому сектору РФ составил 3,1% по кредитам нефинансовому сектору и 4,1% по кредитам физлицам. Напомним, что ранее правительство оценивало уровень просроченной задолженности в 10% на конец года в базовом сценарии и 12% в пессимистичном. О реальном уровне просроченной задолженности можно судить по частоте дефолтов на рынке рублевых облигаций, которая выросла до 35,6% среди эмитентов третьего эшелона в конце прошлого года, составив в среднем 19% за июль – февраль. При этом средняя частота дефолтов по рынку облигаций составляет 11%. Более подробно см. в нашем специальном отчете «Эмпирическая вероятность дефолта на рублевом рынке» от 3 марта 2009 г. http://st.finam.ru/ipo/comments/_090303_FI%20Strategy_Defaults%20Probability.pdf

…поскольку «плохие» кредиты выгоднее скрыть, чем показать. Банк, имеющий на балансе кредит, который невозможно взыскать в полном объеме, может либо отнести его к просроченной задолженности, либо пролонгировать.

- В первом случае банк должен увеличить резервы на возможные потери, которые формируются из прибыли, уменьшив уровень достаточности капитала. Снижение этого показателя приводит к сокращению лимитов на МБК и ЦБ РФ и, следовательно, снижает ликвидную позицию банка. Поскольку «плохих» кредитов может оказаться слишком много, то их массовое списание без пополнения капитала приведет к разрыву ликвидности. Массовые списания плохих кредитов приведут к росту числа банкротств в реальном секторе экономики и снижению промышленного потенциала РФ, что противоречит недавно объявленным антикризисным приоритетам правительства.

- Во втором случае, когда банк просто пролонгирует «плохой» кредит, уровень достаточности капитала не меняется, а рефинансирование актива осуществляется за счет ликвидности, предоставляемой ЦБ (в частности беззалоговое кредитование), при этом заемщик продолжает вести операционную деятельность. То есть в этом случае «и волки сыты, и овцы целы». Готовность ЦБ РФ предоставлять рефинансирование под залог нерыночных активов (например, кредитов малому бизнесу, векселей) стимулирует банки к тому, чтобы сохранять плохие активы на балансах.

Плохие активы на балансах банков – общая проблема мировой финансовой системы… Отметим, что ровно такая же ситуация (нежелание банков расставаться с плохими активами) сложилась во всем мире, и именно с ней отчаянно борется ФРС, предложившая новый план по очистке банков от «токсичных» активов. Поскольку ЦБ РФ является основным поставщиком ликвидности в российскую банковскую систему, озабоченность регуляторов (Минфина и ЦБ) качеством обеспечения по предоставляемому рефинансированию вполне логична. Однако в условиях массовых дефолтов и системного кредитного риска в третьем эшелоне, безболезненное изолирование токсичных активов весьма непростая задача.

…меры решения которой похожи на американские… Мы отмечаем, что большинство мер, предпринимаемых Центральными банками как развитых, так и развивающихся стран, во многом похожи друг на друга и копируют шаги ФРС США. В частности, беззалоговое рефинансирование в ЦБ РФ аналогично TAF (Term Auction Facility), а кредитование под залог активов во многом напоминает TALF (Term Asset-Backed Securities Loan Facility).

…однако есть и отличия – рекапитализация в обмен на долговые госбумаги. Меры ЦБ РФ, впрочем, имеют свои особенности в связи с невозможностью многократного увеличения денежной базы (в отличие от США). Активно обсуждаемый способ рекапитализации государством российских банков посредством обмена доли в капитале на долговые госбумаги (в частности ОФЗ или какие-либо специальные выпуски) позволяет, с одной стороны пополнить капитал банков, а с другой стороны, сохранить контроль над денежной базой. Поскольку госбумаги, возможно, будут использованы в качестве залога для получения рефинансирования в ЦБ, то в предложенной схеме рекапитализации банков без денежной эмиссии не обойтись, однако дополнительную ликвидность можно будет в любой момент изъять из системы. То есть денежная эмиссия для рекапитализации банков будет осуществлена не навсегда, а на ограниченный период, что позволит минимизировать инфляционный эффект в долгосрочной перспективе. Насколько мы понимаем, рекапитализация банков по этой схеме приведет к увеличению капитала первого уровня как по РСБУ, так и по МСФО.

Рост NPL выше 10% потребует 30-процентного увеличения капитала в банковской системе. По данным банков, на 1 февраля общий объем банковских кредитов, предоставленных нефинансовому сектору (в том числе физлицам), составляет 17,4 трлн руб., а размер собственного капитала – 3,3 трлн руб. Таким образом, рост просроченной задолженности с 3,1 % до 10% в среднем по банковской системе потребует увеличения капитала минимум на 30% для поддержания текущего уровня достаточности капитала. Судя по отчетности банков, публикуемой ЦБ, квазисуверенные банки отражают NPL на уровне 2–3%, в то время как крупные частные банки показывают NPL на уровне 10%. Таким образом, в рекапитализации прежде всего нуждаются квазисуверенные банки.

Денежный рынок

Рубль укрепляется, ликвидность стабильна

Положение с ликвидностью остается стабильным, ставки межбанковского рынка снижаются. Вчера индикативная ставка Mosprime по однодневным кредитам опустилась на 20 б.п. до 8,63%. Объем операций РЕПО с ЦБ снизился на 1% по сравнению с предыдущим днем и составил 39,7 млрд руб.

В понедельник предстоят платежи по налогу на прибыль, так что в начале недели ликвидность может снизиться.

Остатки корсчетов финансовых институтов в ЦБ сократились на 378 млрд руб., объем депозитов банков в ЦБ вырос на 5,1 млрд руб. до 255,6 млрд руб.

Доллар ослаб в связи со слухами, что президент Барак Обама вскоре объявит о новых мерах поддержки американского автопрома. Это побудило инвесторов искать активы с более высокой доходностью. Курс евро к доллару вырос с 1,35 евро/долл. вчера вечером до 1,357 евро/долл. Сегодня утром и в течение дня, вполне возможно, достигнет отметки 1,36 евро/долл. Рубль укрепился на 17 копеек относительно доллара и закрылся на уровне 33,41 руб./долл. Бивалютная корзина ЦБ подешевела на 12 копеек до 38,6 руб. Сегодня рубль продолжает укрепляться, двигаясь в сторону отметки 33,3 руб./долл.

Корпоративные события

МЕЧЕЛ

Продление бридж-кредита

Мораторий на два месяца. Вчера Мечел объявил о том, что договорился об отсрочке на два месяца платежа по годовому бридж-кредиту объемом 1,5 млрд долл., привлеченному для покупки Oriel Resources в 2008 г. По информации компании, переговоры с нынешним синдикатом банков продолжаются, и компания рассчитывает рефинансировать бридж-кредит долгосрочными инструментами. Новая дата платежа – 15 мая 2009 г. Продление бридж-кредита Мечела фактически является договоренностью с иностранными банками о моратории на выплаты по этому кредиту.

Деньги ВЭБа отозваны, однако рефинансирование возможно. Очевидно, Мечел получил одобрение на кредит ВЭБа (российского банка развития) для рефинансирования синцидированного кредита объемом 1,5 млрд долл. на покупку Oriel, срок которого истекал в пятницу 20 марта. Однако, насколько мы понимаем, Мечел счел слишком высокой процентную ставку ВЭБа Libor+8%, а также требования в обеспечению (по слухам, активы Oriel плюс 50% Mechel Mining). После 20 марта ВЭБ, очевидно, отозвал свои средства. По информации «Ведомостей», Мечел может погасить 500 млн долл. долга сейчас и рефинансировать оставшийся 1 млрд долл. к 15 мая. Текущая процентная ставка по кредиту на покупку Oriel составляет Libor+2,9%, и Мечел хотел бы сохранить ее на этом уровне либо незначительно повысить до Libor+3,3%. По нашему мнению, сам факт переговоров синдиката банков с Мечелом говорит о том, что у компании есть шанс рефинансировать кредит по привлекательной стоимости. Выпуск облигаций Мечел-2объемом 5 млрд руб. (147 млн долл.) с офертой в июне 2010 г. вчера торговался с доходностью YTP21%, что мы считаем недостаточным уровнем для компании, обремененной столь высокой долговой нагрузкой.

РАЗГУЛЯЙ (NR)

Компания реструктуризирует долги

Предложена реструктуризация по трем выпускам облигаций. Вчера «Разгуляй» провел встречу с держателями своих облигаций, в ходе которой предложил им условия реструктуризации задолженности, сообщает сегодня РБК-Daily. Пока речь идет только о реструктуризации трех выпусков Разгуляй-Финанс (2-й, 3-й и 4-й серий), сроки оферт по которым наступают в апреле–мае 2009 г. Эмитент готов выплатить держателям бумаг 20% задолженности по наступлении срока оферт, еще 35% через год и оставшуюся часть в плановые сроки погашения бумаг (соответственно в 2011 , 2012 и 2013 гг.). Ставки купонов по всем выпускам планируется установить на уровне 17% и в дальнейшем не менять. Держатели должны дать ответ эмитенту до 2 апреля.

Ожидаемая реструктуризация. Реструктуризация долгов Разгуляя была вполне ожидаемой, учитывая обремененность эмитента долгами в условиях закрытия кредитных рынков, а также снижения цен на зерновые более чем на 46% с лета 2008 г. (выручка зернового субхолдинга составляла более 70% общей выручки компании по итогам I полугодия 2008 г.). Долговая нагрузка эмитента находилась на критическом уровне еще в середине прошлого года (отношение Долг/EBITDA превышало 10), а по информации «Ведомостей», ссылающихся на представителей компании, на конец 2008 г. она достигла уровня 14.

Новые сроки исполнения обязательств оставляют вопросы. На наш взгляд, компания предлагает не самые плохие условия реструктуризации, если сравнивать их с теми, которые мы в последнее время видели на рынке рублевых облигаций (например, последними условиями, предложенными держателям облигаций РБК или Агрики). Хотя купонная ставка явно не отражает уровень кредитного риска эмитента, Разгуляй предполагает выплатить 55% задолженности по основной части долга в течение года, что относительно неплохо. Правда, учитывая текущее финансовое состояние компании, нельзя не задаться вопросом о том, сумеет ли эмитент исправно осуществлять погашения, а также выплаты по купонным платежам в предложенные новые сроки. Отметим, что до конца нынешнего года Разгуляю также предстоит оферта по выпуску Разгуляй-Финанс-5 объемом 2 млрд руб. и погашение биржевых облигаций на 7 млрд руб, которые, по всей видимости, также будут реструктуризированы.

Не исключено вхождение кредиторов в капитал компании. Отметим, что организатором размещения по всем выпускам биржевых облигаций эмитента выступал Газпромбанк. Ранее мы предполагали, что данные выпуски были нерыночным образом размещены среди нескольких крупных держателей – это косвенно подтверждает информация сегодняшних «Ведомостей» со ссылкой на участников вчерашней встречи кредиторов. Мы не исключаем, что один из крупных держателей – сам Газпромбанк. Теоретически, в процессе реструктуризации долгов Разгуляя основные кредиторы вполне могут получить доли в ее капитале, а возможно даже и контроль. Переход компании под контроль, например, крупного госбанка такого как Газпромбанк, безусловно, мог бы придать уверенности прочим кредиторам эмитента, включая держателей облигаций, и существенно упростить процессы реструктуризации.