Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[26.09.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Ситуация с рублевой ликвидностью во вторник по-прежнему была напряженной. В связи с выплатами НДПИ ставки денежного рынка, пожалуй, впервые в этом году достигли двузначных значений. Банки активно привлекали рефинансирование в Банке России, заняв через инструмент прямого РЕПО около 66 млрд руб. Однако динамика котировок рублевых облигаций при такой ситуации на денежном рынке настраивала на оптимистичный лад. Конечно, массовых покупок долговых инструментов не происходило, и желающих сократить позиции было предостаточно, но по итогам дня котировки наиболее ликвидных выпусков облигаций вновь немного подросли.

Основным источником оптимизма для инвесторов в последние дни, как мы полагаем, служит очень высокая устойчивость рынка ОФЗ. Стремительного ралли котировок государственных облигаций во вторник не было, и котировки большинства выпусков облигаций остались стабильными, однако сильная поддержка этому сегменту рынка все равно ощущалась. Объемы торгов ОФЗ вновь оказались внушительными, составив около 12 млрд руб. (против 22 млрд руб. днем ранее).

Воодушевленные стабильностью котировок ОФЗ, отдельные участники рынка продолжили покупки облигаций первого эшелона. Спросом в течение дня пользовались выпуски РСХБ-3, РЖД-6, Газпром-9, АИЖК. При этом отрадно отметить наличие спроса не только со стороны российских, но и иностранных инвесторов. После того как рынку ОФЗ была оказана поддержка, доходности выпусков гособлигаций с длинной и средней дюрацией упали на 30-40 б. п., что способствовало соответствующему расширению спрэдов «голубых фишек» к ОФЗ. Ряд облигаций первого эшелона, на наш взгляд, сохраняет привлекательность на текущих ценовых уровнях. В частности, спрэд выпусков АИЖК к ОФЗ на уровне 150 б. п., по нашему мнению, имеет хороший потенциал сужения.

Среди более доходных инструментов довольно активно торговались выпуски МОЭСК-1 и ОГК-6-1, текущая доходность которых нам также представляется интересной. Кроме того, были отмечены покупки выпуска УРСА Банк-5, который закрылся на уровне 97.0 (доходность 11.28%). Доходность рублевых обязательств Банка Русский Стандарт по-прежнему варьируется в диапазоне 13-15%. Возможно, более весомые аргументы для покупок этих облигаций появятся в конце недели, когда состоится погашение еврооблигаций Банка Русский Стандарт в объеме USD300 млн. Напомним также, что четвертый, пятый и шестой выпуски рублевых бумаг Банка Русский Стандарт включены в ломбардный список Банка России, и под их обеспечение можно получить гарантированное рефинансирование по ставке 6.05%. Например, объем операций прямого РЕПО под залог выпуска Банк Русский Стандарт-5 составил около 1.2 млрд руб. Таким образом, даже в текущих условиях облигации банка пригодны для эффективного осуществления стратегии carry trade.

Во вторник проводилось первое крупное размещение рублевых облигаций за последние более чем два месяца. Участникам рынка были предложены обязательства компании Ситроникс в объеме 3 млрд руб. (оферта через 1.5 года). Размещение состоялось, купон по выпуску был установлен на уровне 10.0%, что незначительно выше прогноза организаторов. Однако анализ заключенных в ходе аукциона сделок не позволяет сделать вывод о рыночном характере размещения. По нашим оценкам, более 80% выпуска приобрел один участник рынка.

Стратегия внешнего рынка

Котировки еврооблигаций на развивающихся рынках во вторник преимущественно оставались стабильными, а спрэд EMBI+ практически не изменился. Доходности более длинных КО США в начале недели стабилизировались; однако угол наклона кривой доходности казначейский обязательств увеличился из-за снижения доходностей коротких КО. Сегодня в начале дня спрэд между десяти- и двухлетними обязательствами расширился до 65 б. п. Более крутой угол наклона кривой доходности отражает рост ожиданий дополнительного снижения учетной ставки ФРС США до конца года. В настоящий момент фьючерсы отражают 88%-ную вероятность понижения ключевой ставки overnight на 25 б. п. на следующем заседании Комитета по операциям на открытых рынках 31 октября. Индекс уверенности потребителей, оказавшийся ниже прогнозов, а также очередное снижение количества проданных домов на вторичном рынке США способствовали усилению этих ожиданий.

Однако в отсутствие чрезмерно негативных новостей с американского рынка недвижимости настроения инвесторов в течение последних нескольких дней улучшались. Инвестиционная активность плавно перемещается из сегмента суверенных и квазисуверенных еврооблигаций в относительно более рискованные активы. В начале недели наблюдался спрос на долговые инструменты эмитентов сектора телекоммуникаций и промышленности, и их спрэды к КО США сузились на 30-40 б. п.

В секторе менее ликвидных корпоративных облигаций недооцененными остаются выпуски ЕвроХим 12 и НМТП 12, после того как выпуск Распадская 12 показал динамику лучше рынка (наш комментарий по еврооблигациям ЕвроХима см. в Обзоре рынка долговых обязательств от 25 сентября). Рейтинг Новороссийского морского торгового порта (НМТП) от международных агентств S&P и Moody’s (BB+/Ba1) всего на одну ступень ниже инвестиционного уровня, прогноз по обоим рейтингам «стабильный». Таким образом, рейтинг НМТП превышает рейтинги МТС (Ba3/BB-) и ВымпелКома (Ba2/BB+), но это не отражено в котировках еврооблигаций НМТП 12. В настоящий момент спрэд НМТП 12 – МТС 12 расширился почти до 100 б. п., и, с нашей точки зрения, бумаги НМТП являются хорошей инвестиционной возможностью. Намерение НМТП провести первичное размещение акций до конца этого года может оказать положительное влияние на котировки долговых инструментов компании, даже если на продажу будут выставлены только акции существующих акционеров.

Стратегия валютного рынка

Ситуация на российском денежном рынке остается напряженной – вчера банки должны были осуществить выплату налога на добычу полезных ископаемых для своих клиентов в объеме около 110 млрд руб. Объем завтрашней выплаты налога на прибыль обещает быть еще более значительным. Однако налог на прибыль – последний из крупных налоговых платежей в этом месяце, и возможно, что уже в пятницу – и уже наверняка в понедельник – ставки денежного рынка начнут снижаться. Тем временем, интересно отметить, что объем аукционов РЕПО Банка России относительно невелик – 55 млрд руб., что составляет менее четверти объема, заимствованного месяц назад. Это подтверждает нашу точку зрения, что собственный уровень ликвидности российской финансовой системы остается довольно высоким.

Северсталь-авто: высокие показатели за первое полугодие 2007 г. по МСФО, хорошие кредитные характеристики

Компания Северсталь-авто, один из крупнейших автопроизводителей в России, представила вчера финансовую отчетность за первое полугодие 2007 г. по МСФО. Показатели оказались весьма благоприятными – выручка увеличилась на 55.3% при сохранении высокого уровня рентабельности. Долговая нагрузка за отчетный период несколько увеличилась, однако соотношение Долг/EBITDA остается вполне приемлемым и составляет 1.25. Мы по-прежнему высоко оцениваем кредитоспособность компании, однако считаем, что при текущей рыночной конъюнктуре рублевые облигации Северсталь-авто выглядят менее привлекательно в сравнении с бумагами конкурентов (ГАЗ, АвтоВАЗ), так как недавняя волна продаж затронула бумаги компании в меньшей степени.

Основные выводы из отчетности Северсталь-авто и комментариев руководства:

• Один из ключевых моментов, с нашей точки зрения, это высокие результаты автомобильного сегмента бизнеса. Здесь выручка возросла на 87% в долларовом выражении, в основном благодаря увеличению продаж иностранных моделей автомобилей (Fiat и SsangYong);

• Отметим также, что в январе-июне 2007 г. показатель EBITDA в автомобильного дивизиона компании впервые превысил результат сегмента производства двигателей (за первое полугодие соотношение EBITDA двух сегментов составило 56% к 44% против 49% к 51% ранее). Рентабельность EBITDA автомобильного направления составила 9.4%, что сопоставимо с показателями как российских, так и иностранных конкурентов;

• Несмотря на существенные издержки в связи с запуском производства автомобилей марки Fiat, компании удалось сохранить высокий уровень рентабельности EBITDA (12.4%), прежде всего благодаря контролю над административно-хозяйственными расходами;

• В первом полугодии 2007 г. долг практически удвоился, достигнув 7.2 млрд руб. на 30 июня, однако увеличение было ожидаемым – компания заранее сообщила о своих планах. В соответствии с программой капиталовложений на 2007 г. Северсталь-авто планирует продолжить активно инвестировать средства и во второй половине года, однако мы ожидаем, что соотношение Долг/EBITDA не превысит 2.0. Таким образом, долговая нагрузка компании останется умеренной;

• Согласно заявлениям руководства, в 2008 г. Северсталь-авто намерена инвестировать USD150-170 млн, однако пик инвестиций компании все же придется на 2007 г. Мы считаем, что инвестиционная программа компании вполне разумна и сбалансирована, и не видим угрозы значительного увеличения долговой нагрузки в ближайшие годы.

Мы по-прежнему положительно оцениваем кредитоспособность компании, учитывая высокие финансовые показатели и стратегию активного развития, направленную на создание стратегических партнерств с крупнейшими международным автопроизводителями и разделение рисков, связанных с масштабными производственными проектами. С нашей точки зрения, снижение зависимости финансовых показателей Северсталь-авто от сегмента производства двигателей является устойчивой положительной тенденцией.

Мы считаем, что кредитный профиль Северсталь-авто сопоставим с кредитоспособностью крупнейшего частного производителя автомобилей – Группы ГАЗ, которая также представлена на рынке рублевых облигаций. Однако в текущих рыночных условиях рублевые облигации Северсталь-авто (оферта в июле 2010 г.) несколько переоценены в сравнении с бумагами ГАЗа и АвтоВАЗа.

Распадская – высокие результаты за первое полугодие

Угольная компания Распадская опубликовала результаты за первое полугодие. Выручка выросла на 55% по сравнению с первой половиной прошлого года до USD339 млн, EBITDA – на 66% до USD199 млн, а чистая прибыль – на 78% до USD90.4 млн. Объем долга практически не изменился: аннуализированное соотношение Долг/EBITDA осталось на уровне 0.9.

Рост объема добычи угля на 29% по сравнению с аналогичным периодом 2006 г. до 6.6 млн тонн обусловил увеличение доли продаж на внутреннем рынке на 3% до 18%. В отчетном периоде доля экспорта угольного концентрата увеличилась до 36% с 16% в первом полугодии 2006 г., при этом объемы экспортных продаж выросли втрое до 1.6 млн тонн. Основными экспортными рынками остаются Украина и Восточная Европа; около 10% продукции реализовывалось в Японию и Корею. Поставки на внутренний рынок (64% объема продаж) осуществлялись для трех крупных клиентов компании – Evraz Group, MMK и НЛМК. Сокращение расходов обеспечило высокий показатель рентабельности EBITDA (на уровне 59%). Производственные расходы по добыче угля снизились на 12% по сравнению с первой половиной прошлого года до USD17.2 за тонну; таким образом, в настоящий момент Распадская стала одним из наиболее рентабельных предприятий в данном сегменте.

Долговая нагрузка компании остается на достаточно консервативном уровне: соотношение Долг/EBITDA равно 0.9, и мы ожидаем, что до конца года данный показатель снизится до 0.7-0.8. По нашему мнению, высокие финансовые показатели наряду с ожидаемым слиянием с компанией Южкузбассуголь являются основными факторами, определяющими кредитное качество Распадской в настоящее время. Еврооблигации компании показали хорошую динамику в течение прошлых двух недель: их спрэд к выпуску ЕвразХолдинг 15 сузился на 30-40 б. п. и в настоящий момент составляет около 30 б. п. На наш взгляд, это вполне адекватный уровень, поэтому мы нейтрально оцениваем перспективы дальнейшего сужения спрэдов обязательств компании. Мы полагаем, что дополнительное сужение спрэдов Распадской может быть вызвано официальным началом процесса консолидации с компанией Южкузбассуголь.

Новороссийский морской торговый порт подтверждает планы по проведению IPO в 2007 г.; сообщение позитивно для облигаций

Руководство Новороссийского морского торгового порта (НМТП), крупнейшего по объему грузооборота порта на российском побережье Черного моря, на долю которого приходится 20% экспорта товаров морским путем, вчера подтвердило намерение разместить на открытом рынке до 20% акций до конца этого года. Согласно публикации газеты «Ведомости» ранее на этой неделе, стоимость пакета может составить порядка USD250 млн. Пока не ясно, будет ли проведена допэмиссия, или мажоритарные акционеры выставят собственные акции, что не окажет существенного влияния на уровень ликвидности или кредитное качество компании. Программа капиталовложений НМТП на 2007-2009 гг. составляет около USD700 млн (USD150 млн из которых уже было инвестировано). Принимая во внимание возможности компании генерировать денежные средства (годовой показатель EBITDA составляет около USD100 млн) и строгие ограничительные условия по выпуску еврооблигаций (соотношение Долг/EBITDA не может превышать 3.5), логично ожидать дополнительной эмиссии.

Проблема заключается в том, что 20% акций НМТП принадлежит государству, и, насколько мы знаем, его позиция в отношении структуры предстоящего IPO пока не определена. В любом случае, более заметное присутствие компании на фондовом рынке может оказать поддержку облигациям НМТП, спрэды которых превышают справедливые значения. Рейтинг выпуска LPN НМТП на полпункта выше рейтинга ВымпелКома, на две ступени выше рейтинга МТС, на три ступени выше рейтинга ЕвроХима и на одну ступень ниже композитного рейтинга ТНК-BP. Облигации НМТП были размещены с очень узкими спрэдами, и их котировки начали плавно снижаться еще до августовской коррекции на рынке. Мы полагаем, что когда участники рынка в сегменте менее ликвидных корпоративных бумаг вновь начнут уделять больше внимания относительной стоимости, долговые инструменты НМТП могут показать динамику лучше рынка.

ВымпелКом и Telenor – мирное сосуществование на украинском рынке

Как сообщила газета «Ведомости», президент компании Telenor Russia Шелль Мортен Йонсен подтвердил, что его компания больше не возражает против появления ВымпелКома на украинском рынке. В 2005 г. ВымпелКом приобрел сотового оператора «Украинские радиосистемы» (УРС), в то время как Telenor уже контролировал на Украине компанию Киевстар. Таким образом, являясь акционером ВымпелКома, Telenor конкурировал сам с собой. Норвежский оператор выставил иск против ВымпелКома и заблокировал бюджет оператора на 2005-2006 гг., чтобы воспрепятствовать сделке; однако судебным решением иски Telenor были отклонены, и компания решила отозвать иск и возобновить сотрудничество с Altimo. Мы оцениваем новость как позитивную для ВымпелКома, поскольку конфликт Altimo и Telenor является одним из основных рисков для компании. Возобновление сотрудничества на украинском рынке, возможно, станет началом улучшения отношений между двумя акционерами ВымпелКом а и при решении других спорных вопросов.

Спрэды к свопам облигаций ВымпелКома и МТС сузились на 30-40 б. п. по сравнению с максимальными уровнями, наблюдавшимися в середине сентября, и сейчас пятилетние бумаги котируются со спрэдами на уровне 220 б. п. и 230 б. п. соответственно. Мы положительно оцениваем кредитные характеристики обоих операторов.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: