Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈жедневный обзор долговых рынков


[26.09.2006]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€
–џЌќ  ≈¬–ќќЅЋ»√ј÷»…

ƒинамика базовых активов
¬ понедельник ралли на рынке казначейских бумаг продолжилось. ’от€ продажи на вторичном рынке жиль€ в августе упали менее значительно по сравнению с прогнозами (- 0.5% против -2.1%), цены впервые за последние 11 лет снизились (-1.7%), и инвесторы по- прежнему рассматривают сектор недвижимости как один из главных аргументов в пользу существенного замедлени€ экономики. ѕодобную точку зрени€ подтвердил и глава ‘–Ѕ ƒалласа ‘ишер, отметив в своем выступлении серьезную коррекцию строительного сектора. Ќа этом фоне веро€тность понижени€ ставки уже в €нваре составл€ет 22%, в то врем€ как еще неделю назад подобный вариант даже не рассматривалс€.  роме этого, спрос на казначейские бумаги по-прежнему поддерживаетс€ оттоком денег с развивающихс€ рынков, вызванного внутренними неур€дицами в отдельных странах. ¬ результате доходность 2-летних бумаг снизилась на 3 б.п. до 4.64%, 10-летних - на 5 б.п. до 4.54%.

–анее мы писали, что у рынка нет серьезных оснований дл€ движени€ в ту или иную сторону. ќднако сюрпризы в виде низкого PPI и падающих цен на сырьевых рынках подогревают ожидани€ снижени€ инфл€ционного давлени€, а слабые данные по рынку недвижимости (начало строительства на 3-м минимуме) и деловой активности в отдельных штатах (‘иладельфи€) все настойчивее говор€т о том, что см€гчение монетарной политики уже не за горами. ¬ этой св€зи спрэд между доходностью UST10 и ставкой уже составл€ет 70 б.п. —ейчас инвесторы наход€т все больше параллелей с ситуацией 2000-2001 года: тогда ставка с ма€ по декабрь 2000 не измен€лась (6.5%). ћежду тем, инвесторы, получа€ слабые макроэкономические данные, уже начинали закладывать ожидани€ снижени€ ставки, и доходность UST10 к концу года упала до 5%, что означало максимальный дисконт на уровне 150 б.п., при этом средний спрэд на прот€жении осени составл€л пор€дка 88 б.п. “екуща€ ситуаци€, на наш взгл€д, отличаетс€ тем, что сигналы о замедлении экономики пока не столь убедительны, чтобы говорить о начале целого цикла понижени€ ставки, как это было в 2001 году (ставка была срезана на 5%). ¬ этой св€зи, дальнейшее снижение доходности казначейских бумаг выгл€дит весьма затруднительным.

–азвивающиес€ рынки
¬спыхнувшие на прошлой неделе политические конфликты на развивающихс€ рынках (Ёквадор, Ѕразили€, “айланд, ¬енгри€) продолжают оказывать сдерживающее вли€ние на рынок еврооблигаций, и спрэды в большинстве своем вновь расширились. —прэды “урции и ¬енесуэлы расширились на 4 б.п. и 2 б.п., спрэд ћексики вырос на 1 б.п. —прэд Ёквадора вырос еще на 6 б.п. (итога за неделю +54 б.п.) ¬ результате спрэд EMBIG расширилс€ на 1 б.п. до 217 б.п.

–оссийский сегмент
–оссийские еврооблигации вчера предприн€ли попытку роста, однако за счет более заметного снижени€ доходности UST суверенный спрэд расширилс€ до 120 б.п. –осси€-30 выросла на 24 б.п. до 111.924-112.024% (YTM 5.75%), при этом спрэд к 10-летним казначейским бумагам составил 121 б.п. ћы полагаем, что как только конфликты на развивающихс€ рынках ул€гутс€, российский спрэд сможет вернутьс€ к прежним уровн€м, что делает его покупку выше 120 б.п. привлекательной.

¬ корпоративных бумагах активность инвесторов оставалась на низком уровне, и рост показали лишь наиболее качественные квазисуверенные бумаги. √азпром-34 прибавил 56 б.п.., √азпром-20 Ц 19 б.п., –—’Ѕ-13 Ц 75 б.п. ¬ырос также размещенный днем ранее 3-летний выпуск “ћ -09 (+28 б.п.), однако, евробонд, по-прежнему сохран€ет достаточно высокую премию к металлургам —еверстали и ≈вразу. Ќакануне размещени€ мы оценивали справедливую премию на уровне 50 б.п. »сход€ из текущих уровней, “ћ -09 имеет потенциал снижени€ доходности на уровне 60 б.п. до 7.8%, и мы рекомендуем его к покупке. Ќа первичном рынке јльфа-банк планирует разместить 3-летний выпуск с ориентировочной доходностью 8%. ”читыва€, јльфа-банк-08 торгуетс€ под 7.4%, доходность нового выпуска имеет премию в размере 20-30 б.п., однако в услови€х существенного роста предложени€ банковских выпусков она может быть недостаточна дл€ хорошего спроса.

–ќ——»…— »… ƒќЋ√ќ¬ќ… –џЌќ 

 отировки рублевых бумаг продолжают колебатьс€ в боковом тренде. ѕосле роста в п€тницу, нова€ недел€ началась с продаж в выборочных ќ‘« и длинных голубых фишках, чему могло поспособствовать некоторое ухудшение ситуации с ликвидностью: на фоне уплаты банками акцизов и Ќƒѕ» ставки ћЅ  вчера достигали 6-7%.

ѕо итогам дн€ длинные серии –∆ƒ (–∆ƒ-6, –∆ƒ-7) и √азпрома (√азпром-4, √азпром-6), а также √идроќ√  и –—’Ѕ-2, потер€ли в стоимости 10 Ц 20 б.п. по последней сделке, ќ‘« 46017 и 46018 снизились на 9 б.п. ¬о втором эшелоне можно было наблюдать продажи в —амарской ќбл-3 (-14 б.п.) и некоторых телекомах: ”–—»-6 (-14 б.п.) и ё“ -4 (-26 б.п.).

—егодн€ с утра ставки на денежном рынке оставались довольно высокими (7%), а объем остатков на корр. счетах и депозитах после вчерашних платежей снизилс€ на 50 млрд. руб., опустившись ниже 500 млрд. рублей. ¬ то же врем€, еще большего роста стоимости однодневных кредитов, скорее всего, не допустит ÷Ѕ: уже вчера регул€тор предоставил коммерческим банкам –≈ѕќ на 19 млрд. рублей, и эта практика, видимо, продолжитс€ до конца недели, что должно ограничить возможный негативный эффект на долговом рынке.

—егодн€ в центре внимани€ Ц размещение нового выпуска –усского —тандарта. ћы оцениваем справедливую доходность по выпуску на уровне 8.75% - 9% годовых к полуторалетней оферте (см. Ђ редитный  омментарийї).

 –≈ƒ»“Ќџ…  ќћћ≈Ќ“ј–»…

—егодн€ состоитс€ размещение седьмого по счету выпуска облигаций Ѕанка Ђ–усский —тандартї объемом 5 млрд. руб. »нвесторам будут предложены п€тилетние облигации, по которым предусмотрена оферта через 1.5 года.

¬ целом, кредитное качество Ѕ–— можно охарактеризовать как достаточно высокое. —концентрировав свое внимание в высокодоходном сегменте потребительских кредитов, эмитент за свою не слишком продолжительную историю завоевал позиции одного из крупнейших банков: согласно рейтингу журнала Ёксперт, по итогам 1 пг. 2006 г. он занимает 11-е место по размеру активов (150.39 млрд. руб.).

—реди факторов, под вли€нием которых, главным образом, инвесторы Ц нерезиденты могли бы стать более осторожными по отношению к Ѕ–—, можно было бы выделить выход из состава акционеров IFC и концентрацию 99.99% акционерного капитала в собственности –устама “арико. ќднако успех состо€вшегос€ в начале сент€бр€ размещени€ выпуска еврооблигаций, когда при объеме эмиссии 400 млн. евро спрос составил 850 млн. евро, свидетельствуют о том, что текущие финансовые успехи (балансова€ прибыль за 6 мес. 2006 г. более 7 млрд. руб.) и положительна€ кредитна€ истори€ поддерживают интерес инвесторов к данному эмитенту.

¬ то же врем€, хотелось бы обратить внимание, что оборотной стороной успешного роста бизнеса Ѕ–— €вл€етс€, пожалуй, самый весомый среди частных коммерческих банков объем публичного долга. Ѕ–— активно использует различные инструменты долгового рынка. “олько рублевых выпусков в обращении уже 4 на общую сумму 16 млрд. руб., помимо этого в багаже у Ѕ–— об€зательств на 1.85 млрд. долл. и 700 млн. евро по еврооблигаци€м и синдициованным кредитам.

ѕринима€ во внимание существующий интерес к качественным выпускам компаний с пон€тной структурой и достойными рейтингами международных агентств, мы ожидаем, что сегодн€шний аукцион будет проходить достаточно оживленно, при этом требовани€ инвесторов к премии за первичное размещение не будут слишком агрессивными. ¬ то же врем€, мы полагаем, что эмитенту стоит быть более щедрым на премию к уже торгующимс€ выпускам (около 8.5% годовых при дюрации до 1 года) дл€ поддержани€ ло€льности инвесторов, особенно в свете существующих планов по дальнейшему увеличению публичного долга. —праведливый, на наш взгл€д, спрэд облигаций Ѕ–— к кривой ќ‘« варьируетс€ в диапазоне 250 б.п. Ц 275 б.п. “аким образом, мы ожидаем, что по итогам аукциона доходность облигаций Ѕ–—-7 к полуторалетней оферте, с учетом премии за первичное размещение пор€дка 50 б.п., будет находитс€ в диапазоне 8.75% - 9% годовых.

ѕри€тный подарок преподнес ¬нешторгбанк региональным телекомам, за€вив, что открывает Ђ—в€зьинвестуї и его дочерним компани€м кредитный лимит объемом до 1 млрд. долл. при условии кредитовани€ до 7 лет.

Ќесмотр€ на то, что проблема рефинансировани€ краткосрочных об€зательств актуальна дл€ всех ћ– , мы полагаем, что наиболее эффективно использовать данный механизм в отношении наход€щегос€ в самой Ђпечальнойї ситуации ё“ , у которого показатели покрыти€ остаютс€ самыми низкими среди ћ– . ’орошим подспорьем долгосрочное финансирование станет и дл€ ÷“ , у которого по итогам 1 пг. 2006 г. наибольша€ дол€ коротких кредитов в портфеле (77.1%), несмотр€ на то, что он, уже самосто€тельно постепенно справл€етс€ с решением проблемы долгового бремени.

ћы ожидаем, что позитивный эффект снижени€ стоимости обслуживани€ долга должен найти свое отражение в росте рентабельности по чистой прибыли, а также укреплении качества покрыти€ процентных расходов. ¬ свете этого финансирование за счет кредитов ¬“Ѕ не помешало бы и ”–—», который несколько проигрывает по показател€м EBIT/% и Net margin на фоне Ђпередовиковї отрасли.
 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: