Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[27.03.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Цена на нефть Urals выше USD50, рубль укрепляется

Большую часть вчерашнего дня рубль укреплялся по отношению к бивалютной корзине, и к завершению торговой сессии курс составил 38.70. Банк России, скорее всего, не принимал участия в торгах – предполагаемый уровень покупки доллара регулятора соответствует курсу 38.55-38.60. Главным фактором укрепления рубля по-прежнему является позитивная динамика цен на нефть. На этой неделе котировки нефти марки Urals впервые с ноября 2008 г. превысили USD50.0. В этих условиях курс рубля к бивалютной корзине, скорее всего, останется близким к уровню поддержки Банка России.

Резервы выросли за счет положительной валютной переоценки

Банк России вчера сообщил, что в период с 13 по 20 марта золотовалютные резервы выросли на USD9.2 млрд, составив USD385.3 млрд. Увеличение резервов практически полностью связано с валютной переоценкой: за отчетный период евро и британский фунт укрепились относительного доллара на 5.45% и 3.71% соответственно. Согласно последним данным Банка России, в настоящее время резервы на 49% размещены в долларах, 40.0% приходится на евро, 10.0% – на британский фунт и 1.0% – на иену. Менять валютную структуру резервов Банк России в ближайшее время не планирует.

Покупки рублевых облигаций продолжаются

На рынке рублевых долговых обязательств сохранялись позитивные настроения и преобладали покупки. Торговые обороты при этом вновь были относительно невысокими и концентрировались главным образом в инструментах первого эшелона и выпусках из котировального списка ММВБ А1. Динамику лучше рынка снова продемонстрировал выпуск Москва-59, котировки которого достигли 96.50 (еще в начале недели он торговался на уровне 95.50). Из других облигаций отметим активные торги в выпусках ВымпелКом-1, Мечел-2, ЮТК-4, Ренессанс Кредит-3, Московская область-6 и Московская область-8. Доходность облигаций Московской области на уровне 25-26% по-прежнему выглядит весьма заманчиво. Нормализация ситуации на валютном рынке в последние недели позволяет рассчитывать на то, что Банк России в скором времени начнет снижать ключевые процентные ставки. В этом случае, по нашему мнению, самой интересной инвестиционной стратегией на рынке рублевых облигаций могла бы стать покупка ликвидных выпусков первого эшелона. Мы считаем, что опережающую динамику могут продемонстрировать среднесрочные и долгосрочные инструменты.

Облигации Москвы идеальный инструмент для carry trade

С точки зрения соотношения кредитного качества и доходности в настоящее время предпочтительным выбором, на наш взгляд, являются долговые инструменты Москвы, доходность которых все еще превышает 17.0%. Довольно высокая доходность этих облигаций объясняется прежде всего активной политикой Москомзайма по размещению новых выпусков. После успешного аукциона годовых облигаций Москва-59 Москомзайм в четверг объявил о намерении разместить первого апреля очередной выпуск Москва-58 с погашением в июне 2011 г. в объеме 15 млрд руб. Вполне вероятно, что доходность нового выпуска превысит 17.0%. По нашему мнению, учитывая кредитный риск эмитента в среднесрочной перспективе, такая ставка является весьма привлекательной для осуществления стратегии carry trade, так как обеспечивает спрэд к однодневной ставке РЕПО Банка России в размере 500 б. п.; при этом центральный банк принимает облигации Москвы с минимальным дисконтом (2.5% для однодневного РЕПО).

Стратегия внешнего рынка

Сужение суверенных спрэдов продолжается

Вчера было отмечено значительно сужение спрэдов CDS на суверенный риск России: стоимость пятилетних CDS упала сразу на 50 б. п. до 470-500 б. п. На рынке еврооблигаций наблюдалась та же тенденция: котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 выросли на 0.625 п. п., закрывшись на уровне 95.625, что соответствует спрэду к кривой доходности КО США в 550 б. п. Мы считаем, что спрэд доходности суверенных обязательств России относительно инструментов сопоставимых стран (Бразилии, Мексики, Турции) имеет потенциал сужения еще на 100-150 б. п.

Ралли в сегменте корпоративных еврооблигаций еще не завершилось

Благодаря улучшению настроений на мировых рынках цены на еврооблигации российских корпоративных эмитентов устойчиво растут. Теперь покупки совершают в основном нерезиденты, тогда как местные инвесторы предпочитают сокращать позиции в инструментах с высоким кредитным качеством, переключаясь на более доходные корпоративные и банковские обязательства второго эшелона. На фоне активных покупок котировки еврооблигаций Газпрома выросли еще на 1.5-2.0 п. п., и сейчас найти на рынке обязательства Газпрома с доходностью намного выше 11.0% сложно. Инвесторам, заинтересованным в более высокой доходности, мы рекомендуем обратить внимание на выпуски ЕвроХим 12 (доходность 22-23%) и Распадская 12 (25-26%). Среди банковских долговых инструментов мы отдаем предпочтение коротким выпускам Банк Русский Стандарт 10 и Банк Русский Стандарт 11 с аномально высокой доходностью 50%.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Мечел достиг договоренности о продлении синдицированного кредита на USD1.5 млрд

Мечел объявил 26 марта о достижении договоренности о продлении на два месяца синдицированного кредита на USD1.5 млрд, взятого на покупку компании Oriel Resources. За это время предполагается завершить переговоры с участниками синдиката о реструктуризации. Газета «Ведомости» со ссылкой на одного из кредиторов компании сообщает, что Мечел предлагает погасить сразу USD500 млн, а выплату оставшейся суммы (USD1 млрд) продлить на три года с годичным льготным периодом, в течение которого будут платиться только проценты. По информации издания, компания также предлагала оставить ставку на прежнему уровне LIBOR+290 б. п.; в настоящее время обсуждается ставка LIBOR+330 б. п. Кредиторы готовы на отсрочку платежей, но не согласны с уровнем процентной ставки, пишет газета.

Мы считаем эту новость негативной с точки зрения восприятия кредитного качества Мечела. Компания находится в сложной ситуации: ее совокупный долг превышает USD5 млрд, из которых более USD2.6 млрд подлежит погашению в текущем году. Компания Oriel Resources, главный актив группы по производству феррохрома, была куплена за USD1.5 млрд в апреле 2008 г.; в третьем квартале она получила убыток, и мы полагаем, что четвертом квартале 2008 г. и первом квартале 2009 г. ее потери были еще более значительными. По нашему мнению, Мечел пытается оказать сильное давление и переложить свои проблемы на иностранных кредиторов, при том что группа задействовала еще не все возможности по погашению долга. Например, используя кредитную линию Газпромбанка на USD1 млрд, компания могла бы погасить большую часть синдицированного кредита. Мечелу, очевидно, выгоднее продлить внешнюю задолженность по вышеуказанной ставке, привязанной к LIBOR, чем привлекать средства на внутреннем рынке по ставке около 15% под залог своих ключевых активов. Интересно отметить, что рублевые облигации Мечела демонстрировали очень хорошую динамику с начала года – их котировки выросли на 20 п. п. Возможно, это означает, что местные участники рынка уверены в том, что компания погасит свои облигации своевременно и в полном объеме, что также может быть проявлением неравного отношения к разным группам кредиторов.

По нашему мнению, происходящее также может негативно отразиться на восприятии российских заемщиков в глазах зарубежных кредиторов: они будут бояться массовой принудительной реструктуризации долгов компаний, которые теоретически могли бы выплатить необходимые суммы, но предпочли переложить нагрузку на кредиторов.

Правительство планирует увеличить капитал банков за счет государственных облигаций

По словам министра финансов А. Кудрина, в настоящее время правительство рассматривает возможность повышения капитализации банков за счет внесения в капитал облигаций федерального займа (ОФЗ). Такой подход позволяет решить сразу несколько задач:

• Поддержать капитализацию банков, снижающуюся из-за ухудшения качества активов;

• предоставить сектору необходимую ликвидность (банки смогут использовать эти бумаги при операциях РЕПО с Банком России);

• сэкономить средства бюджета и Резервного фонда, поскольку в схеме не задействуются денежные средства;

• стимулировать кредитование – с увеличением капитала банки смогут вновь принимать на себя кредитные риски.

Мы считаем, что предлагаемый механизм увеличения капитализации банковского сектора будет действенным и способствующим стабильности финансовой системы. Основной вопрос состоит в том, на каких условиях в рекапитализации будут участвовать частные банки и какими будут критерии их отбора. Если, как сообщил г-н Кудрин, частные акционеры будут иметь возможность выкупить у государства акции, полученные в обмен на ОФЗ, через несколько лет (рассматривается также вариант введения обязательного выкупа), увеличение капитала банков за счет государства, по нашему мнению, было бы выгодным для частных банков и их крупнейших акционеров. По словам г-на Кудрина, этот инструмент должен быть доработан и реализован в течение двух-трех месяцев.

Агентство Fitch понизило рейтинги Альфа-Банка и МДМ-Банка и подтвердило рейтинг Банка Русский Стандарт

Рейтинговое агентство Fitch вчера понизило рейтинги Альфа-Банка и МДМ-Банка на одну ступень с BB до BB- и присвоило прогноз «негативный» рейтингам этих банков, а также НОМОС-Банка, Промсвязьбанка, Банка УралСиб и Банка Зенит. Согласно пресс-релизу агентства, эти решения отражают наблюдаемое и вероятное будущее ухудшение качества активов. Снижение рейтингов Альфа-Банка и МДМ-Банка связано с тем, что они зарегистрировали наиболее значительное увеличение уровня просроченной задолженности по кредитам (до 10%) за последние месяцы; кроме того, их рейтинги ранее были на две ступени выше, чем у других частных банков – таких как Промсвязьбанк, Банк УралСиб, НОМОС-Банк и Банк Зенит. Альфа-Банк и МДМ-Банк все еще имеют рейтинги на один уровень выше, чем вышеперечисленные банки, благодаря несколько лучшей, по мнению Fitch, способности абсорбировать убытки и более высокой вероятности поддержки акционеров.

Одновременно агентство Fitch подтвердило рейтинг Банка Русский Стандарт, отметив существенный запас капитала и ликвидности, которых должно быть достаточно для абсорбирования потерь в случае значительного обесценения кредитов и для осуществления выплат по фондированию, привлеченному на финансовых рынках. В целом мы согласны с аргументацией агентства Fitch. В ближайшие месяцы проблемы качества активов будут проявляться все отчетливее, и рейтинговые агентства могут продолжить снижение рейтингов. Что касается Банка Русский Стандарт, мы отмечаем, что портфели потребительских и розничных кредитов, считавшихся более рискованными, чем кредиты корпоративным заемщикам, показывают сравнительно неплохую динамику (доля проблемных кредитов увеличилась на 1-2 п. п. по сравнению с докризисным уровнем), и у банков этого сегмента ухудшение качества активов может оказаться не столь серьезным, как у крупных универсальных банков. Мы также считаем, что если правительство осуществит предлагаемые меры по повышению капитализации банковской системы, зарубежные кредиторы и рейтинговые агентства отреагируют на это позитивно.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: