Стратегия внутреннего рынка

Характер торгов на рублевом рынке в четверг был спокойным. Низкая инвестиционная активность вполне объяснима, принимая во внимание предстоящие в четверг большие налоговые выплаты. Ставки денежного рынка в течение дня превышали 6.0%, и банки вновь активно привлекали рефинансирование в Банке России через инструмент прямого РЕПО, заняв около 60 млрд руб. Среди бумаг, наиболее активно предлагавшихся в обеспечение РЕПО, были и выпуски Банк Русский Стандарт-4 и Банк Русский Стандарт-5, объем сделок с которыми составил около 2.5 млрд руб. В первой половине дня были отмечены выборочные продажи в выпусках первого эшелона (ФСК), что, по-видимому, стало следствием негативного влияния внешних факторов. Однако благодаря улучшению ситуации на развивающемся рынке облигаций дальнейших масштабных продаж не происходило, и котировки наиболее ликвидных обязательств остались неизменными. Точечные покупки наблюдались в облигациях второго-третьего эшелона. В частности, вновь пользовались спросом выпуски Седьмой Континент-2 и Детский Мир – Центр-1, котировки которых по итогам дня укрепились на 0.25 п. п. Сегодня затишье на рынке рублевых облигаций, вероятно, продолжится: участники рынка продолжат готовиться к последним в этом месяце налоговым выплатам, и высокой инвестиционной активности мы не ожидаем.

Стратегия внешнего рынка

Доходности КО США в среду стабилизировались после резкого снижения днем ранее, что стало сигналом об ослаблении эффекта «бегства в качество». Это сразу же позитивно сказалось на настроениях инвесторов в облигации развивающегося рынка. По итогам дня совокупный доход EMBI+ вырос на 0.2%, а спрэд индекса к базовым активам сократился на 4 б. п. Опубликованные в четверг данные по объему продаж новых домов оправдали ожидания участников рынка, оказавшись на уровне прогнозов. Показатель за август, однако, был довольно существенно скорректирован в сторону уменьшения. Кроме того, статистика по динамике рынка коммерческих ценных бумаг отразила новое сокращение объема обеспеченных обязательств в обращении на USD4.6 млрд (до USD883.7 млрд). Таким образом, компании, действующие на ипотечном рынке, по-прежнему испытывают трудности с рефинансированием.

На российском рынке день открылся покупками. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 держались на уровне 113.312 в первой половине дня, но к концу торговой сессии снизились до 113.125 на фоне некоторого роста доходностей КО США. Спрэд выпуска к базовым активам сократился всего на 2-3 б. п. (до 127 б. п.) и, на наш взгляд, остается привлекательным для покупки. Вслед за суверенными обязательствами в первой половине дня были отмечены покупки еврооблигаций Газпрома. Здесь лучше рынка выглядит выпуск Газпром 37, который приобретали по цене 106.75. После недавнего повышения рейтинга активизировалась торговля долговыми инструментами АФК Система, где спросом пользовался выпуск Система 11. Премия еврооблигаций АФК Система к кривой доходности МТС на уровне 20 б. п. представляется нам справедливой. Также следует отметить, активность в некоторых банковских облигациях. В частности, покупки выпуска Банк Русский Стандарт 10 проходили на уровне 94.0.

Главным событием на первичном рынке валютных обязательств в четверг стало объявление ориентиров по доходности двум траншей еврооблигаций ВТБ, деноминированных в долларах. Фиксированная процентная ставка пятилетнего выпуска еврооблигаций в объеме USD1.2 млрд установлена на уровне MS+200 б. п., что соответствует доходности 6.65%. Ориентир по двухлетнему выпуску ВТБ на сумму USD800 млн с плавающей процентной ставкой соответствует премии к ставке LIBOR (3 месяца) на уровне 170 б. п. Таким образом, как и при размещениях ТНК-ВР и Газпрома несколькими днями ранее, инвесторам предоставляется премия к текущей кривой доходности эмитента в размере не менее 20-30 б. п. Соответственно, доходность всех находящихся в обращении обязательств эмитента также будет корректироваться, принося убытки их держателям. В четверг близкий по дюрации выпуск ВТБ 11 торговался с доходностью 6.3-6.4%. На наш взгляд, пятилетние облигации выглядят несколько более предпочтительно: переводя фиксированную став ку пятилетних облигаций в плавающую, мы получаем ставку LIBOR+217 б. п. против LIBOR+170 б. п. для двухлетнего выпуска.

Стратегия валютного рынка

Банки все же начали испытывать нехватку собственной ликвидности и обратились за рефинансированием в Банк России – объем заключенных сделок на двух аукционах РЕПО составил около 60 млрд руб. Ставки денежного рынка также поднялись до уровня 6%. Мы убеждены, что рост ставок связан исключительно с налоговыми платежами, и это полностью подтверждает наше мнение, что российский денежный рынок вынужден справляется своими силами – признаков присутствия зарубежного финансирования не наблюдается. До конца месяца предстоит выплата еще одного налога, после чего, по нашим прогнозам, ставки денежного рынка снизятся.

Отчетность Альфа-Банка за первое полугодие 2007 г. по МСФО: низкая рентабельность, без последствий для облигаций

Альфа-Банк вчера представил финансовую отчетность за первую половину 2007 г. по международным стандартам. Показатели не дают поводов для беспокойства в отношении фундаментальных кредитных характеристик банка, однако его рентабельность продолжила снижаться. Мы не ожидаем, что опубликованные результаты окажут существенное влияние на котировки облигаций Альфа-Банка. Несмотря на относительно низкую рентабельность, Альфа-Банк остается одним из наиболее надежных частных финансовых институтов России с точки зрения кредитного качества.

Сильные стороны:

• Продолжающийся рост активов (на 12.5% в долларовом выражении);

• Вливание акционерного капитала в объеме USD350 млн, высокий коэффициент достаточности капитала (13.8%);

• Отсутствие признаков проблем с ликвидностью или рефинансированием, увеличение доли долгосрочных обязательств в пассивах: заимствования с погашением через год и более составляют 19% совокупного объема обязательств банка (против 15.8% на конец 2006 г.).

Слабые стороны:

• Низкая прибыльность: рентабельность активов (ROA) составила 1.6% из-за убытков в розничном сегменте;

• Увеличение пропорции финансирования не за счет вкладов: отношение кредитного портфеля к объему депозитов увеличилось с 1.19 на конец 2006 г. до 1.34 на 30 июня 2007 г., однако мы не считаем такой рост проблемой.

Основной причиной падения рентабельности стали слабые показатели розничного банка, чистые убытки которого составили USD132 млн. Согласно комментариям руководства Альфа-Банка в ходе телеконференции, значительное снижение рентабельности объясняется масштабными инвестициями в инфраструктуру розничного бизнеса (развитие сети филиалов). Однако отчетность по МСФО не выделяет отдельно просроченные или проблемные кредиты сегмента потребительского кредитования, и мы не можем оценить объем кредитных потерь и качество кредитного портфеля в этом сегменте. Принимая во внимание постоянную поддержку со стороны акционеров банка и сильные позиции на рынке, мы не считаем низкую рентабельность критичной, но хотели бы подчеркнуть, что это снижает возможности банка по генерации денежных потоков.

В настоящий момент еврооблигации Альфа-Банка (Альфа-Банк 12) торгуются со спрэдом к КО США на уровне 370-390 б. п. против 240-260 б. п. в середине июля. Мы считаем, что расширение спрэдов было вызвано главным образом эффектом «бегства в качество», и, следовательно, мы нейтрально оцениваем долговые инструменты эмитента на данных ценовых уровнях. В российском банковском секторе мы отдаем предпочтение облигациям банков, специализирующихся на потребительском кредитовании.

Россия: денежная масса в сентябре увеличилась на 48.3%

По данным Банка России, рост денежной массы M2 вновь несколько замедлился – в сентябре этот показатель в годовом исчислении увеличился на 48.3% (против 49.8% в августе) до 11.5 трлн. руб. Благоприятным знаком для финансовой системы является повышение денежного мультипликатора; объем наличных денег в обращении (агрегат M0) увеличился всего на 1.6% к предыдущему месяцу, в то время как безналичная составляющая выросла на 3.6%.

Банк России также сообщил, что объем золотовалютных резервов с 12 по 19 октября вырос на USD6.1 млрд, достигнув USD440.1 млрд. Несмотря на то, что рост показателя был ниже, чем за предыдущую неделю (USD9.2 млрд), стремительное увеличение объема резервов продолжается. Фактором роста является возобновление притока капитала после замедления в августе-сентябре.