Еврооблигации

Несмотря на то, что суверенный спрэд Russia 30 к US Treasuries (около G+129-130 бпс) был стабилен во вторник, на рынке мы наблюдали коррекцию. Особую слабость вчера демонстрировал сегмент казахских евробондов, а также российские банковские евробонды. Тем не менее, в ряде квазисуверенных корпоративных выпусков (Лукойл, Транснефть) мы видели покупки. Пожалуй, самым заметным выпуском среди корпоративных еврооблигаций был бонд Raspadskaya 12, который как и немногим ранее, показывал заметную динамику «лучше рынка», вызванную в том числе и публикацией отчетности по МСФО за 1 полугодие 2007 г. (см. подробно наш Кредитный комментарий ниже).

Рублевые облигации

Настроения на российском рублевом рынке после прохождения последних значительных налоговых платежей (акцизы - 25 сентября) смотрелся покрепче. Мы видели сильные биды в ряде выпуском ОФЗ, покупки или, по крайней мере, желание купить облигации высококачественных эмитентов. В сегменте высокодоходных 3-эшелонных бумаг и части 2 эшелона, тем не менее, были замечены продажи, в частности в банковских облигациях, генерирующих компаниях, КМПО. Интересно, что вчера вновь прошли сделки в облигациях Русский Стандарт-4 и Русский Стандарт-8 по доходности 14-15% и в УРСА-Банк-5 по доходности 11.50%. Мы продолжаем считать облигации Русского Стандарта, входящие в Ломбардный список ЦБ, интересными объектами для покупок (более подробно см. наш Обзор долгового рынка от 24 сентября).

Корпоративные новости/рейтинговые события

(1) Вчера Ситроникс (В3/NR/B-) успешно разместил дебютный рублевый выпуск облигаций на сумму 3.0 млрд. рублей (3 года/ оферта 1.5 года). Доходность, сложившаяся на аукционе (YTP 10.15%), кажется нам относительно агрессивной , если исходить из того, что размещение было в большей степени рыночным на фоне неблагоприятной рыночной конъюнктуры. Мы считаем, что для инвесторов по соотношению кредитное качество/доходность гораздо большей привлекательностью обладают бумаги квазисуверенных эмитентов с доходностью около и выше 10.0% (например, УВЗ-2, УОМЗ, Автоваз-4, ГСС, ЭмАльянс), компаний, имеющих стратегическую важность для государства (например, НПО Сатурн-3, ПМЗ, Трансмашхолдинг, УМПО-2, предлагающих YTW также около 10% и выше), крупнейших ритейловых банков (таких, как Русский стандарт , Хоум Кредит Банк, УРСА, где доходности значительно выше 11%) и ряда других эмитентов, например ЕЭСК, Тан энерго, Якутскэнерго (доходности также выше 10%).

Вместе с тем вчерашнее размещение Ситроникса, если оно, конечно, является рыночным, при отсутствии избыточной премии при размещении дает важный сигнал для рублевого долгового рынка и может быть расценено как очень положительный знак для эмитентов, намеревающихся выходить на долговой рынок до конца 2007 г.

Смену руководства Ситроникса, о котором стало известно вчера (см. Ведомости), мы связываем с плохими финансовыми результатами за 1 полугодие 2007 г. и не считаем пока событием важным для кредитного качества компании.

(2) Норвежская Telenor приняла решение отозвать судебный иск против Вымпелкома (BB+/Ba2/NR) на Украине, сообщила сегодня газета Ведомости. Конфликт начался с того, что Вымпелком приобрел компанию Украинские Радиосистемы (работающую под брэндом WellCom) в 2005 г., начав прямую конкуренцию с другой дочерней компанией Telenor - Kyivstar. Мы считаем данную новость умеренно-положительной для настроений инвесторов, но считаем, что участники фондового рынка уже заложили в котировки облигаций незначительный шанс Telenor на успех иска, и поэтому не ожидаем реакции бондов Вымпелкома на данную новость. Сейчас кривая еврооблигаций Вымпелкома примерно на 15-20 бпс ниже кривой МТС, что, на наш взгляд, не сулит роста котировок первой компании.

(3) Северсталь-Авто (NR) вчера отчиталась за 1 полугодие 2007 г. по МСФО. В целом динамику финансовых показателей мы оцениваем нейтрально. Выручка компании повысилась на 66.4% в годовом сопоставлении, EBITDA - на 54.2%. Рост выручки был связан с продажами автомобилей SsangYong, Fiat и Isuzu, в то время как производство отечественных моделей либо сократилось, либо увеличилось незначительно. Рентабельность EBITDA сократилась на 1.0 п.п. до 12.4%, как мы считаем, во многом за счет увеличения затрат на ФОТ и материалы. Долговая нагрузка компании за полгода 2007 г. не претерпела значительных изменений: показатель Долг/EBITDA на 1 июля 2007 г. был равен 1.3х против 0.9х на 1 января 2007 г. Считая Северсталь-Авто очень хорошим кредитным риском и одним из самых успешных автопроизводителей в России (высокая рентабельность, консервативная долговая нагрузка, эффективное управление компанией, четкая стратегия развития бизнеса), мы, тем не менее, считаем, что рублевый вып уск Северсталь-Авто-2 (YTP 9.92% к оферте в июле 2010 г.) достаточно неинтересен для инвесторов. Например, более короткий (дюрация менее 2 лет) квазисуверенный риск ГСС предлагает инвестору более 10%, что смотрится намного интереснее.

(4) Уралсвязьинформ (УРСИ) опубликовал вчера хорошие результаты за 1 полугодие 2007 г. по МСФО, продемонстрировав рост рентабельности и снижение долговой нагрузки. Рентабельность EBITDA повысилась на 0.9 п.п. до 33.5%, и показатель EBITDA вырос на 32% (по сравнению с первым полугодием 2006 года до $245 млн.). Показатель Долг/EBITDA за 1 полугодие 2007 г. снизился с 2.7х до 2.0х. Мы считаем, что публикация отчетности УРСИ не окажет влияния на котировки его рублевых облигаций, которые по доходности располагаются в группе сильных телекомов.

(5) S&P подтвердило рейтинг Москвы на уровне ВВВ+ (прогноз стабильный), обращая внимание на низкую предсказуемость и гибкость финансовой политики города, а также острую необходимость в развитии инфраструктуры, особенно в сфере транспорта и энергетики, что ограничивает уровень рейтинга города. Положительное влияние на рейтинги Москвы в большей степени могут оказать дальнейшее улучшение кредитоспособности Российской Федерации и совершенствование долгосрочного планирования в городе. Мы считаем, что данное рейтинговое действие не имеет особого влияние на рынок публичного долга Москвы.

Кредитный комментарий – Распадская

Распадская (Ва3/NR/B+), как и предполагали во вчерашнем Обзоре долгового рынка, вчера опубликовала исключительно сильную отчетность по МСФО за 1 полугодие 2007 г. На фоне роста цен на коксующийся уголь, который потребляется сталелитейщиками, снижения затрат на 1 тонну выпускаемой продукции (что вообще не характерно для российских угольных компаний в последнее время) и роста производства в натуральном выражении, выручка компании за отчетный период выросла на 56% до $336 млн., при этом величина EBITDA по сравнению с 1 полугодием 2006 г. выросла в 2.5 раза и достигла почти $200 млн. Почти 2-кратный рост показала и чистая прибыль. Таким образом, показатель EBITDA margin в 1 полугодии 2007 г. вырос более чем на 21 п.п. по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и достиг 59.2%, что, кстати, выше чем за целый 2006 г. На фоне роста операционной рентабельности и эффективности производства показатели долговой нагрузки значительно снизились: показатель Долг/EBITDA за полугодие опустился с 1.4х до 0.9х, а Чистый долг/EBITDA стал почти в 2 раза ниже - всего 0.7х. Напомним, что еврооблигации на $300 млн., размещенные в мае 2007 г., шли в основном на рефинансирование, поэтому не предполагали значительного роста долговой нагрузки. Чистый операционный денежный Распадской за 1 полугодие 2007 г. был достаточно большим (почти $120 млн.).

Насколько мы поняли, руководство Распадской считает, что сильные результаты 1 полугодия 2007 г. могут быть хорошим индикатором динамики показателей по итогам всего 2007 г. Компания планирует добыть свыше 13 млн. т первичного угля, что несколько больше, чем прогнозировалось ранее. На этом фоне мы ожидаем дальнейшего роста рентабельности компании. Компания также сообщила, что на основании результатов 2 полугодия 2007 г. можно будет строить прогнозы на 2008 год, который пока обещает быть еще одним удачным годом для Распадской. Наши аналитики по акциям считают, что цены на коксующийся уголь могут повыситься в 2008 г. по сравнению с 2007 г. примерно на 10-20%, и такая конъюнктура будет весьма приятное событием для кредиторов Распадской. Наконец, мы обращаем внимание, что рынок еще полностью не оценил масштаб влияния потенциального приобретения Южкузбассугля, которое резко усилит эффект синергии и, что важно, де-факто сделало Распадскую крупнейшим российским производителем коксу ющегося угля.

Вчера мы писали о привлекательности еврооблигаций Распадской, несмотря на то что последнюю неделю они уже показывали динамику «лучше рынка». Вчера бонд Raspadskaya 12 можно было купить по 97.00, что соответствовало YTM 8.29% (ASW+327 бпс). Мы считаем, что за последние дни, в том числе и вчерашний день, бонды Распадской во многом отыграли потенциал снижения доходности, тем не менее, нам кажется, что они все еще привлекательны по ценам не выше 98.10.