Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков


[26.10.2006]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
ОТНОСИТЕЛЬНАЯ СТОИМОСТЬ ВНУТРЕННЕГО И ВНЕШНЕГО ДОЛГОВЫХ РЫНКОВ

Долговые обязательства

Россия

- Валютная доходность внутренних долговых инструментов снизилась на 5-60 б. п., поскольку рост стоимости хеджирования оказался более весомым фактором, чем ценовая динамика облигаций. Снижение котировок облигаций способствовало росту их рублевой доходности, а рост стоимости хеджирования – снижению их валютной доходности.

- Судя по текущей стоимости NDF контрактов, участники рынка не ожидают укрепления рубля. Как следствие, хеджирование рублевых облигаций не обеспечивает дополнительную прибыль. Стоимость хеджирования долгосрочных инструментов почти не изменилась.

- Премии рублевых выпусков к еврооблигациям продолжают сокращаться. Для Газпрома снижение премии внутреннего долга к внешнему составило 5-10 б. п., для мене ликвидных облигаций сокращение было более существенным – 30-120 б. п.

- Рублевые обязательства Импэксбанка, Банка Русский Стандарт, МегаФона и Северстали представляются нам справедливо оцененными относительно еврооблигаций тех же эмитентов.

- Согласно нашей модели, относительно еврооблигаций недооцененными выглядят рублевые выпуски Россельхозбанк-2 (премия 54 б. п. к доходности еврооблигаций Россельхозбанк 10), а также Газпром-4, Газпром-5 и Газпром-6 (премия 30-43 б. п.). Еврооблигации ТМК 09 представляются нам более привлекательными по сравнению с рублевым займом компании ТМК-3.

Изменение цен облигаций было разнонаправленным


Валютная доходность рублевых облигаций оказалась под влиянием двух разнонаправленных факторов: снижение котировок облигаций способствовало росту их рублевой доходности, а рост стоимости хеджирования – снижению их валютной доходности. При этом второй фактор перевесил первый и привел к падению валютной доходности рублевых облигаций на 5-60 б. п.

Хеджирование не приносит дополнительной прибыли

Укрепление доллара относительно евро повлияло на настрой игроков российского валютного рынка, и, судя по котировкам NDF контрактов, в настоящее время участники рынка не ожидают укрепления рубля. Таким образом, стоимость хеджирования перестала быть отрицательной, и теперь инвесторы не имеют возможности получить прибыль дополнительно к рублевой доходности облигаций. В целом стоимость хеджирования краткосрочных и среднесрочных рублевых выпусков выросла на 40-100 б. п. Стоимость хеджирования долгосрочных обязательств осталась на прежнем уровне, поскольку длинный конец кривой NDF не претерпел изменений.

Премии рублевых облигаций уменьшились

Ценообразование облигаций Газпрома стало более эффективным

Премии рублевых обязательств Газпрома к еврооблигациям компании продолжили снижаться: с 28-51 б. п. в сентябре до 29-43 б. п. к концу октября.

Большинство остальных рублевых выпусков справедливо оценены относительно еврооблигаций


Премии менее ликвидных рублевых облигаций снизились еще более заметно, поскольку их котировки оставались достаточно стабильными вопреки общей понижательной ценовой тенденции. В частности, рублевые выпуски и еврооблигации Банка Русский Стандарт торгуются практически на справедливых уровнях относительно друг друга: премия составляет лишь 24-32 б. п., что является историческим минимумом. Аналогичную динамику демонстрируют и рублевые выпуски Импэксбанка, премия которых к еврооблигациям упала с привычных 100-200 б. п. до 20-51 б. п. Таким образом, можно считать, что рублевые обязательства Импэксбанка, Банка Русский Стандарт, МегаФона и Северстали справедливо оценены относительно соответствующих еврооблигаций. Дальнейшее сокращение премии к еврооблигациям маловероятно, так как данные рублевые выпуски обладают короткой дюрацией и не самой высокой ликвидностью. Заслуживающая внимания премия сохраняется лишь для рублевых облигаций Россельхозбанк-2 (валютная доходность которых на 54 б. п. превышает доходность еврооблигаций Россельхозбанк 10), а также для четвертого, пятого и шестого выпусков Газпрома. Еврооблигации ТМК 09 представляются нам недооцененными относительно третьего рублевого облигационного займа компании.

Наши рекомендации

Валютная доходность облигаций Импэксбанк-3 и Русский Стандарт-3 снизилась на 61-72 б. п., что привело к формированию справедливой стоимости этих инструментов относительно соответствующих еврооблигаций. Благодаря изменениям в стоимости NDF контрактов облигации Газпром-3 продемонстрировали еще лучшую динамику и в настоящее время заметно переоценены относительно еврооблигаций газовой монополии: их валютная доходность упала на 201 б. п., в результате чего появился дисконт в размере 185 б. п. к внешним долговым инструментам компании. Таким образом, прогнозировавшийся по этим выпускам потенциал роста исчерпан. Исходя из модели относительной стоимости, а также уровня ликвидности облигаций, мы находим привлекательными только выпуски Россельхозбанк-2, Газпром 4, Газпром 5 и Газпром 6. С нашей точки зрения, премия рублевых обязательств Газпрома к его еврооблигациям будет постепенно сокращаться по мере роста числа иностранных инвесторов, заинтересованных в выходе на рынок рублевых облигаций. Следует также отметить, что еврооблигации ТМК 09 выглядят недооцененными относительно рублевого займа ТМК-3.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: