Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор рынка облигаций

[27.02.2006] Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ

ВЗГЛЯД НА РЫНОК

Рынок валютных облигаций. В ближайшие недели риск базовых активов для кре- дитных рынков невелик, ожидаем снижение волатильности. Прогноз по доходности 10Y UST на середину года (вблизи 4.50%) сохраняется. Коррекция спрэда 2Y Bunds vs 10Y Gilts завершена, ожидаем его плавное сокращение. Позитивно оцениваем дальнейшую динамику EM, наибольшим спросом будут пользоваться высокодоходные (т.е. имеющие рейтинг «ВВ-» и ниже) и слабокоррелированные кредиты.
Рынок рублевых облигаций. На текущей неделе мы не видим поводов для роста, но и активизации продавцов мы также не ждем. Последние размещения облигаций «без премии» или с минимальной премией к рынку указывают на желание инвесторов покупать рублевые бумаги и нейтральный прогноз по рынку на ближайший месяца-полутора. Незначительный потенциал сжатия спрэда в доходности к Москве имеют длинные выпуски РЖД и ФСК ЕЭС 3в. Внимание необходимо сместить в выпуски второго/третьего эшелона.
Валютный и денежный рынки. Конъюнктура валютного рынка, где доллар медленно, но верно укрепляет свои позиции, не оказывает поддержки игре на рост курса рубля относительно американской валюты. Мы будем свидетелями периодического повышения стоимости рублевых средств в период налоговых платежей. Такая ситуация наблюдается сейчас, после трех недель нахождения ставки overnight на уровне около 1% годовых. В последней декаде декабря она начала расти, достигнув 5-6% годовых. Как раз этот фактор и привел к некоторым распродажам рублевых облигаций в последние дни.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

• Buy: Бразилия’24-30, Венесуэла’18,34, • Sell: тактически Филиппины
• Buy: росс. евробонды - длинные телекомы и металлургию, ноты Ситроникса и Татфондбанк, играть на спрэде Сибнефти к Газпрому;
• Buy: ФСК 3в на спрэде к Москве, ОФЗ 46020 с целью 6.9% по доходности
• Среди коротких и относительно качественных выпусков рекомендуем РусАвто, Севкабель 2в и ПИТ 2в

РЫНОК ВНЕШНИХ ДОЛГОВ

Базовые активы. Поведение базовых активов на прошлой неделе можно было определить как повышательную коррекцию с последующей консолидацией в канале 4.55-4.58% по доходности 10Y UST. Наиболее важные события – протокол заседания FOMC и данные по потребительской инфляции США – не принесли большого сюрприза. Хороший спрос на аукционе 2Y UST на $22 млрд. оказал небольшую поддержку рынку, однако противоречивые пятничные данные по заказам на товары длительного пользования США привели к падению бумаг к концу недели. Хотя заказы в январе снизились на 10.2% (рынок ожидал 2.0%), за исключением волатильного транспортного сектора, где большую долю занимает гражданская авиация, отчет показал рост на 0.6%, выше ожиданий экономистов. Рост базового значения оживил опасения рынка по поводу того, что экономика США развивается высокими темпами, и ФРС продолжит повышать процентные ставки. Последним подтверждением силы американской экономики станет вторая публикация ВВП США за Q4 во вторник. После неожиданно низкого предварительного значения (1.1%), экономисты ожидают рост на 1.6%. Также выходят данные по промышленности Чикаго (вторник) и индекс менеджеров по снабжению ISM (в среду), которые укажут на существующие тенденции в экономике. В настоящее время участники рынка уже практически заложили в цены возможный рост ставки Fed Funds до 5% на двух предстоящих заседаниях. В то же время практически никто не ожидает, что повышение ставки может продолжиться выше этой отметки. Таким образом, при сложившихся ожиданиях потенциал роста доходности облигаций Казначейства США. Поэтому мы прогнозируем снижение волатильности рынка по сравнению с январем и первой половиной февраля. До конца весны доходность индикативных 10Y UST, вероятно, будет сохраняться в своем 6-месячном диапазоне 4.44-4.61%, постепенно двигаясь от верхней границы к нижней. Что касается кривой доходности UST, в ближайшие недели она может принять еще более инверсивную форму на фоне феноменального спроса на долгосрочные активы u1080 и рост краткосрочных ставок. Однако мы не думаем, что спрэд между 2Y UST и 10Y UST существенно расширится с текущих 15.6 б.п. Ожидания паузы роста ставок 10 мая или 29 июня сохранят этот спрэд в пределах 15-20 б.п. Таким образом, хотя мы признаем, что в нашем годовом обзоре мы занимали достаточно оптимистичную позицию, ожидая паузу Fed Funds на 4.50-4.75%, наш прогноз по доходности 10Y UST на середину года (вблизи 4.50%) сохраняется. Таким образом, считаем, что в ближайшие недели риск конъюнктуры рынка базовых активов для других долговых и кредитных сегментов невелик, ожидаем снижение волатильности. В качестве факторов роста можно указать ситуацию с ухудшением ситуации на товарных рынках, которая может спровоцировать спрос на «тихую гавань» UST.

Европейские рынки незначительно изменились за последние две недели, хотя произошла небольшая коррекция ожиданий по ставкам. Несмотря на нулевой рост экономики Германии в четвертом квартале, экономическая активность в еврозоне остается выше тренда. Кроме того, определенные индикаторы, такие как индексы Ifo и Zew, находящиеся вблизи многомесячных максимумов, также подтверждают экономическое оживление в регионе. Вместе с жесткими комментариями Ж.-К. Трише это настраивает нас на прогноз о том, что ставка ЕЦБ будет повышена еще на 25 б.п. до 2.50% в ближайший четверг. Это совпадает с нашим годовым обзором, где мы указывали, что процентная ставка в единой Европе будет повышена в конце первого квартала. В то же время, последний протокол заседания Банка Англии показал (8 из 9 членов комитета по ставкам проголосовали за ее сохранение), что процентная ставка в Великобритании, скорее всего, в ближайший месяц не изменится. Таким образом, в марте дифференциал ставок между ЕЦБ и Банком Англии, вероятнее всего, сократится до 200 б.п. На фоне этих ожиданий, мы считаем, что положительная коррекция спрэда между 2-летними немецкими и 10-летними британскими облигациями (после сокращения с 210 б.п. в начале августа до 111 б.п. в конце января), в результате которой 8 февраля он вырос до 138 б.п. (ожидаемое нами справедливое значение), завершилась. В ближайшие недели мы, вероятно, увидим дальнейшее сокращение этого спрэда, однако оно будет происходить более умеренными темпами, чем в последние месяцы, поскольку Банк Англии, не готов к активному смягчению денежной политики.

Долги Emerging Markets. Наша конструктивная оценка долгов Emerging Markets остается оправданной в условиях нынешнего «зверского» аппетита инвесторов на доходность. Понижательная коррекция индикативных выпусков сегмента, после того, как Бразилия впервые за последние 14 месяцев зафиксировала дефицит текущего счета около $500 млн., была непродолжительной. Заявления сразу трех крупнейших латиноамериканских стран, формирующих почти половину индекса EMBI+ очень быстро вернули покупательные настроения на рынок и на фоне нейтральной динамики базовых активов способствовали сокращению рисковой премии до нового исторического минимума 192 б.п. Бразилия (валютные резервы около $57 млрд.) заявила о намерении к маю досрочно погасить свои облигации Brady на $6.6 млрд. За ней последовала Мексика, открыв предложение о выкупе глобальных облигаций на $5 млрд. Также с планами по выкупу долгов Brady на $3.9 млрд. выступила Венесуэла, пообещав выкупить $700 млн. уже к марту. В итоге менее, чем за неделю индикативные выпуски (кроме Бразилии’40, которая торгуется к опциону и перекуплена, смотрим на выпуски 2027 и 2030 годов) указанных стран прибавили более одной фигуры. Это ралли привело к резкому сокращению страновых спрэдов emerging markets, большинство из которых достигли новых исторических минимумов: Аргентина – 362 б.п., Бразилия – 222 б.п., Колумбия – 156 б.п., Мексика – 98 б.п., Перу – 131 б.п., Турция – 185 б.п. Подъем колумбийских еврооблигаций, помимо общерыночных настроений, был связан с улучшением прогноза рейтинга «ВВ» по шкале S&P со стабильного на негативный. Хуже рынка торговались валютные облигации стран с высоким рейтингом, таких как Польша, ЮАР, Чили, Южная Корея, поскольку при узких спрэдах они следовали за малейшими движениями рынка базовых активов, который завершил неделю в небольшом минусе. Также в отрицательной области находились индикативные еврооблигации Эквадора с погашением в 2030 году, о чем мы предупреждали в связи с принятием противоречивого банковского закона, который может помешать получению международных кредитов на сумму около $1 млрд. в 2006 году. Кроме того, на долги Эквадора оказывали давление протесты вокруг нефтяной трубы.

Покупку еврооблигаций Бразилия’27,30, а также Венесуэлы’18 в случае возобновления роста цен на нефть (за неделю марка Brent выросла почти на $3 до $59.2) мы рекомендовали в нашем предыдущем еженедельном обзоре. Покупая эти бумаги, инвесторы могли заработать 45.53% и 12.64% годовых соответственно, что не так плохо на дорогом рынке. В предыдущем обзоре мы также рекомендовали покупать Филиппины’25, которые предлагают самую высокую доходность среди кредитов с рейтингом «ВВ». За неделю эти бумаги принесли инвесторам 15.12%, однако в краткосрочном периоде мы не рекомендуем увеличивать позицию в долгах Филиппин из-за усиления политической нестабильности. Президент страны Глория Арройо ввела чрезвычайное положение, очень болезненное воспоминание для народа после нескольких лет диктатуры в конце XX века, после того, как высшие военные руководители были заподозрены в заговоре против президента. В целом мы по-прежнему позитивно оцениваем дальнейшую динамику EM, где наибольшим спросом будут пользоваться высокодоходные 272>6.(т.е. имеющие рейтинг «ВВ-» и ниже) и слабокоррелированные кредиты. Риск внешних факторов, таких как процентные ставки США, мы считаем незначительным, поскольку ужесточение денежной политики до 5% уже учтено в ценах и повышение ставки Fed Funds будет приводить лишь к развороту кривой доходности UST. К плюсам сегмента остаются крайне позитивные технические факторы в виду низких объемов размещений. Учитывая улучшение кредитного качества суверенных эмитентов EM и снижение внешних рисков, мы снижаем ориентир по спрэду EMBI+ на конец года с 200 б.п. до 160-180 б.п. Рекомендация Merrill Lynch на продажу коротких бразильских и мексиканских еврооблигаций против долгов Газпрома той же срочности выглядит вполне оправданной, однако длинный конец указанных суверенных эмитентов все еще остается интересным. Наиболее перспективными мы считаем еврооблигации Бразилии. Планы по досрочному погашению всех долгов Brady очевидно нацелены на очередное повышение рейтинга. Учитывая, что валютные инструменты страны предлагают самую высокую доходность для кредитов с рейтингом «ВВ-» (более 7% в длинном конце) и вероятность повышения рейтинга на одну ступень до октябрьских выборов, потенциал снижения доходности в длинных бумагах (по сравнению с Колумбией и Перу) составляет около 25-35 б.п. Для Бразилии’30 это будет означать рост по цене более, чем на 3 фигуры. Поэтому мы рекомендуем длинный конец бразильской кривой к покупке, а именно, бумаги с погашением в 2024-2030 годах. Другой латиноамериканский кредит, который мы рекомендуем к покупке – это венесуэльские еврооблигации. Хотя после положительной коррекции на $3 цена марки Brent закрепилась вблизи $59 и перспективы дальнейшего роста не ясны, объявление о досрочном погашении венесуэльских Brady до конца не отыграно рынком. Здесь наиболее привлекательными представляются бумаги 2018 и 2034 года. Доходность обоих выпусков выше, чем у индикативных Венесуэла’27 (6.85%), при этому бумаги 2018 года имеют привлекательный купон (13.625%). Улучшение прогноза рейтинга Колумбии «ВВ» агентством S&P до «позитивного» в прошлую среду также можно рассматривать как ступень к повышению оценки до «ВВ». Хотя мы не думаем, что агентство повысит рейтинг до выборов в Конгресс (12 марта) и президентских выборов (28 мая), даже в случае апгрейда потенциал снижения доходности длинной Колумбии органичен 10-12 б.п. (в сравнении с Панамой, имеющей рейтинг «ВВ+»). Поэтому мы не рекомендуем наращивать долю колумбийских еврооблигаций в портфеле, хотя эти бумаги могут быть интересны как слабокоррелированный актив в случае консолидации более ликвидных бумаг. В Европе наиболее доходными среди ликвидных бумаг остаются еврооблигации Турции. Хотя риск рынка базовых активов мы считаем незначительным, внутренние факторы роста на сегодня отсутствуют. Календарь проводимых аукционов по приватизации стал более разреженным, а на последнем заседании ЦБ Турции, впервые за последние несколько месяцев, принял решение о сохранении процентных ставок на прежнем уровне. При этом длинные турецкие еврооблигации по доходности лишь на 15-20 б.п. уступают бразильским бумагам. Поэтому мы рекомендуем покупать турецкие еврооблигации в случае общего роста EM и апгрейд Бразилии, который сделает валютные долги Турции самыми доходными для рейтинга «ВВ-». Хуже рынка мы оцениваем еврооблигации Украины и Филиппин на фоне сохраняющихся политических опасений. В отличие от Украины, долги которой имеют низкую ликвидность и могут снизиться также под давлением технических факторов (Украина во втором полугодии может разместить очередной выпуск в евро), нынешнее снижение филиппинских бумаг мы считаем временным и рассматриваем его как повод войти в них на более дешевых уровнях.

Временной альтернативой филиппинским долгам в Азии могут стать еврооблигации Индонезии, которые с рейтингом на одну ступень ниже («В+») имеют в то же время доходность (6.78%) ниже в среднем на 25-30 б.п., однако для низкодоходных азиатских рынков являются привлекательными. Индонезия планирует увеличить свое присутствие на внешних рынках путем редких, но значительных по объему займов. Уже на этой неделе эмитент может разместить еврооблигации на $1 млрд. Учитывая дефицит доходных бумаг и сравнительно высокую ликвидность (учитывая большой объем выпуска), мы ожидаем, что спрос на новую Индонезию будет высоким. Срок обращения новых бумаг пока не известен, рекомендуем новые бумаги к покупке при спрэде от 250 б.п. в средней части и от 290 б.п. в длинной части кривой. Исторически низкие спрэды и сохраняющиеся благоприятные технические условия могут привлечь новых эмитентов на рынок, особенно из Латинской Америки. Последней стала Ямайка, разместившая на прошлой неделе 30-летние глобальные бумаги на $250 млн. под 8.55%, что мы считаем вполне успешной для эмитента ставкой.

Еврооблигации российских заемщиков. Российские еврооблигации подросли на общерыночных настроениях, а также на рекомендациях Merrill Lynch продавать короткие бразильские и мексиканские еврооблигации против долгов Газпрома. Индикативная тридцатка закрылась на уровне 112.8%, пробив наш целевой диапазон 112.5%, установив локальный минимум спрэда к 10Y UST на уровне 98 б.п. Сокращение спрэда EMBI+ Мексики за неделю на 17 б.п. до исторического минимума 98 б.п. «подтянуло» долги России. Однако за исключением общерыночных для EM факторов мы не видим основания для его снижения, поэтому с открытием американских рынков, вероятно, будет наблюдать небольшую коррекцию. Рекомендуем спекулянтам продавать спрэд. В корпоративном сегменте важнейшим событием на неактивной для российских инвесторов неделе стала рекомендация Merrill Lynch на покупку короткого Газпрома, который недооценен к Мексике и Бразилии. Наиболее сильную динамику показали более длинные бумаги 2013 и 2034 годов, которые многие считают индикативными. На этом фоне выделяется отставание еврооблигаций 2020 года, которые мы считаем интересными для инвестирования в среднесрочном периоде. Однако, мы не разделяем мнение западных коллег, поскольку бумаги российской монополии в дюрации до 8 лет торгуются дороже еврооблигаций мексиканской Pemex, имеющей более высокие рейтинги. Поэтому в качестве торговой идеи мы порекомендовали бы покупку Pemex против мексиканской кривой UMS. На фоне роста ликвидного Газпрома мы наблюдали отставание бумаг Сибнефти, спрэд которых к короткому выпуску Газпрома расширился до 36.4 б.п. В этих условиях рекомендуем тактические покупки Сибнефти’07, цель по спрэду к Газпрому’07 – 20-22 б.п. Наши стратегические рекомендации на покупку длинной металлургии и телекомов сохраняются. Вероятен их подъем на фоне стабилизации базовых активов и увеличении спрэдов к кривой Газпрома.

На первичном рынке были размещены еврооблигации Ситроникса и Татфондбанка. Дочка АФК Системы Ситроникс разместил 3-летние ноты ниже первоначального ориентира (8.00-8.25%) под 7.875%. Даже при более низкой ставке это представляет премию к еврооблигациям АФК Системы около 70-85 б.п. и 40-50 б.п. к рынку. Мы рекомендуем к покупке эти бумаги. Ноты Татфондбанка также представляются привлекательными для покупки. Несмотря на небольшой размер займа всего ($90 млн.), в размещении приняли участие около 40 инвесторов из различных европейских стран. Мы сомневаемся, что речь идет о крупных игроках, скорее всего, в размещении приняли участие розничные инвесторы, которые обычно покупают короткие займы (предусмотрен годовой пут-опцион) с высоким купоном, чтобы держать его до погашения или выкупа. Поэтому ликвидность этих бумаг будет весьма низкой. О своих планах выпуска еврооблигаций в 2006 году объявили ГидроОГК и группа Разгуляй (3-5 лет на $100-150 млн.). Кроме того, Пробизнесбанк в ближайшее время продаст третий транш своих LPN на $100 млн.

ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК

Пара евро/долл после бокового движения в первой половине февраля в диапазоне 1.1900-1.2000, с 13 февраля перешла на другой уровень торговли 1.1860-1.1950, обозначив уровень поддержки около 1.1860. Такое движение достаточно слабое для, в целом сильных, макроэкономических данных по США и «ястребиного» выступления нового главы ФРС. По нашему мнению, единая валюта удержалась благодаря возможно еще более сильным данным по еврозоне и непреклонному намерению финансовых властей продолжить повышать ставку в целях борьбы с инфляцией.

Из макрособытий второй половины февраля отметим выступление нового главы ФРС Бена Бернанке перед Конгрессом по вопросам денежно-кредитной политики, а также публикацию протокола последнего заседания ФРС. Вокруг этих двух событий и строились спекуляции на валютном рынке. В связи с тем, что результаты этих событий совпали с ожиданиями, сильных движений на FOREX не произошло.

Отметим основные макроэкономические данные. Розничные продажи в США в январе выросли на 2.3% против ожиданий роста на 0.8%. Розничные продажи составляют около 50% потребительских расходов в США, то есть существенно влияют на рост ВВП, поэтому есть основания ожидать сильных данных по ВВП за 1й квартал 2006 года. Данные по притоку иностранного капитала в активы США оказались существенно ниже предыдущих значений, составив в декабре 56.6 млрд. долл. против примерно 91 млрд. долл. в предыдущем месяце. Снижение притока капитала может объясняться снижением необходимости привлечения инвестиций в экономику США. Предыдущие рекордно высокие объемы притока объяснялись потребностью Америки в притоке инвестиций для восстановления экономики США после ураганов. Это может указывать на несопротивление США в ослаблении доллара, так как раньше сильный доллар был необходим для привлечения иностранного капитала.

Закладка новых домов выросла до максимума за последние 33 года – 2.276 млн. шт. в годовом исчислении. Данные по импортным ценам неожиданно выросли на 1.3%, что выше ожиданий, указывая на потенциальную угрозу роста инфляции. «Вдогонку» был опубликован индекс цен производителей вырос в январе на 0.3% (базовый индекс, без учета продуктов питания и энергоносителей, на 0.4%), что оказалось выше прогнозов экономистов, тем самым, усилив опасения инвесторов по поводу инфляционного давления. Последним вышел индекс потребительских цен за январь, его базовое значение совпало с ожиданиями экономистов, рост составил 0.2%, в годовом исчислении 2.1% годовых, то есть пока в «зоне комфорта».

По результатам выступления Б. Бернанке обозначилась преемственность политики ФРС, и тон выступления соответствовал ожиданиям большинства инвесторов. По итогам выступления, укрепилась уверенность инвесторов в повышении ставки в марте. Основные тезисы Б. Бернанке выглядят следующим образом: экономика США работает на пределе возможностей и существует угроза инфляции в случае неприятия необходимых мер денежно-кредитной политики; политика ФРС будет определяться поступающими макроэкономическими данными; замедление роста рынка недвижимости является фактором риска для экономики; инверсия кривой доходности не является предвестником рецессии в экономике.

В последствии последовал еще ряд заявлений глав региональных ФРБ, которые были в ключе выступления Б. Бернанке и, соответственно, указывающих на необходимость повышения ставки рефинансирования. Глава ФРБ Сент-Луиза У. Пул сказал, что для прекращения повышения ставки необходимо получить череду данных, свидетельствующих о замедлении темпов роста экономики и ослабления инфляции. Он также сообщил, что разделяет ожидания рынка о повышении ставки еще два раза. Представители ЕЦБ не отставали от своих заокеанских коллег и в последние дни также проводили много словесных интервенций, направленных на укрепление ожиданий инвесторов в продолжении повышении ставки.

На очередном выступлении глава ЕЦБ Ж.К. Трише заявил о «крайней чувствительности» финансовых рынков ко всему свя- занному с ожиданиями повышения процентной ставки в марте и признал эти ожидания «обоснованными». Тем самым, по мнению инвесторов, глава ЕЦБ прямо указал на повышение ставки в марте. Член Совета управляющих ЕЦБ А. Вебер заявил о «необходимости принятия долгосрочной денежно-кредитной политики» для предупреждения инфляционных рисков. Это заявление указывает на сильную озабоченность финансовых властей по поводу возможного роста инфляции по причине высоких цен на нефть и косвенных налогов. Это хороший признак продолжения повышения ставки в еврозоне.

По сути, торги на валютном рынке происходят в основном на спекуляциях вокруг повышения ставок в США и еврозоне. На текущий момент практически со стопроцентной вероятностью будет повышена на 0.25 п.п. ставка в еврозоне на заседании 2 марта и 28 марта в США, где она составит 2.5 и 4.75% годовых соответственно. Дальнейшее повышение не столь очевидно. Примерно с равной вероятностью инвесторы ожидают, что к середине года ставки в США и еврозоне достигнут отметки 5.00 и 2.75% годовых. По нашему мнению, потенциал дальнейшего роста курса доллара незначителен, мы с большей вероятностью ожидаем разворота тенденции, хотя еще какое-то время на валютном рынке, скорее всего, будут сохраняться текущие торговые уровни. Достаточно «трудное» движение пары евро/долл в последние дни указывают на относительное равновесие факторов роста/падения и придать новый импульс смогут лишь «из ряда вон выходящие» данные или события.

На этой неделе участники торгов будут фокусировать внимание на заседании ЕЦБ по ставке 2 марта, в большей степени будет интересны комментарии Ж-К. Трише. Также стоит обратить внимание на уточненные данные по темпам роста ВВП США за 4й квартал, ожидается значение 1.6% против первоначального крайне низкого значения 1.1%.

РЫНОК ВНУТРЕННИХ ДОЛГОВ

На рынке рублевых облигаций преобладает нейтральнонегативная динамика цен на фоне снижающихся объемов торгов. Фундаментально для роста котировок рублевых облигаций нет причин, так как на международном долговом рынке превалируют негативные настроения – ожидается рост ставок, как в США, так и еврозоне. Конъюнктура валютного рынка, где доллар медленно, но верно укрепляет свои позиции, не оказывает поддержки игре на рост курса рубля относительно американской валюты. Последний фактор, на наш взгляд, является главным из реальных драйверов рынка рублевых облигаций. Вероятно, только он в настоящее время может придать позитивный импульс за счет сокращения валютной премии. В свете недавнего заявления первого зампреда ЦБР А. Улюкаева перспективы заметного укрепления номинального курса рубля к доллару являются призрачными. Суть заявления состояла в том, что пока ЦБР не может перейти на свободное курсообразование, это возможно лишь через 3-5 лет. А до этого момента Центральный Банк продолжит политику одновременного таргетирования курса рубля и темпов инфляции. Это и есть текущие инструменты денежно-кредитной политики, вместо традиционного инструмента – процентных ставок. Главным врагом «нормальной» денежно-кредитной политики является огромный приток экспортной выручки в банковскую систему, что в свою очередь снимает необходимость коммерческих банков обращаться в ЦБР за дополнительной ликвидностью. В итоге, мы по-прежнему будем видеть Центральный банк в качестве покупателя валюты в периоды «атак» на доллар. Есть надежда на давление на ЦБР со стороны Правительства, на фоне высоких темпов роста потребительских цен (последний прогноз МЭРТ указывает на рост инфляции за явнварь-февраль 2006 года на 3.9%, что соответствует уровню прошлого года). Планы Правительства на 2006 год по инфляции в очередной раз ставятся под сомнение. Но прогноз поведения Правительства и ЦБ РФ относятся к разряду догадок… Такое поведение Центрального Банка способствует росту денежной массы и низкой стоимости рублевых средств, но это уже несколько месяцев является фактором поддержки, а не роста рынка облигаций. Но, скорее всего, ситуации прошлого года, когда ставки находились на минимальных уровнях в течение нескольких месяцев, не повторится, мы будем свидетелями периодического повышения стоимости рублевых средств в период налоговых платежей в конце месяца. Такая ситуация наблюдается в настоящий момент, после трех недель нахождения ставки overnight на уровне около 1% годовых в последней декаде декабря она начала расти, достигнув 5-6% годовых. Как раз этот фактор и привел к некоторым распродажам рублевых облигаций в последние дни.

На текущей неделе мы не видим поводов для роста, но и активизации продавцов мы также не ждем. Последние размещения облигаций «без премии» или с минимальной премией к рынку указывают на желание инвесторов покупать рублевые бумаги и их, как минимум, нейтральный прогноз по рынку на перспективу ближайшего месяца-полутора. В бумагах первого эшелона, по нашему мнению, продолжатся разнонаправленные колебания цен. Незначительный потенциал сжатия спрэда в доходности к Москве имеют длинные выпуски РЖД и ФСК ЕЭС 3в. Также сохраняем рекомендацию на покупку 30ти летнего выпуска ОФЗ с ближайшей целью по доходности 6.9% годовых. Внимание необходимо сместить в выпуски второго/третьего эшелона в поисках привлекательных активов. Из второго эшелона выделяем выпуск Русснефти, который сейчас котируется по доходности 9% годовых, что обусловлено не самым удачным размещением выпуска. Мы оцениваем справедливую доходность выпуска Русснефти в диапазоне - 8.0-8.5% годовых (рост по цене 150-200 б.п.). Из коротких, но доходных и относительно качественных облигаций выделяем дочку ГАЗа РусАвто (8.5% годовых), Севкабель 2в (12% годовых), ПИТ 2в (8.4% годовых).