Казначейские облигации США

Картина прежняя

На прошлой неделе на рынке казначейских обязательств США не наблюдалось особых изменений: От ФРС не поступало дополнительной информации о перспективах кредитно-денежной политики, макроэкономические данные не преподнесли особых сюрпризов, существенные ценовые движения также отсутствовали. При поддержке со стороны высокого спроса на первичном рынке котировки казначейских облигации продолжали колебаться в узком диапазоне: в настоящий момент доходность десятилетней ноты на 5 б.п. ниже, чем семь дней назад. Наклон кривой UST также не сильно изменился: спред 2Y – 10Y UST равен 258 б.п. против 265 б.п. неделю назад, при том что последний локальный пик, достигнутый в мае 2009 г., составляет 276 б.п.

Не слишком отчетливые макроэкономические прогнозы (восстановление? – да; устойчивое? – кто знает…) порождают столь же смутные инфляционные ожидания: да, цены станут повышаться, если экономика будет расти, однако имеющиеся свободные мощности будут в очень значительной мере демпфировать инфляционное давление, по крайней мере в течение первого года восстановления.

Исходя из этого, наш взгляд на перспективы рынка казначейских облигаций остается нейтральным на IV квартал 2009 г. и негативным на более длительную перспективу. Мы ожидаем, что доходность десятилетних нот будет колебаться в диапазоне 3–3,6% до конца 20

Russia’30

Слабее долга развивающихся рынков

Очередной раунд сужения спреда Russia’30 к US10Y– в этот раз сразу до 190 б.п. – остался позади. На этом уровне уместно задать вопрос: какой потенциал теперь больше – снижения или роста?

По нашему мнению, у российского суверенного долга по-прежнему больше шансов на ценовой рост, разумеется, если не обрушатся цены на нефть (например, ниже 50 долл./барр.). Спред Russia’30 к UST все еще вдвое шире, чем 2007 г. Кроме того, в сравнении с бумагами развивающихся рынков российский суверенный долг сегодня выглядит дешевле, чем неделю назад.

В частности, спред Russia’30 к бразильскому суверенному долгу составляет 98 б.п. против 73 б.п. неделю назад, та же картина наблюдается с бумагами Мексики: 38 б.п. против 31 б.п. семь дней ранее. Спред к облигациям Турции остался прежним на уровне 60–65 б.п., что вызывает лишь недоумение: суверенные рейтинги Турции составляют лишь BB-/Ba3/BB-, тогда как российский находится на уровне IG.

Итак, с учетом благоприятной для России конъюнктуры сырьевых рынков, благополучных показателей платежного баланса и высокой относительной привлекательности суверенного долга мы ожидаем, что спред Russia’30 к US10Y продолжит сужение и до конца года достигнет уровня 150–170 б.п.09 г.

Российский денежный рынок

ЦБ вновь снизил ставку рефинансирования

Вчера ЦБ объявил об очередном снижении ключевых процентных ставок: ставка рефинансирования была понижена с 9.5% до 9%, ставка по однодневным РЕПО – до 6,25%, ставка по однодневному фиксированному РЕПО – до 8%. Мы считаем столь быстрое снижение ставок неоправданным с макроэкономической точки зрения. Понятно, что ЦБ стремится облегчить корпоративным заемщикам и физическим лицам доступ на кредитные рынки, однако кто поручится, что столь мягкая денежно-кредитная политика не приведет в очередной вспышке инфляции?

Между тем ноябрьские показатели инфляции остаются вполне благополучными: рост цен на 0,1% за первую неделю месяца, по словам представителей ЦБ, позволяет рассчитывать на то, что инфляция по итогам месяца составит 0,3–04%, а в декабре будет наблюдаться сходная динамика. Это значит, что по итогам года инфляция потребительских цен может оказаться равной 8,9–9,1% (накопленная инфляция с начала года составила 8,1%).

Любопытно, что в тот же момент, когда была снижена ставка рефинансирования, на межбанковском рынке резко подскочили ставки по кредитам «овернайт» – с 5% на прошлой неделе до почти 7% в настоящий момент. Однако это не так уж неожиданно, если учесть сезонный характер колебаний ставки по однодневным кредитам: в связи с налоговыми платежами ставки по рублевым кредитам «овернайт» подскакивали в конце ноября 2006 и 2007 гг., не говоря уже о прошлом годе.

В декабре ситуация с рублевой ликвидностью, скорее всего, улучшится в результате значительного роста бюджетных расходов. Ближе к концу года мы, как обычно, станем свидетелями увеличения временно свободных средств на корреспондентских счетах банков в ЦБ, а в январе–феврале 2010 г. эта денежная «подушка» будет постепенно уменьшаться в размерах.

Обменный курс рубля

Ожидается повышение волатильности курса

ЦБ в спешном порядке снижает ставки с целью стимулирования экономики, но это оказывает давление на рубль, снижая привлекательность российской валюты в качестве объекта carry trade. Кроме того, на текущей неделе пошли вниз цены на нефть: котировки нефтяных фьючерсов на Нью-йоркской товарной бирже упали с почти 80 долл./барр. до 76 долл./барр, причем в этот раз их нисходящая динамика не была следствием укрепления доллара. Напротив, сегодня европейская валюта преодолела уровень сопротивления доллара, располагающийся на отметке 1,5 долл./евро, что, однако, никак не повлияло на цены наиболее чувствительного к валютным курсам российского сырья.

В результате курс рубля почти не изменился по отношению к доллару, но снизился к бивалютной корзине: рублевая стоимость корзины выросла с 35,08 руб. неделю назад до 35,38 руб. на настоящий момент.

С другой стороны, поскольку положительному сальдо российского платежного баланса ничего не угрожает, а инфляционные ожидания остаются низкими, мы считаем, что в среднесрочной перспективе у рубля существенно больше шансов укрепиться, чем ослабнуть. Кроме того, рублю еще далеко до предкризисного уровня. Как следствие, мы по-прежнему позитивно оцениваем перспективы укрепления российской валюты.

Долгосрочные рублевые ставки

Действия ЦБ способствуют снижению доходностей

Снижение ставок РЕПО, безусловно, оказывает поддержку ценам рублевых облигаций. Вместе с тем значительный объем предложения на первичном рынке удерживает участников рынка от дальнейшего снижения доходностей. Программа заимствований Минфина позволяет до конца года разместить ОФЗ на сумму до 250 млрд руб. – для шестинедельного срока сумма немалая. Вполне вероятно, что часть этих инструментов станет объектом вложения бюджетных средств, которые выплеснутся на рынок в конце декабря. Корпоративные заемщики не намерены отставать от государства: в ближайшие две недели компании планируют размещения в общей сложности на сумму 110 млрд руб.

И все же основные факторы динамики рынка – а ими, по нашему мнению, являются а) смягчение кредитно-денежной политики ЦБ, которое, как ожидается, продолжится в 2010 г., и b) перспективы снижения инфляции – работают на снижение доходностей.

Таким образом, краткосрочное повышение доходностей рублевых облигаций следует воспринимать не как повод для тревоги, а как возможность покупки. Мы по-прежнему положительно оцениваем как долгосрочные, так и краткосрочные перспективы рынка рублевых инструментов с фиксированной доходностью. По нашему прогнозу, до конца года доходность на длинном конце кривой ОФЗ снизится до 8,5% с 9% в настоящий момент.

Рекомендации инвесторам

Первичный рынок более привлекателен

Откровенно говоря, после недавнего ралли, мы не видим действительно привлекательных торговых идей на рынке российских еврооблигаций, за исключением нескольких бумаг банковского сектора, о которых мы писали в выпусках Fixed Income Daily.

На рынке рублевых облигаций мы рекомендуем инвесторам:

- покупать высококачественные длинные бумаги в ожидании снижения доходностей, например, ОФЗ 46018 (YTM8,95% дюрация – 6,9 года), Москва-39 (YTM9,4%, дюрация – 3,6 года), Москва-44 (YTM9,4%, 4,2 года);

- активно участвовать в размещении новых бумаг корпоративного сектора. В частности, мы считаем чрезвычайно привлекательными следующие размещения.

– АФК Система-3 (BB/B1/BB-), размер 19 млрд долл. 3 года, ориентир по купону – 12,25–13%;
– МДМ-Банк (B+/Ba2/BB-), размер 5 млрд руб., 3 года, ориентир по купону – 13–13,5%;
– Мосэнерго (BB-, риск Газпрома), размер – 5 млрд руб., срок обращения будет определен позже, доходности выше 10% привлекательны на двух-трехлетний срок.