Стратегия внутреннего рынка

Нелогичное ослабление рубля

В среду доллар заметно подешевел относительно евро на мировом валютном рынке, завершив день на уровне 1.5138. В то же время, в ходе торгов на российском валютном рынке курс доллара оставался стабильным относительно рубля, удерживаясь на отметке 28.80. Таким образом, вопреки глобальным тенденциям, рубль подешевел относительно бивалютной корзины на 17 копеек, закрывшись на уровне 35.37. Также отметим, что ослабление рубля против корзины происходило на фоне обострения спроса на рублевую ликвидность из-за выплат НДПИ. Спрос на аукционах однодневного прямого РЕПО Банка России составил почти 200 млрд руб. при лимите на уровне 125 млрд руб. В условиях дешевеющего доллара, роста цен на товарных рынках и повышенного спроса на рубли из-за налоговых платежей вчерашнее снижение курса рубля относительно бивалютной корзины вряд ли можно назвать логичным. На наш взгляд, вполне вероятно, что ослаблению рубля способствовал Банк России, приобретавший валюту внутри плавающего коридора курса рубля к корзине, границы которого в настоящее время установлены на уровне 35.0-38.0. До конца недели активность на валютном рынке, по всей видимости, сохранится на низком уровне из-за празднования Дня благодарения в США.

Непрозрачные плановые интервенции

Именно о намерении регулятора увеличить объем так называемых плановых покупок валюты внутри плавающего коридора в среду сообщил первый заместитель председателя Банка России А. В. Улюкаев. Механизм интервенций центральный банк не разъясняет, но обосновывает их увеличение стремлением сгладить курсовую волатильность. На наш взгляд, довольно очевидно стремление Банка России активнее сдерживать дальнейшее укрепление рубля, тем самым сохраняя преимущество от эффекта девальвации национальной валюты, произошедшей в начале года, для отечественной экономики. С другой стороны, с увеличением плановых интервенций тактика регулятора на валютном рынке становится менее прозрачной. По сути, новая модель поведения Банка России на валютном рынке довольно скоро может приблизиться к подходу полутора-двухгодичной давности, когда регулятор удерживал неизменный курс покупки в течение долгого времени, приобретая валюту в резервы в существенных объемах, а затем допускал укрепление рубля. В результате значительных покупок валюты ставки денежного рынка снижались до близких к нулю значений, и регулятор утрачивал возможность контролировать ситуацию с рублевой ликвидностью и инфляцией с помощью собственных инструментов. На наш взгляд, механизм валютных интервенций на границах коридора целесообразно сохранить как наиболее прозрачный, а в случае избыточного давления на рубль имело бы смысл просто увеличить объем покупок валюты на каждом уровне сопротивления.

Денежные власти говорят

В среду прозвучало сразу несколько комментариев представителей денежных властей, выступавших на конференции газеты «Ведомости». Нам бы хотелось выделить следующие главные моменты выступлений.

О необходимости дальнейшего снижения ставок

Как министр финансов А. Л. Кудрин, так и А. В. Улюкаев еще раз высказались в пользу необходимости дальнейшего снижения ставок, чтобы сделать кредитные ресурсы доступными для хозяйствующих субъектов. По мнению А. Л. Кудрина, для того «чтобы финансовые рынки обеспечили развитие страны», кредитные ставки должны опуститься до 5-7%. Таким образом, очевидно, что органы денежно-кредитного регулирования намерены продолжить курс на понижение ставок и в 2010 г., и задача стимулирования экономического роста является приоритетной в текущих условиях.

О планах по сворачиванию мер поддержки

По мнению А. Л. Кудрина, в настоящее время преждевременно сворачивать меры государственной поддержки, направленные на увеличение потребительской активности, – необходимо дождаться явных признаков восстановления внутреннего спроса. В то же время, А. В. Улюкаев отметил, что Банк России будет постепенно снижать объемы кредитования банковского сектора, в первую очередь за счет изменения условий выдачи беззалоговых кредитов. Также, скорее всего, будут ужесточены требования к резервированию (подробнее см. "Обзор рынка долговых обязательств" от 19 ноября). На наш взгляд, все указанные меры не приведут к серьезному ухудшению ликвидности банковской системы в целом. Кроме того, часть инструментов рефинансирования уже не пользуется таким спросом, как в разгар кризиса. Так, задолженность по кредитам без обеспечения сократилась с пика в 1.92 трлн. руб., отмеченного в феврале 2009 г., до 204.3 млрд руб. к настоящему времени.

Об отсутствии намерений вводить ограничения на движение капитала

Российские денежные власти еще раз подтвердили, что бороться с притоком «горячих» денег планируется рыночными методами и возврата к введению ограничений на проведение валютных операций не будет. По словам А. В. Улюкаева, Банк России будет стремиться к сокращению разрыва между ключевыми российскими и мировыми ставками с текущих 500-600 б. п. до 200 б. п., что снизит привлекательность рубля как объекта для реализации стратегии carry trade.

О том, как сделать рубль резервной валютой

Директор департамента операций на финансовых рынках Банка России С. А. Швецов сформулировал основные требования, которым должна отвечать валюта, чтобы претендовать на статус резервной: это отсутствие ограничений при осуществлении операций с валютой; наличие прозрачной системы курсообразования; способность денежных властей в течение длительного времени обеспечивать низкий уровень инфляции; наличие емкого рынка инструментов, номинированных в соответствующей валюте, с развитой инфраструктурой. При этом, по его мнению, признание рубля в качестве региональной резервной валюты достижимо в среднесрочной перспективе. Главной проблемой, стоящей перед российскими денежными властями в этой связи, С. А. Швецов назвал необходимость обеспечения низкого уровня инфляции.

Ралли продолжилось на фоне успешных аукционов ОФЗ

Ралли на рынке рублевых облигаций в среду продолжилось, доходность большинства ликвидных долговых инструментов снизилась еще на 10-15 б. п. Поводом для новых масштабных покупок послужили вновь очень успешные результаты аукционов ОФЗ. Как на аукционе двухлетних ОФЗ в объеме 10 млрд руб., так и при продаже трехлетних гособлигаций в объеме 20 млрд руб. спрос превысил предложение более чем в два раза. Министерству финансов удалось разместить облигации почти в полном заявленном объеме. Доходность на аукционе двухлетних ОФЗ составила 7.34%, а трехлетних – 7.73%. После второго аукциона ОФЗ на рынке государственных облигаций была отмечена активная фиксация прибыли. Так, выпуск ОФЗ 25069 (срок обращения три года), размещение которого состоялось по цене 108.0, к вечеру можно было приобрести на уровне 107.80.

ВТБ предоставил Московской области кредит

В сегменте негосударственных облигаций повышение котировок составило 0.35-0.75 п. п. а в лидерах роста были выпуски НЛМК-5, РЖД-10, Москва-62, Москва-56, Газпром-11. Из облигаций второго эшелона отметим покупки в выпусках Московская область-8 и Московская область-9, доходность которых на уровне 12-13% по-прежнему выглядит привлекательно. Возможно, покупки облигаций Московской области происходили в связи с распространением я информации о получении двухлетнего кредита от ВТБ в объеме 6.5 млрд руб.

Облигации Сибметинвеста и Акрона включены в Ломбардный список Банка России

Банк России вчера сообщил, что облигации Сибметинвест-1, Сибметинвест-2 и дебютный выпуск Акрона были включены в Ломбардный список. Скорее всего, указанные инструменты попадут и в список РЕПО Банка России. Отметим, что поправочные коэффициенты по этим долговым инструментам были установлены на уровне 0.75, но начальные дисконты при включении в список РЕПО Банка России, на наш взгляд, могут быть ниже. Мы считаем облигации Сибметинвеста с доходностью около 14.0% одними из самых привлекательных во втором эшелоне.

Кредитные комментарии

ВБД: результаты за девять месяцев по US GAAP

ВБД (Ba3/BB-) 25 ноября опубликовал финансовую отчетность за третий квартал и девять месяцев по US GAAP. Увеличение рентабельности существенно превысило как наш прогноз, так и среднерыночные оценки. Хотя выручка за июль-сентябрь оказалась на 3.2% ниже среднерыночного прогноза (и соответствовала нашим расчетам) в связи с сохраняющимся давлением в сегменте молочных продуктов из-за низкого потребительского спроса (руководство, однако, отметило, что объемы реализации молочной продукции оказались на уровне третьего квартала 2008 г., что представляется более позитивным результатом по сравнению с отрицательной динамикой предыдущих кварталов), валовая рентабельность в сегменте молочной продукции и детского питания значительно превзошла ожидания благодаря улучшению ассортимента продукции, уменьшению объемов упаковки и дальнейшему повышению операционной эффективности. Общие, коммерческие и административные расходы оказались на уровне ожиданий. В результате показатель EBITDA за третий квартал составил USD88 млн, что на 8.5% превышает среднерыночную оценку и на 15% – наш прогноз. Рентабельность EBITDA оказалась весьма высокой на уровне 16.8% против нашего прогноза в 14.7%. Высокую рентабельность в третьем квартале обеспечила низкая себестоимость производства, в том числе уменьшение цен на сырое молоко в годовом сопоставлении. Чистая прибыль превысила среднерыночную оценку на 8%, а наш прогноз – на 7%.

Руководство компании прогнозирует незначительное уменьшение показателей рентабельности в четвертом квартале вследствие более высоких цен на сырое молоко по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, а также роста цен на сахар и соковый концентрат. Важным фактором роста остается сегмент детского питания: в третьем квартале объем реализации этой продукции вырос на 20%, а валовая рентабельность достигла 49%. У ВБД есть хорошие возможности для дальнейшего наращивания рыночной доли во всех сегментах бизнеса благодаря грамотному управлению продуктами и брэндами и постоянной оптимизации производственных и операционных расходов.

Что касается денежных потоков и долговой нагрузки, в третьем квартале компании удалось перевести меньшую долю EBITDA в денежные средства, чем в первом полугодии 2009 г. Существенное снижение кредиторской задолженности в третьем квартале стало основным фактором оттока USD55 млн денежных средств в оборотный капитал, что привело к сокращению чистого операционного денежного потока до USD10 млн. Тем не менее, поскольку денежные средства ВБД по-прежнему превышают USD200 млн (после снижения на USD20 млн в третьем квартале), а рынки долгового капитала уже открыты для заемщиков такого уровня, смягчение условий работы с поставщиками после жесткой политики по оплате счетов в кризисный период представляется вполне приемлемым шагом.

Долговая нагрузка ВБД практически не изменилась: совокупный долг составил USD500 млн, в результате чего коэффициент Долг/EBITDA за 12 месяцев был равен 1.5, а коэффициент EBITDA/Процентные выплаты за девять месяцев 2009 г. составил 11. ВБД остается одним из наиболее надежных заемщиков в потребительском секторе. Облигации компании торгуются практически на той же кривой, что и долговые обязательства X5 Retail Group и Магнита, с доходностью к погашению (оферте) чуть ниже 10% на горизонте одного года. На наш взгляд, облигации ВБД вряд ли можно считать привлекательными для инвестиций в сравнении с недавно размещенными инструментами таких заемщиков как Сибметинвест или Холдинг Акрон, которые представляются более интересными по соотношению риска и доходности, особенно если учесть, что вчера Банк России включил их Ломбардный список и в дальнейшем включит их и в список РЕПО.

Экономика

Инфляция за период с 17 по 23 ноября: потребительские цены демонстрируют рост третью неделю подряд

Федеральная служба государственной статистики вчера представила данные по ИПЦ за неделю с 17 по 23 ноября. Рост потребительских цен за период составил 0.1%, что предполагает инфляцию на уровне 0.3% с первого ноября и 8.4% с начала года. Инфляция в первые недели месяца на фоне роста цен на молочную продукцию и овощи, скорее всего, свидетельствует о характерном сезонном изменении в потребительском спросе и ограничениях в предложении товаров, поэтому рост цен вряд ли можно считать неожиданным. Для сравнения, за первые три недели ноября 2008 г. инфляция составила 0.6%, тогда как за весь месяц ИПЦ достиг 0.8%. По нашим оценкам, в последнюю неделю ноября рост цен, скорее всего, не будет нулевым, и за месяц ИПЦ увеличится на 0.4% относительно октября. Согласно недавнему заявлению заместителя министра экономического развития А. Н. Клепача, по итогам декабря инфляция может оказаться на уровне 0.5-0.6%, а за 2009 г. в целом – 8.9-9.1%. Мы разделяем данную точку зрения и полагаем, что рост цен в декабре (как и в ноябре), скорее всего, будет обусловлен влиянием сезонных факторов. Таким образом, по нашим оценкам, после корректировки на сезонные факторы и эффект ослабления рубля в начале года инфляция по итогам 2009 г. составит 6.0%. На фоне неустойчивой динамики индикаторов реального сектора экономики (промышленное производство продемонстрировало отрицательный рост после корректировки на сезонные факторы) и в отсутствие ускорения инфляции Банк России имеет возможность для дальнейшего снижения ключевых процентных ставок. В частности, минимальная ставка по операциям однодневного РЕПО на аукционной основе может быть понижена до 5.75%; однако не исключено, что соответствующее решение Банк России примет лишь в начале 2010 г.

Дефицит бюджета по итогам года может составить 6.9% ВВП

Министр финансов А. Л. Кудрин вчера представил прогноз дефицита федерального бюджета на конец года. По его словам, расходы бюджета превысят доходы на 6.9% ВВП, что существенно ниже прежних оценок на уровне 8.5% ВВП. На наш взгляд, этот комментарий имеет скорее ретроспективный характер и отражает только прошлое улучшение динамики статей федерального бюджета в том, что касается получения доходов (на фоне превзошедших ожидания цен на нефть) и сокращения расходов. Исходя из официально объявленных оценок роста ВВП в 2009 г. (опубликованных в проекте федерального бюджета), с начала года дефицит бюджета составляет лишь 4.1% ВВП. Таким образом, по итогам 2009 г. показатель может достичь 6.9% ВВП только в том случае, если в оставшиеся два месяца расходы превысят доходы не менее чем на 1 трлн. руб. Принимая во внимание вышесказанное, мы считаем официальные прогнозы излишне консервативными по двум причинам: во-первых, исполнение расходной части бюджета возможно в случае использования всего объема выделенных средств; во-вторых, данные оценки, на наш взгляд, учитывают только улучшение параметров бюджета, а не ВВП, официальные прогнозы в отношении которого также могут быть пересмотрены в сторону повышения.