Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[27.01.2010]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Комментарий А. В. Улюкаева – это только повод

По итогам торгов на российском валютном рынке во вторник рубль вновь подешевел относительно бивалютной корзины. Уже с открытием курс рубля к корзине снизился до 35.90, а к середине дня достиг 36.02. Во второй половине дня курс стабилизировался на уровне 35.91. Оборот торгов в секции рубль-доллар с расчетами завтра составил около USD3.8 млрд. Ослабление рубля в последние дни происходит на фоне ухудшения глобальных инвестиционных настроений, а внутренним поводом для ослабления рубля послужил комментарий первого заместителя председателя Банка России А. В. Улюкаева, дополнительный вес которому придала интерпретация СМИ (Reuters). В выступлении в рамках проходившей в конце прошлой недели конференции Академии народного хозяйства А. В. Улюкаев не исключил, что курс рубля к бивалютной корзине протестирует верхнюю границу плавающего коридора в 2010 г. В интерпретации СМИ курс должен достигнуть верхней границы коридора уже в ближайшее время. На наш взгляд, этим информационным фоном воспользовались спекулятивно настроенные участники рынка, действия которых и привели к ослаблению рубля. По нашему мнению, при текущем уровне курса внутренний повод для ослабления российской валюты уже отыгран. На фоне стабилизации внешней конъюнктуры и выплат налога на прибыль до конца недели курс рубля к корзине может сохраниться на уровне 35.50-36.00.

С ликвидностью все в порядке

Ставки денежного рынка во вторник держались на уровне 3.5-4.5%. Банк России предоставил 86.3 млрд руб. на аукционе семидневного РЕПО и 52.4 млрд руб. на аукционе однодневного РЕПО по ставкам 6.15% и 6.13% соответственно. Ставки NDF по итогам дня немного подросли, и соответствующий годовой ориентир составил 6.20-6.35% против 6.00-6.15% днем ранее.

Сегодняшний аукцион ОФЗ: наши ожидания

Котировки рублевых облигаций оставались стабильными, а объемы торгов – сравнительно невысокими. Динамику хуже рынка продемонстрировали облигации эмитентов металлургического сегмента: котировки выпуска Северсталь БО-1 снизились до 106.0, а облигаций Сибметинвест-1 – скорректировались до 104.60 (в середине прошлой недели этот выпуск торговался на уровне 105.40). Главным событием сегодняшнего дня станет аукцион ОФЗ 25073 с погашением в августе 2012 г. в объеме 45 млрд руб. За последнюю неделю котировки ОФЗ изменились незначительно. Напомним, что 20 января Минфин успешно разместил выпуск трехлетних облигаций со средневзвешенной доходностью 7.11%. Но если неделей ранее инвесторы готовы были приобретать государственные облигации по цене предложения, то в последние дни рынок сместился в сторону котировок покупки. Насколько успешным будет аукцион, на наш взгляд, зависит от эмитента и его готовности предложить рыночный уровень доходности, который мы оцениваем в диапазоне 7.15-7.25%. Вместе с тем, это несколько превышает доходность, по которой были размещены трехлетние ОФЗ неделей ранее. Таким образом, можно предположить, что доходность 7.15% окажется максимальной на аукционе, а объем размещения составит около половины предложенного объема.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

МДМ Банк: результаты за третий квартал 2009 г. по МСФО

МДМ Банк вчера опубликовал финансовую отчетность за третий квартал 2009 г. по МСФО, которая впервые отражает результаты объединенного банка. Прибыль за отчетный период составила 0.8 млрд руб. На наш взгляд, представленные показатели являются достаточно хорошими и отражают высокую капитализацию, ликвидность и рентабельность основной деятельности МДМ Банка. Ниже мы приводим наши основные выводы из опубликованной отчетности.

• Очень высокая достаточность капитала. При достаточности капитала первого уровня 15.8%, общей достаточности капитала 18.4%, а также резервах, превышающих 15% кредитного портфеля, способность банка абсорбировать убытки очень велика. Принимая во внимание стабилизацию качества активов, мы считаем, что МДМ Банк имеет очень сильные позиции для наращивания кредитного портфеля по мере восстановления спроса на кредитные ресурсы.

• Явные признаки стабилизации качества активов. Согласно представленной финансовой отчетности и комментариям руководства банка, пик проблем с качеством активов пришелся на первую половину 2009 г. С того времени объем просроченных кредитов в корпоративном сегменте существенно не увеличился. Повышение доли проблемных кредитов с 14.2% до 16.3% в третьем квартале 2009 г. (после корректировки на продажу проблемных кредитов) полностью относится к сегменту розничного кредитования. Доля реструктурированных кредитов снизилась благодаря погашению задолженности и возврату к прежним графикам платежей.

• Расходы на формирование резервов продолжат снижаться. После формирования весьма значительного объема резервов во втором полугодии 2009 г. ситуация в целом нормализовалась, и в третьем квартале расходы на резервирование снизились примерно до 6.6% кредитного портфеля в годовом выражении (против крайне высокого показателя на уровне 22% во втором квартале). В ходе телеконференции руководство МДМ Банка подчеркнуло, что, по его прогнозам, в 2010 г. этот показатель составит около 3% с учетом предполагаемого восстановления избыточных резервов. На наш взгляд, это станет одним из основных факторов восстановления рентабельности МДМ Банка в 2010 г.

• Высокая процентная маржа. Несмотря на рост стоимости фондирования, банку удалось сохранить чистую процентную маржу на уровне 6.9%, что является весьма высоким результатом при текущей рыночной конъюнктуре, особенно принимая во внимание существенный резерв ликвидности МДМ Банка.

• Ситуация с финансированием и ликвидностью стабильна. В течение третьего квартала 2009 г. банк полностью погасил свои долговые обязательства перед Банком России; при этом он сохранил высокий объем ликвидности благодаря существенному притоку депозитов. По словам руководства, розничные депозиты имеют самый высокий приоритет в стратегии фондирования банка. Между тем, в ходе телеконференции Дж. МакНотон (соруководитель инвестиционно-банковского управления) упомянул о возможности размещения облигаций, что, на наш взгляд, вполне логично, если учесть, что ставки по облигациям на российском рынке в настоящее время ниже ставок по депозитам.

Из всех долговых инструментов МДМ Банка, торгующихся на рынке, мы считаем наиболее привлекательным рублевый выпуск биржевых облигаций (с погашением в ноябре 2012 г.) с доходностью около 11.6%. Еврооблигации банка представляются нам справедливо оцененными, и выпуски Промсвязьбанка, на наш взгляд, обладают более значительным потенциалом роста.

Просрочка платежа по облигациям Львова: будут ли последствия для долговых обязательств Киева?

Глава департамента финансовой политики Львовского городского совета О. Ищук сообщил вчера на пресс-конференции, что город фактически допустил дефолт по одному из выпусков облигаций из-за того, что Государственное казначейство не перечислило средства банку, выступающему в качестве платежного агента. Речь идет о размещенном в июле 2007 г. выпуске облигаций в гривнах объемом 50 млн грн. со ставкой купона 9.45% и погашением в июле 2012 г. Выплата купона на сумму 1.2 млн грн. должна была состояться до 21 января. По словам г-на Ищука, Государственное казначейство заблокировало платежные поручения Львова на общую сумму 132 млн грн., хотя остатков средств на счетах города было достаточно для осуществления указанной выплаты. Сегодня утром газета «Коммерсант-Украина» цитирует слова мэра Львова А. Садового о том, что после вмешательства премьер-министра Ю. Тимошенко главе Государственного казначейства Т. Слюз были даны соответствующие указания, и все выплаты, включая процентный доход по облигациям, уже осуществлены.

Тот факт, что государственный и муниципальный бюджеты Украины в настоящее время находятся в очень сложной ситуации, вряд ли можно называть неожиданным. Ранее мы оценивали ежемесячный кассовый разрыв ликвидности расширенного правительства (с учетом Пенсионного фонда, но без НАК Нафтогаз Украины) на уровне примерно в 5 млрд грн. (в среднем для трехмесячного цикла сбора налогов) и в 2.5-3 млрд грн. в ноябре (см. наш отчет «“Нет дефолту!” по-украински» от 11 января 2010 г.). Вместе с тем, фактический дефицит бюджета за ноябрь превысил наши оценки более чем в два раза (с корректировкой на то, как правительство отразило привлечение USD2.1 млрд в рамках распределения квот SDR от МВФ). В декабре, как мы полагаем, на фоне предвыборной гонки дефицит мог еще вырасти. Центральное правительство де-факто полностью контролирует очередность проведения платежей с единого казначейского счета (ЕКС), открытого в Национальном банке Украины, что особенно важно, если остаток на ЕКС оказывается меньше, чем совокупность платежных поручений к исполнению, хотя все они могут быть правильно оформлены и авторизованы.

Тем не менее, мы полагаем, что этот эпизод окажет небольшое влияние на котировки еврооблигаций Киева. Возможность краткосрочных займов с ЕКС для получения необходимой ликвидности для купонных выплат была одним из наших основных аргументов в поддержку рекомендации по долгам Киева (см. отчет «City of Kiev (B2/CCC+/B) – Undervalued vs the sovereign curve» от седьмого августа 2009 г.); теперь, очевидно, эта идея становится менее убедительной. С другой стороны, Киев только что выплатил USD9 млн по выпуску еврооблигаций Киев 11, и следующие платежи приходятся на май, когда политическая ситуация должна стать более определенной. В данном случае политический фактор кажется нам очень существенным, потому что личное участие премьер-министра Тимошенко в «решении» возникающих проблем сейчас может использоваться как инструмент для завоевания новых голосов избирателей. Львовская область – регион, в к отором доля голосов, поданных за кандидатов, не прошедших во второй тур, оказалась максимальной (59.6%).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: