Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Настроения участников рынка в пятницу были достаточно оптимистичны, что, по всей видимости, было связано с ожиданиями хорошей статистики по розничным продажам. Уик-энд после Дня Благодарения традиционно считается важным показателем потребительской активности, т.к. начинается сезон рождественских покупок. Цифры по продажам, вышедшие на выходных, и впрямь не разочаровали: средние потребительские расходы уменьшились на 3.5%, зато число потребителей выросло на 4.8%. На этих новостях доходности US Treasuries немного подросли: сегодня утром 10-летние ноты торгуются с доходностью 4.05%.

Неделя обещает быть довольно насыщенной – со вторника по пятницу ожидается масса экономической статистики (цифры по рынку жилья, инфляционный индекс PCE), публикация «Бежевой Книги» (традиционного отчета ФРС по экономике), а также выступления главы ФРС Бена Бернанке (в четверг) и многих других официальных лиц.

В секторе Emerging Markets пока без перемен. Спрэд EMBI+ широк (258бп), а активности мало. Российский бенчмарк RUSSIA 30 (YTM 5.70%) сохраняет дистанцию к UST10 на уровне 170бп. В корпоративном секторе сделок практически не было. Некоторое оживление наблюдалось лишь в секторе казахстанских банков (о новостных поводах см. стр.1). Котировки выпусков TEMIR 11 (YTM 13.27%), TEMIR 14 (YTM 12.64%) передвинулись вверх сразу на несколько фигур.

В пятницу стало известно о досрочном выкупе части выпуска CLN компании СУЭК (NR). В октябре энергетический холдинг обратился инвесторам с предложением одобрить реорганизацию компании либо предъявить бумаги к выкупу. Несмотря на то, что реогранизация не несла в себе «кредитной» угрозы, инвесторы выбрали деньги: по сообщению компании, было погашено почти 60% от 175-миллионного выпуска. Неудивительный результат в такой рыночной конъюнктуре.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

В рублевых облигациях пятница стала еще одним днем «со знаком минус». Котировки выпусков 1-го эшелона снизились примерно на 30-40бп. Во 2-3 эшелонах сопоставимое снижение котировок было отмечено в облигациях Карусель Финанс-1 (YTP 11.34%), Копейка-2 (YTP 17.22%) и Седьмой континент-2 (YTP 9.52%). В сегменте госбумаг активность была привычно низкой: торговалось лишь несколько выпусков (46017, 46018, 46021), а снижение цен составило 5-10бп.

Ставки денежного рынка в пятницу немного подросли – до 6.5-7%, объем прямого репо c ЦБ увеличился до 109.3 млрд. рублей. Вероятно, спрос на ликвидность вырос в преддверии сегодняшних налоговых выплат (акцизы и НДПИ).

На наш взгляд, на этой неделе в рублевых облигациях вполне возможно начало покупок. Во-первых, заканчивается период налоговых выплат. Во-вторых, в декабре активизируются бюджетные расходы. В-третьих, рынок технически уже достаточно хорошо «просел». Например, выпуск ФСК-3 сейчас торгуется около 7.75% по доходности. Исторический максимум был достигнут в сентябре (около 8.0%), но тогда ситуация с ликвидностью была заметно хуже. Напомним, бумага находится в Ломбардном списке. Кстати, о Ломбардном списке. Стало известно, что с 28-го ноября выпуски УРСА-7 (YTP 11.53%), Дальсвязь-2 (YTP 7.86%) и Дальсвязь-3 (YTM 7.90%) будут «заведены» на госсекцию ММВБ, что позволит технически «реповать» их в ЦБ.

НОВЫЕ КУПОНЫ

В пятницу стало известно, что по выпуску Севкабель-2 (YTP 9.63%) процентная ставка на 9-й купонный период была установлена в размере 1%. Компания дает понять, что намерена фактически «погасить» облигации.

НГК ИТЕРА (NR): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение второго облигационного займа нефтегазовой компании ИТЕРА объемом 5 млрд. рублей c полуторагодовой офертой и погашением через 5 лет. Эмитентом выступает SPV – ООО «Итера-Финанс» при поручительстве основной операционной компании группы – ООО «НГК «ИТЕРА». Основные направления деятельности НГК ИТЕРА – оптовая и розничная торговля газом на российском рынке. По сути, основным регионом сбыта для компании является Свердловская область. ИТЕРА поставляет туда как «условно собственный» газ, который она получает пропорционально своей доле участия в газодобывающих компаниях (ИТЕРА – миноритарий в 2-х крупных проектах с Газпромом), так и газ, приобретаемый у независимых производителей (НОВАТЭК, ТНК-ВР и т.д.). Доля собственного газа в общем объеме реализации компании составляет порядка 42%. НГК ИТЕРА является одним из центральных активов одноименного частного холдинга.

В бизнес-профиле заемщика мы выделяем два ключевых риска – это высокая зависимость от одного региона сбыта, а также недостаточная вертикальная интеграция. Мы полагаем, что оба эти риска не столь критичны, как это может показаться на первый взгляд.

По нашему мнению, риск потери рынка сбыта для НГК ИТЕРА невелик – компанию и Свердловскую область связывают соглашение о долгосрочном сотрудничестве (до 2015 г.), совместное участие в капитале компании-поставщика, а также выстроенная система взаимоотношений с потребителями на территории региона. Насколько мы понимаем, для Газпрома этот бизнес не очень привлекателен: газовому монополисту гораздо интереснее и выгоднее поставлять топливо на экспорт, отдавая локальный рынок (со сравнительно низкими ценами на газ) «на откуп» независимым компаниям.

По этой же причине мы не видим больших проблем с точки зрения недостаточной обеспеченности НГК ИТЕРА собственным газом, т.к. для быстрорастущих независимых производителей газа все равно нет достаточно места в экспортной трубе, поэтому для них крупный российский промышленный регион – хороший рынок сбыта.

По нашему мнению, НГК ИТЕРА имеет достаточно «крепкий» финансовый профиль и неплохой уровень информационной прозрачности. Практически весь бизнес компании сосредоточен на ООО «НГК «ИТЕРА» (поручитель по облигационному займу), поэтому российская отчетность этого юридического лица дает вполне адекватное представление о результатах компании (в своем анализе мы пользовались в основном ею). В скором времени НГК ИТЕРА планирует завершить подготовку отчетности по МСФО за 2006 г. ИТЕРА демонстрирует последовательный рост показателей выручки и операционной рентабельности (см. таблицу). Учитывая намерения российского правительства и далее повышать внутренние цены на газ (ИТЕРА продает газ по регулируемым ценам, иногда с наценкой 15-20%), мы полагаем, что такая динамика показателей компании сохранится в будущем.

Долговая нагрузка, рассчитанная на основании отчетности по РСБУ, находится на уровне 3.5х в терминах «Чистый долг/EBITDA годовая» (на 30 сентября 2007 г.). В информационных материалах к размещению займа фигурирует гораздо более скромная цифра – около 1.5х (на 30 июня 2007 г.). Дело в том, что компания и организатор для аналитических целей позволили себе рассматривать короткие «кредиты выданные», как очень ликвидные активы. Если верить менеджменту, то вскоре кредиты будут погашены, а долговая нагрузка заметно снизится.

Еще одним событием, которое может укрепить кредитоспособность НГК ИТЕРА, может стать планируемая продажа нефтяных активов группы (предположительно, за 500 млн. долл.). На этом фоне трехлетняя инвестпрограмма компании на уровне 9 млрд. руб. выглядит достаточно скромно. Организаторы ориентируют инвесторов на купон по новому выпуску на уровне 10.4%. Первый короткий выпуск НГК ИТЕРА торгуется примерно на этом же уровне. В текущей ситуации с учетом рыночной конъюнктуры такой уровень, возможно, адекватен. Однако мы сейчас видим более интересные возможности с точки зрения риск/доходность в сегменте банковских (в т.ч. репуемых в ЦБ) облигаций, а также выпусках ритейлеров.