Интегра: результатов IPO недостаточно для роста бондов

Новости об успешном размещении акций Интегры в рамках IPO в ближайшее время будут определять исключительно позитивный новостной фон вокруг облигаций компании. За счет привлеченных в ходе IPO средств компания погасит значительные объемы бридж-кредитов и снизит долговую нагрузку. Однако наше отношение к бумагам Интегры все же остается более чем умеренным: свободный остаток денежных средств, полученных в результате IPO, может в течение достаточно короткого времени быть израсходован на новые приобретения и инвестиции. В качестве одного из ключевых рисков для держателей облигаций Интегры мы выделяем слабую структуру обеспечения по второму выпуску. На новостях об успешном IPO бумаги Интегры пользовались ажиотажным спросом: их спрэды сузились на 30-40 б.п., а суммарный оборот торгов по второму выпуску с начала февраля достиг 3 млрд руб. По нашему мнению, успешное IPO не является достаточным поводом для радикального пересмотра отношения к кредитному качеству компании, т.к. оно по сути уже было заложено в цену размещения бумаг компании.

Размещение акций Интегры на LSE прошло по верхней границе диапазона цен с существенной переподпиской. В результате компания привлекла около $500 млн. По данным эмиссионных документов, около половины этой суммы будет потрачено на погашение бридж-кредитов организаторам IPO. По нашим оценкам, после этого долг Интегры составит около $400 млн. Мы предполагаем, что активная инвестиционная политика удержит Интегру от дальнейшего уменьшения долга: значительная часть ресурсов, полученных от IPO, по нашему мнению, будет потрачена на новые приобретения и инвестиции «дочек». Поэтому мы ожидаем, что долг компании в 2007 г. стабилизируется на уровне около $400 млн. С одной стороны, долг в $400 млн это относительно небольшая сумма для компании с капитализацией в $2.5 млрд, акции которой пользуются ажиотажным спросом. С другой стороны, это все же довольно много по сравнению с операционным денежным потоком компании: EBITDA Интегры за 9М2006 составила $47 млн, а денежный поток от текущей деятельности был отрицательным ($22 млн). Таким образом, долговая нагрузка Интегры, измеренная как соотношение долга и финансовых результатов все же остается высокой. По нашему мнению, очевидной слабостью 2го облигационного займа Интегры является структура обеспечения: на долю поручителей приходится не более 40% выручки группы. С новыми приобретениями эта доля будет снижаться. Пока бизнес группы развивается успешно, этот недостаток не является решающим, однако в случае негативных событий такая структура может существенно ослабить защиту интересов инвесторов.

По нашему мнению, текущие спрэды Интегры (440-450 б.п. к кривой ОФЗ) являются вполне адекватной оценкой кредитного качества компании, и мы не видим экономических причин для их дальнейшего сужения. В момент размещения мы оценивали «справедливый» спрэд Интегры в 480-500 б.п. к ОФЗ. Успешно проведенное IPO, безусловно, является позитивной новостью, но, на наш взгляд, оно не должно вести к сужению спрэдов более чем на 50 б.п., т.к. операционные денежные потоки компании пока очень невелики. Мы предполагаем, что в течение еще некоторого времени облигации компании будут находиться под воздействием спекулятивного спроса на фоне благоприятных новостей с рынка акций. Однако инвесторам, настроенным на долгосрочную покупку облигаций Интегры в расчете на дальнейший рост их цен, мы не рекомендуем приобретать эти бумаги по ценам выше текущих уровней (Интегра-1: 100.50%, Интегра-2: 101.00% от номинала). По нашему мнению, в течение ближайшего времени не стоит ожидать фундаментальных сдвигов в кредитном качестве компании.

ГидроОГК приравнивают к ФСК

Сегодня Ведомости и Коммерсант со ссылкой на материалы к заседанию комитета по стратегии и реформированию РАО ЕЭС пишут о том, что ГидроОГК и Системный оператор также смогут претендовать на средства от продажи госдоли в генерирующих активах. По нашему мнению, такое решение является вполне предсказуемым и ожидаемым. Оно лишь де-факто фиксирует «квазигосударственный» статус ГидроОГК, который уже давно учтен в кредитных рейтингах и спрэдах облигаций. На сегодняшний день ключевым моментом в финансировании инвестпрограммы ФСК и ГидроОГК является фактор времени. Принятие решения о новой схеме разделения РАО и реализация этой процедуры требуют длительного времени, а обновление мощностей необходимо проводить уже сейчас. Поэтому мы предполагаем, что в текущем году и ГидроОГК, и ФСК будут прибегать к новым заимствованиям.

Ожидаемое увеличение долга ФСК и ГидроОГК будет препятствовать сужению спрэдов этих бумаг в течение 2007 года. Поэтому несмотря на очень высокую оценку кредитного качества этих компаний, мы все же сохраняем умеренно-негативный прогноз по их облигациям и не рекомендуем наращивать позиции в них в течение ближайших месяцев.

IPO Сбербанка: будет ли стерилизована ликвидность?

По мере приближения даты размещения акций Сбербанка, у рынка появляется все больше оснований предполагать, что деньги от оплаты допэмиссии не создадут масштабного избыточного рублевого предложения, а будут в течение короткого срока стерилизованы. Вчерашнее сообщение о размещении ОБР на сумму в 250 млрд руб. в середине марта, на наш взгляд, свидетельствует о том, что ЦБ принял четкое решение связать избыточную ликвидность, которая могла бы возникнуть в результате размещения акций Сбербанка. Напомним, что в соответствии с эмиссионными документами, допэмиссия Сбербанка на сумму около 250 млрд руб. оплачивается только в рублях. В соответствии с действующими правилами выпуска акций кредитных организаций, все эти деньги поступают на накопительный счет в ЦБ, где блокируются до момента регистрации отчета об итогах допэмиссии. В результате может сложиться парадоксальная ситуация, при которой эти суммы будут отражаться в виде остатков на корсчетах, но при этом в реальности они будут недоступны для банковской системы.

Однако после регистрации отчета эти деньги должны быть разблокированы и переведены на обычные рублевые корсчета Сбербанка. Дополнительное предложение в сумме 250 млрд руб. могло бы заметно разогнать инфляцию, поэтому мы изначально предполагали, что эти средства будут стерилизованы за счет выпуска госбумаг. По нашему мнению, новый выпуск ОБР призван решить именно эту задачу: связать средства от допэмиссии Сбербанка. Такой шаг выглядит вполне логичным, особенно с учетом того факта, что преимущественный выкуп акций Сбербанка в портфель ЦБ на сумму около 80 млрд руб. будет профинансирован за счет чистой денежной эмиссии.

Мы предполагаем, что приток ликвидности, образовавшийся из-за активных продаж валюты, в итоге будет в течение короткого времени стерилизован за счет выпуска ОБР. В результате резкого роста ликвидности не произойдет, и денежное предложение останется достаточно стабильным. На первый взгляд может показаться, что выкуп ОБР будет невыгодным для самого Сбербанка, который мог бы направить средства от допэмиссии на увеличение кредитного портфеля, однако мы придерживаемся иного мнения. Основная причина, по которой Сбербанку было необходимо увеличение капитала: дальнейший рост активов банка сдерживался именно нормативами достаточности капитала и максимального размера риска на 1 заемщика. Таким образом, покупка значительного объема ОБР, на наш взгляд, не противоречит бизнес-интересам Сбербанка. Мы ожидаем, что в течение ближайших 2 недель ситуация с ликвидностью банковской системы будет оставаться достаточно тяжелой: крупные участники, которые активно продавали валюту, будут оплачивать акции Сбербанка. Мы предполагаем, что в течение всего периода сбора средств на накопительных счетах короткие межбанковские ставки будут оставаться достаточно высокими.

В средне- и долгосрочной перспективе мы придерживаемся нейтрального взгляда на ставки рублевого рынка: к настоящему моменту нефтяные цены отыграли падение начала года, а ставки NDF заметно снизились по сравнению с уровнями ноября-января.