Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[27.02.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Во вторник на рынке рублевых облигаций вновь преобладали продажи. Под наибольшим давлением оказались самые ликвидные выпуски первого эшелона. Возможно, продажи были связаны со стремлением инвесторов получить дополнительную ликвидность в преддверии больших налоговых платежей на этой неделе. Вместе с тем, ставки денежного рынка во вторник не превысили 6.0%, и несмотря на то, что объем операций прямого РЕПО существенно увеличился (до 89.4 млрд руб.), их большая часть осуществлялась под залог ОБР-4 (около 89.0 млрд руб.). В сегменте государственных облигаций торговые обороты в течение дня оставались низкими, а котировки большинства выпусков не изменились.

Продажи облигаций первого эшелона носили выборочный характер. В частности, хуже рынка смотрелись Московская область-6 и Московская область-7, доходности которых превысили 8.0%, а котировки снизились в среднем на 0.2 п. п. С начала месяца спрэд выпуска Московская область-6 к ОФЗ увеличился с 95 б. п. до 166 б. п. Активные продажи долговых инструментов этого эмитента, скорее всего, связаны с планами Московской области разместить в ближайшее время выпуск облигаций в объеме до 19 млрд руб. Продолжились продажи и в облигациях РСХБ. Во вторник динамику хуже рынка продемонстрировал выпуск РСХБ-3, доходность которого возросла до 9.38%. Такой уровень доходности становится интересным даже с точки зрения кривой NDF: так, двухлетние ставки NDF составляют около 6.75%, и прибавляя кредитный риск РСХБ (двухлетний CDS торгуется на уровне 265 б. п.), мы получаем сопоставимую ставку 9.4%.

Из других обязательств первого эшелона динамику хуже рынка показывают облигации ЛУКОЙЛа. Еще недавно бумаги этого эмитента торговались почти на одном уровне с обязательствами Газпрома, но в настоящее время премия инструментов ЛУКОЙЛа к кривой доходности Газпрома возросла до 25-30 б. п. Несмотря на все более привлекательные уровни доходности, спрос на долговые обязательства первого эшелона по-прежнему невысок. Отдельные инвесторы готовы приобретать подешевевшие выпуски по ценам покупки, но делают это с большой осторожностью.

Гораздо более устойчивые интересы на покупку проявляются в сегменте бумаг, доходности которых уже достигли двухзначных величин, тем более что сейчас в данном диапазоне доходностей на рынке представлен довольно широкий круг обязательств с весьма высоким кредитным качеством. В частности, после объявления новой ставки купона по цене выше номинала торгуются облигации ТМК-3 (100.40), активно торгуется недавно размещенный выпуск ТГК-10-2, пользуется спросом выпуск Седьмой Континент-2 (доходность 10.16%). Мы полагаем, что именно облигации второго эшелона, где уже произошла переоценка кредитных рисков, могут продемонстрировать динамику лучше рынка в текущих условиях.

Стратегия внешнего рынка

На развивающихся долговых рынках в первой половине вчерашнего дня преобладали позитивные настроения. Оптимизму инвесторов оказали поддержку действия агентства S&P, которое подтвердило наивысший кредитный рейтинг крупнейшего страховщика облигаций MBIA. С открытием торгов котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 повысились до 113.5 и в течение дня продолжили торговаться на этой отметке. В сегменте корпоративных еврооблигаций, с одной стороны, ощущалось давление на котировки инструментов с высокой дюрацией, где были отмечены продажи выпусков Газпром 34 и Газпром 22. С другой стороны, покупатели проявляли интерес к более коротким долговым инструментам, таким как РОЛЬФ 10, Казаньоргсинтез 11, Распадская 12, ЕвроХим 12. Во второй половине дня инвестиционная активность в российском сегменте рынка снизилась, что выразилось в расширении спрэдов между котировками на покупку и продажу облигаций. Инвесторы снова начали проявлять повышенную осторожность после выхода экономической статистики в США.

Опубликованные данные по динамике потребительских цен и индекс уверенности потребителей вновь усилили ожидания стагфляции в американской экономике. Цены производителей в январе неожиданно выросли сразу на 1.0%, отражая значительный скачок цен на продукты питания (1.7%) и энергетические товары (1.5%). В годовом исчислении индекс цен производителей вырос до 7.4% против 6.3% месяцем ранее. Таким образом, растущие в последние месяцы цены на продовольственные товары и нефть способствуют дальнейшему усилению инфляционных ожиданий. В то же время, опубликованный во вторник индекс уверенности потребителей оказался самым низким за последние пять лет, упав до 75.0. Напомним, что ранее негативные ожидания американских потребителей уже отразились в очень низком показателе индекса Мичиганского университета. Одним из главных поводов для беспокойства для потребителей, очевидно, являются падающие цены на недвижимость, что негативно сказывается на благосостоянии существенной доли американских граждан.

По данным индекса Case-Shiller, за последний год цены на недвижимость в США снизились сразу на 9.0%. Судя по последним комментариям представителей ФРС, в текущих условиях монетарные власти США по-прежнему будут сосредоточены на проблеме замедления темпов роста экономики. Соответственно, на фоне публикации последних статистических данных усиливаются ожидания дальнейшего снижения ключевой процентной ставки. Угол наклона кривой доходности КО США вновь начинает увеличиваться. По итогам вторника спрэд между десятилетними и двухлетними КО США расширился со 178 б. п. до 185 б. п. Ключевым событием среды станет выступление председателя ФРС США Б. Бернанке с докладом о состоянии экономики в Конгрессе США. Кроме того, сегодня будут опубликованы январские данные по динамике заказов на товары длительного пользования, а также статистика по продаже новых домов.

Стратегия валютного рынка

Главным событием на валютном рынке сегодня утром стало резкое падение курса доллара США. Слабая экономическая статистика и ожидания дальнейшего снижения ставки ФРС США в конце концов выразились в очередном снижении курса американской валюты. К сегодняшнему утру курс доллара к евро обновил исторический минимум, достигнув 1.5050. Скорее всего, в ближайшее время американские монетарные власти будут по-прежнему отдавать приоритет дальнейшим мерам по стимулированию экономики, а следовательно, можно ожидать последующих понижений ставки ФРС. По прогнозам наших коллег из Royal Bank of Scotland, падение доллара в первом квартале может продолжиться, а его курс к евро снизится до уровня 1.52. Вместе с тем, худшее для доллара может миновать в первом же квартале, и в последующие месяцы американская валюта будет восстанавливать свои позиции. Такая динамика будет обусловлена улучшением перспектив американской экономики, а также дальнейшими признаками замедления европейской экономики, что в конце концов заставит ЕЦБ последовать примеру ФРС США и приступить к снижению ставок.

Ситуация на российском денежном рынке несколько ухудшилась: ставка overnight поднялась до 5-6%, а объем аукционов РЕПО Банка России увеличился почти в два раза и составил около 90 млрд руб. Интересно отметить, что большая часть этих заимствований была осуществлена под залог ОБР. Это вновь указывает на участие в аукционе государственного банка – крупнейшего держателя этих долговых инструментов. С другой стороны, несмотря на ухудшение ситуации на денежном рынке, мы отмечаем некоторое усиление ожиданий по укреплению рубля. Так, курс рубля к бивалютной корзине укрепился в ходе торгов во вторник на 0.2%, и похоже, что скоро стоимость российской валюты достигнет цены спроса Банка России – 29.60. Кроме того, угол наклона кривой доходности NDF существенно увеличился, отражая снижающееся напряжение на коротком участке кривой. Вероятно, это связано с появившимися ожиданиями, что сразу после выборов Банк России позволит рублю укрепиться в целях борьбы с инфляцией. Мы скептически относимся к такому сценарию развития ситуации на валютном рынке (см. отчет «Рубль – спекуляции уже неуместны» от 14 февраля). Кроме того, судя по ставкам денежного рынка, участие наличных денежных средств в укреплении рубля остается минимальным: инвесторы выражают свою точку зрения посредством неденежных инструментов, таких как беспоставочные форвардные контракты. Это подтверждает нашу точку зрения, что ситуация на мировых рынках складывается таким образом, что использовать реальные деньги, чтобы оказать заметное давление на рубль, становится слишком дорого.

АК АЛРОСА привлекла синдицированный кредит объемом USD350 млн

Информационное агентство Reuters сообщает, что АК АЛРОСА привлекла синдицированный кредит объемом USD350 млн сроком на один год по ставке LIBOR+225 б. п. Как мы неоднократно писали, негативное влияние на кредитный профиль компании оказывают следующие факторы: 1) низкая прозрачность планов по привлечению заимствований; 2) значительная потребность в новом долге для финансирования капиталовложений. Кроме того, процентная ставка по новому кредиту, с нашей точки зрения, не соответствует квазисуверенному статусу заемщика. Еврооблигации АК АЛРОСА в последнее время показывали динамику лучше рынка благодаря переходу контроля к федеральному правительству и последовавшему повышению рейтинга по шкале агентства S&P до уровня BB. Так, спрэд выпуска АЛРОСА 14 к кривой доходности Газпрома сузился с 60-70 б. п. на начало года до 30-40 б. п. на текущий момент. По нашему мнению, столь узкий спрэд не отражает фундаментальных различий в кредитном качестве компаний. Мы считаем, что при текущем уровне доходности облигации АК АЛРОСА остаются переоцененными, и не разделяем ожиданий о скором повышении рейтинга эмитента до инвестиционного уровня.

Агентство Moody’s подтвердило рейтинг Нижнекамскнефтехима на уровне B1, прогноз «стабильный»

Рейтинговое агентство Moody’s вчера подтвердило рейтинг Нижнекамскнефтехима (НКНХ) на уровне B1, прогноз «стабильный». Это первое рейтинговое действие агентства в отношении компании за два года. Moody's оценивает НКНХ на основе своей методологии присвоения рейтингов эмитентам с государственным участием, которая сочетает оценку самостоятельного кредитного профиля компании и факторов поддержки, в данном случае – со стороны правительства Республики Татарстан. С точки зрения агентства, фактор поддержки для НКНХ остается неизменным. В то же время, Moody’s повысило базовый кредитный рейтинг эмитента (без учета внешней поддержки) на одну ступень, оставив, однако, совокупный рейтинг и прогноз на прежнем уровне.

Moody’s отметило значительное увеличение размера компании с момента первоначального присвоения рейтинга, снижение степени риска в связи с большой инвестиционной программой, ввод в эксплуатацию заводов по производству полипропилена и полистирола, увеличение производства галобутилкаучуков и значительное сокращение расходов на электроэнергию благодаря собственной генерации, которая обеспечивает до 25% потребностей в электроэнергии. Рейтинговое агентство также отметило, что на конец 2007 г. инвестиционная программа объемом USD889 млн была завершена на 60% без значительных задержек, а перерасход составил не более 10% бюджета. Интересно, что Moody’s упоминает сокращение долга компании (в абсолютном выражении), хотя промежуточная отчетность за 2007 г. по РСБУ этого не отражает. Если агентство имеет в виду показатели отчетности за 2006 г. по МСФО в сравнении с 2005 г., эти данные малоинформативны.

Сделка между АвтоВАЗом и Renault близка к завершению

Информационное агентство Reuters сообщило, что соглашение между АвтоВАЗом и Renault о покупке блокирующего пакета акций российской компании будет подписано 29 февраля. Согласно газете «Коммерсант», Renault приобретет блокирующий пакет сразу после подписания необходимых документов, хотя изначально существовала и альтернативная схема покупки миноритарного пакета, который после реструктуризации был бы увеличен до блокирующего.

Хотя существует распространенная точка зрения, что доля Renault в АвтоВАЗе увеличится до контрольного пакета, для нас это не столь очевидно, учитывая существующую структуру акционеров. Мы считаем, что холдинг Российские технологии вряд ли продаст свою долю в АвтоВАЗе – неизвестно, располагает ли холдинг необходимым количеством акций, а кроме того, в этом случае он не будет иметь прямого участия в компании. Поэтому мы предполагаем, что свои доли продадут дочерние компании АвтоВАЗа AVVA или ЦО АФК. По нашим оценкам, в результате сделки структура акционеров АвтоВАЗа будет выглядеть следующим образом:

Российские технологии – 34%;
Renault – 37%;
прочие акционеры – 29%.

В этом случае структура акционеров будет соответствовать той, которую газета «Коммерсант» описывает как целевую (75% плюс одна акция будут принадлежать Renault и холдингу Российские технологии), и дальнейшей сделки не потребуется. Если холдинг Российские технологии в настоящее время владеет более 23% акций, структура акционеров после сделки будет точно соответствовать запланированной. Положительным для АвтоВАЗа является тот факт, что поступления от продажи акций Renault останутся в распоряжении российской компании. Частично эти средства могут быть направлены на финансирование инвестиционной программы, которая, по словам генерального директора АвтоВАЗа Б. Алешина, может достигнуть USD3.5 млрд до 2012 г.

Россия: денежная масса в январе снизилась на 2.8%

По данным Банка России, по состоянию на первое февраля 2008 г. объем денежной массы (M2) достиг 12.92 трлн. руб., снизившись на 2.7% по сравнению с началом года. Такая динамика связана с сокращением объема наличных денег в обращении (M0) на 6.4% до 3.47 трлн. руб. на первое февраля против 3.70 трлн. руб. месяцем ранее.

Снижение агрегата М2 в январе отражает сезонное повышение денежной массы в декабре в связи с повышенным спросом на денежные средства со стороны розничной торговли и домохозяйств. Мы ожидали более существенного сокращения денежной массы, поскольку в январе 2007 г. денежный агрегат M2 снизился на 3.3%, а объем наличных денег в обращении (M0) – на 5.6%. Такие структурные изменения денежной массы отражают повышение денежного мультипликатора, что может быть признаком улучшения эффективности банковской системы. Мы прогнозируем снижение темпов роста денежной массы с 47.5% в 2007 г. до 42% в 2008 г.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: