Rambler's Top100
 

Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков


[26.09.2006]  Банк ЗЕНИТ    pdf  Полная версия
РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов
В понедельник ралли на рынке казначейских бумаг продолжилось. Хотя продажи на вторичном рынке жилья в августе упали менее значительно по сравнению с прогнозами (- 0.5% против -2.1%), цены впервые за последние 11 лет снизились (-1.7%), и инвесторы по- прежнему рассматривают сектор недвижимости как один из главных аргументов в пользу существенного замедления экономики. Подобную точку зрения подтвердил и глава ФРБ Далласа Фишер, отметив в своем выступлении серьезную коррекцию строительного сектора. На этом фоне вероятность понижения ставки уже в январе составляет 22%, в то время как еще неделю назад подобный вариант даже не рассматривался. Кроме этого, спрос на казначейские бумаги по-прежнему поддерживается оттоком денег с развивающихся рынков, вызванного внутренними неурядицами в отдельных странах. В результате доходность 2-летних бумаг снизилась на 3 б.п. до 4.64%, 10-летних - на 5 б.п. до 4.54%.

Ранее мы писали, что у рынка нет серьезных оснований для движения в ту или иную сторону. Однако сюрпризы в виде низкого PPI и падающих цен на сырьевых рынках подогревают ожидания снижения инфляционного давления, а слабые данные по рынку недвижимости (начало строительства на 3-м минимуме) и деловой активности в отдельных штатах (Филадельфия) все настойчивее говорят о том, что смягчение монетарной политики уже не за горами. В этой связи спрэд между доходностью UST10 и ставкой уже составляет 70 б.п. Сейчас инвесторы находят все больше параллелей с ситуацией 2000-2001 года: тогда ставка с мая по декабрь 2000 не изменялась (6.5%). Между тем, инвесторы, получая слабые макроэкономические данные, уже начинали закладывать ожидания снижения ставки, и доходность UST10 к концу года упала до 5%, что означало максимальный дисконт на уровне 150 б.п., при этом средний спрэд на протяжении осени составлял порядка 88 б.п. Текущая ситуация, на наш взгляд, отличается тем, что сигналы о замедлении экономики пока не столь убедительны, чтобы говорить о начале целого цикла понижения ставки, как это было в 2001 году (ставка была срезана на 5%). В этой связи, дальнейшее снижение доходности казначейских бумаг выглядит весьма затруднительным.

Развивающиеся рынки
Вспыхнувшие на прошлой неделе политические конфликты на развивающихся рынках (Эквадор, Бразилия, Тайланд, Венгрия) продолжают оказывать сдерживающее влияние на рынок еврооблигаций, и спрэды в большинстве своем вновь расширились. Спрэды Турции и Венесуэлы расширились на 4 б.п. и 2 б.п., спрэд Мексики вырос на 1 б.п. Спрэд Эквадора вырос еще на 6 б.п. (итога за неделю +54 б.п.) В результате спрэд EMBIG расширился на 1 б.п. до 217 б.п.

Российский сегмент
Российские еврооблигации вчера предприняли попытку роста, однако за счет более заметного снижения доходности UST суверенный спрэд расширился до 120 б.п. Россия-30 выросла на 24 б.п. до 111.924-112.024% (YTM 5.75%), при этом спрэд к 10-летним казначейским бумагам составил 121 б.п. Мы полагаем, что как только конфликты на развивающихся рынках улягутся, российский спрэд сможет вернуться к прежним уровням, что делает его покупку выше 120 б.п. привлекательной.

В корпоративных бумагах активность инвесторов оставалась на низком уровне, и рост показали лишь наиболее качественные квазисуверенные бумаги. Газпром-34 прибавил 56 б.п.., Газпром-20 – 19 б.п., РСХБ-13 – 75 б.п. Вырос также размещенный днем ранее 3-летний выпуск ТМК-09 (+28 б.п.), однако, евробонд, по-прежнему сохраняет достаточно высокую премию к металлургам Северстали и Евразу. Накануне размещения мы оценивали справедливую премию на уровне 50 б.п. Исходя из текущих уровней, ТМК-09 имеет потенциал снижения доходности на уровне 60 б.п. до 7.8%, и мы рекомендуем его к покупке. На первичном рынке Альфа-банк планирует разместить 3-летний выпуск с ориентировочной доходностью 8%. Учитывая, Альфа-банк-08 торгуется под 7.4%, доходность нового выпуска имеет премию в размере 20-30 б.п., однако в условиях существенного роста предложения банковских выпусков она может быть недостаточна для хорошего спроса.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Котировки рублевых бумаг продолжают колебаться в боковом тренде. После роста в пятницу, новая неделя началась с продаж в выборочных ОФЗ и длинных голубых фишках, чему могло поспособствовать некоторое ухудшение ситуации с ликвидностью: на фоне уплаты банками акцизов и НДПИ ставки МБК вчера достигали 6-7%.

По итогам дня длинные серии РЖД (РЖД-6, РЖД-7) и Газпрома (Газпром-4, Газпром-6), а также ГидроОГК и РСХБ-2, потеряли в стоимости 10 – 20 б.п. по последней сделке, ОФЗ 46017 и 46018 снизились на 9 б.п. Во втором эшелоне можно было наблюдать продажи в Самарской Обл-3 (-14 б.п.) и некоторых телекомах: УРСИ-6 (-14 б.п.) и ЮТК-4 (-26 б.п.).

Сегодня с утра ставки на денежном рынке оставались довольно высокими (7%), а объем остатков на корр. счетах и депозитах после вчерашних платежей снизился на 50 млрд. руб., опустившись ниже 500 млрд. рублей. В то же время, еще большего роста стоимости однодневных кредитов, скорее всего, не допустит ЦБ: уже вчера регулятор предоставил коммерческим банкам РЕПО на 19 млрд. рублей, и эта практика, видимо, продолжится до конца недели, что должно ограничить возможный негативный эффект на долговом рынке.

Сегодня в центре внимания – размещение нового выпуска Русского Стандарта. Мы оцениваем справедливую доходность по выпуску на уровне 8.75% - 9% годовых к полуторалетней оферте (см. «Кредитный Комментарий»).

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Сегодня состоится размещение седьмого по счету выпуска облигаций Банка «Русский Стандарт» объемом 5 млрд. руб. Инвесторам будут предложены пятилетние облигации, по которым предусмотрена оферта через 1.5 года.

В целом, кредитное качество БРС можно охарактеризовать как достаточно высокое. Сконцентрировав свое внимание в высокодоходном сегменте потребительских кредитов, эмитент за свою не слишком продолжительную историю завоевал позиции одного из крупнейших банков: согласно рейтингу журнала Эксперт, по итогам 1 пг. 2006 г. он занимает 11-е место по размеру активов (150.39 млрд. руб.).

Среди факторов, под влиянием которых, главным образом, инвесторы – нерезиденты могли бы стать более осторожными по отношению к БРС, можно было бы выделить выход из состава акционеров IFC и концентрацию 99.99% акционерного капитала в собственности Рустама Тарико. Однако успех состоявшегося в начале сентября размещения выпуска еврооблигаций, когда при объеме эмиссии 400 млн. евро спрос составил 850 млн. евро, свидетельствуют о том, что текущие финансовые успехи (балансовая прибыль за 6 мес. 2006 г. более 7 млрд. руб.) и положительная кредитная история поддерживают интерес инвесторов к данному эмитенту.

В то же время, хотелось бы обратить внимание, что оборотной стороной успешного роста бизнеса БРС является, пожалуй, самый весомый среди частных коммерческих банков объем публичного долга. БРС активно использует различные инструменты долгового рынка. Только рублевых выпусков в обращении уже 4 на общую сумму 16 млрд. руб., помимо этого в багаже у БРС обязательств на 1.85 млрд. долл. и 700 млн. евро по еврооблигациям и синдициованным кредитам.

Принимая во внимание существующий интерес к качественным выпускам компаний с понятной структурой и достойными рейтингами международных агентств, мы ожидаем, что сегодняшний аукцион будет проходить достаточно оживленно, при этом требования инвесторов к премии за первичное размещение не будут слишком агрессивными. В то же время, мы полагаем, что эмитенту стоит быть более щедрым на премию к уже торгующимся выпускам (около 8.5% годовых при дюрации до 1 года) для поддержания лояльности инвесторов, особенно в свете существующих планов по дальнейшему увеличению публичного долга. Справедливый, на наш взгляд, спрэд облигаций БРС к кривой ОФЗ варьируется в диапазоне 250 б.п. – 275 б.п. Таким образом, мы ожидаем, что по итогам аукциона доходность облигаций БРС-7 к полуторалетней оферте, с учетом премии за первичное размещение порядка 50 б.п., будет находится в диапазоне 8.75% - 9% годовых.

Приятный подарок преподнес Внешторгбанк региональным телекомам, заявив, что открывает «Связьинвесту» и его дочерним компаниям кредитный лимит объемом до 1 млрд. долл. при условии кредитования до 7 лет.

Несмотря на то, что проблема рефинансирования краткосрочных обязательств актуальна для всех МРК, мы полагаем, что наиболее эффективно использовать данный механизм в отношении находящегося в самой «печальной» ситуации ЮТК, у которого показатели покрытия остаются самыми низкими среди МРК. Хорошим подспорьем долгосрочное финансирование станет и для ЦТК, у которого по итогам 1 пг. 2006 г. наибольшая доля коротких кредитов в портфеле (77.1%), несмотря на то, что он, уже самостоятельно постепенно справляется с решением проблемы долгового бремени.

Мы ожидаем, что позитивный эффект снижения стоимости обслуживания долга должен найти свое отражение в росте рентабельности по чистой прибыли, а также укреплении качества покрытия процентных расходов. В свете этого финансирование за счет кредитов ВТБ не помешало бы и УРСИ, который несколько проигрывает по показателям EBIT/% и Net margin на фоне «передовиков» отрасли.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: