Банк Зенит: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций

[26.10.2004] Банк Зенит

В понедельник очередное падение доллара еще на 13 копеек не произвело на рынок рублевого долга особого позитивного эффекта: рост цен по наиболее ликвидным бумагам, начавшийся в прошлую пятницу (опять-таки под влиянием укрепляющегося курса рубля) по многим выпускам сменился консолидацией на текущих уровнях, при этом активность торгов была довольно низкой. В частности, в госбумагах, вошедших в число лидеров по темпам роста и оборотам в пятницу на фоне доразмещений со стороны ЦБ, общий объем торгов составил всего 590 млн. рублей, при этом, по наиболее длинным сериям 46002 и 46014 котировки скорректировались в пределах 12-14 б.п.

В отсутствие какого-либо движения в госбумагах в первом эшелоне рост котировок продолжился лишь в облигациях 39-ой и 37-ой серий Москвы (+20 б.п. и +27 б.п. по цене последней сделки), ВТБ-4 (+19 б.п.) и ТНК-5 (+35 б.п.), тогда как по облигациям Газпрома-3, Москвы-38 и Москвы-29 цены практически не изменились. Определенный спрос сохранился во втором эшелоне рынка – в частности, покупки наблюдались в бумагах УРСИ-3 (+18 б.п.) и Сан-Интербрю (+38 б.п.), Красноярского края (1-ый и 2-ой выпуски выросли в пределах 15-28 б.п.), Хабаровска (+33 б.п.).

Тенденция к укреплению рубля сегодня продолжилась: доллар потерял еще 10 копеек, опустившись до уровня 28.765 руб./долл. (всего за три последних дня снижение составило 36 копеек). На фоне такого мощного фактора поддержки, а также по-прежнему существующей для большинства крупных банков проблемы стерилизации избыточной рублевой ликвидности, на рынке рублевого долга пока нет поводов для коррекции. В то же время, несмотря на рост привлекательности рублевых активов с падением доллара, потенциал роста в голубых фишках ограничивается текущими уровнями доходности по госбумагам. В этих условиях спрос российских участников в основном сосредоточен в более доходных (по сравнению с голубыми фишками) выпусках второго эшелона.

Одним из «событий дня» на рынке сегодня станет начало вторичных торгов по облигациям Центрткелекома-4. Дюрация к оферте нового выпуска составляет порядка 665 дней, притом что дюрация обращающегося на рынке выпуска ЦТК-3 - 630 дней. Доходность к погашению по ЦТК-3 сейчас составляляет порядка 9.9% годовых – аналогичный уровень доходности по новому выпуску соответствует цене 107.54% от номинала. В то же время, стоит отметить, что с учетом благоприятной конъюнктуры рынка, не исключено, что ЦТК-4 будет позиционироваться не к оферте, а к погашению. Текущий спрэд ЦТК-3 к московской кривой доходности составляет порядка 340 б.п. – аналогичная премия доходности к погашению по новой бумаге дает доходность порядка 11-11.1% годовых, что соответствует цене 111%-111.3% от номинала. Хотя в ближайшие дни мы не исключаем фиксации прибыли по бумаге со стороны крупных участников размещения, в среднесрочном плане мы рекомендуем инвесторам, участвовавшим в аукционе, сохранять позиции по ЦТК-4 (учитывая существующий потенциал снижения по доходности к погашению).

Сегодня на первичном рынке состоятся два аукциона – размещаемый по закрытой подписке выпуск Балтики, а также дебютный выпуск ТД Евросеть объемом 1 млрд. рублей. Облигации Евросети размещаются сроком на полтора года – при этом, условия займа предполагают две оферты: через 9 месяцев (в июле 2005 года) и через 2 месяца (29-го декабря).

Наиболее позитивной чертой в оценке кредитного качества заемщика можно считать внушительные темпы роста масштабов бизнеса и выручки: за первое полугодие этого года объем продаж, согласно неаудированной консолидированной отчетности, превысил всю выручку за прошлый год (257.8 млн. долл. против 236.3 млн. долл.). В то же время, существенные темпы роста продаж нивелируются другими особенностями финансового состояния заемщика: характерной для торговых компаний низкой рентабельностью (около 5% по EBITDA в 1пг. 2004), крайне высокой долей обязательств в пассивах (порядка 93%), высокой долговой нагрузкой (доля финансового долга в валюте баланса, с учетом размещаемого займа, - 47%), а также неудовлетворительными показателями ликвидности, особенно важными для торговых компаний (показатель текущей ликвидности в 1-ом полугодии – около 1.0). Показатель покрытия долга за счет прибыли EBITDA на 01.07.04 составил 126% - в то же время, после размещения займа он ухудшается до 44%. В целом, согласно нашей методике, оценка финансового состояния Евросети по неаудированной отчетности в МСФО, составила 1.0 (умеренная группа риска).

Стоит отметить, что не лучшее финансовое состояние – лишь одна составляющая кредитного риска эмитента: второй являются низкая прозрачность Группы Евросеть вследствие незавершенности процесса реструктуризации, а также отсутствие каких-либо явных преимуществ перед конкурентами на рынке продаж сотовых телефонов. Кроме того, отчетность является неаудированной, и в отсутствие четкой структуры холдинга может быть лишь косвенным «барометром» финансового состояния компании.

С учетом всего сказанного, мы полагаем, что справедливая доходность по выпуску должна соответствовать «верхней границе» третьего эшелона рынка - в пределах 17-18% годовых к ближайшей оферте.