Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[26.08.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Вторичный рынок: рост не окончен

Вчерашняя торговая активность была заметно выше наблюдавшейся в последние дни оборотов. Хотя индексы корпоративного сегмента продолжили рост, в числе наиболее ликвидных бумаг уверенного подъема не наблюдалось. Покупки прошли в выпусках МТС и Вымпелкома, которые продолжают снижаться в доходности; также в корзину покупателя угодили облигации ВТБ и Гидро-ОГК (РусГидро). Кстати, любопытно, что по итогам проведенной вчера конференции акции РусГидро потеряли в цене почти 6 %. Однако бланковые кредиторы смотрят на кредитный профиль компании более благосклонно и, вероятно, ожидают чрезвычайных мер по господдержке компании. S&P и Fitch уже заявили о том, что не будут пересматривать рейтинг РусГидро в связи с аварией на СШГЭС.

На фоне появлении новости об одобрении правительством Москвы увеличения объемов заимствований в текущем году (см. ниже) инвесторы фиксировали прибыль в выпусках Москвы – в лидерах снижения выпуски Москва-62 и Москва-61.

Москва проведет новые размещения уже в сентябре

Вчера Москомзайм сообщил о том, что объем заимствований столицы в текущем году будет увеличен на 47 млрд руб. (до 136 млрд руб.). Соответствующие поправки в бюджет уже внесены и должны быть одобрены Мосгордумой в сентябре. Во второй половине сентября начнутся размещения очередной порции облигаций города: доразмещение выпусков Москва-61, Москва-62 и Москва-63, а также аукцион по новому выпуску Москва-49 – с погашением в 2017 г. Всего с начала года Москомзайм разместил облигации на сумму 89.2 млрд руб. Увеличение предложения, разумеется, является негативным фактором для роста котировок московских бумаг на вторичном рынке. С другой стороны, нельзя не отметить, что исключительная привлекательность Москвы как заемщика и предлагаемые при этом рыночные ставки по-прежнему манят инвесторов, даже несмотря на то, что по сравнению с первыми аукционами, проведенными Москомзаймом еще в марте, доходность московских бумаг упала с 16 % (очень короткие выпуски) до 13.5-14 % (по длинным бумагам). Мы ожидаем, что спрос на новые бумаги будет достаточно высок, а снижение цен обращающихся выпусков Москвы на вторичном рынке – явление временного характера.

Улюкаев обещает снова понизить ставки

Как сообщает агентство Reuters, первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев намекнул на возможное скорое понижение ставок, развеяв опасения, что процесс снижения процентных ставок подошел к концу. Напомним, что в последний раз (10 августа) регулятор снизил ставки на 25 б.п., а не на привычные 50 б.п., что породило волну размышлений на тему дальнейшей политики ЦБ, особенно в свете заявлений представителей банка о том, что к концу года ставки могут быть даже повышены.

Таким образом, дальнейшее снижение ставок на рынке публичного долга может найти поддержку в снижении ставок ЦБ, а значит, blue chips сохраняют потенциал роста.

Встречаем новую порцию телекомов

Как мы писали вчера в нашем ежедневном обзоре, сразу два оператора фиксированной связи в ближайшее время собираются выйти на первичный рынок рублевых облигаций – о намерении разместить биржевые облигации заявили Уралсвязьинформ и ЮТК.

С сентября по апрель – пока доступ на рынок публичного долга был закрыт – старые выпуски МРК потеряли ликвидность, и сектор был частично вымыт с рынка в ходе оферт и погашений. В текущем году всего два оператора успели разместить свои бонды – Дальсвязь и СЗТ. Размещение последней было столь успешным, что результирующая доходность СЗТ-6 оказалась на 1.15 п.п. меньше нижней границы предварительного диапазона. Недавно размещенные выпуски компаний сектора выделены на графике красным цветом, а выпуск СЗТ-6 еще не вышел на вторичные торги (см. ниже).

Дефицит качественных рублевых бумаг на фоне вливания ликвидности в финансовую систему привел к тому, что спрос на облигации эмитентов 1-2 эшелонов формируется не только на базе фундаментальных особенностей кредитного профиля. Определенные сегменты рынка торгуются некими туманностями, к тому же на результаты аукциона сильно оказывает влияние перенасыщенность или нехватка бумаги конкретного эмитента на рынке. Скажем, на облигации Дальсвязи открыто достаточно много лимитов, тогда как помимо недавно размещенного выпуска на рынке торгуется только Дальсвязь-2 объемом 2 млрд руб. Кроме того, очевидно, что Вымпелком не должен торговаться со столь значительным спрэдом к Дальсвязи.

В этой связи мы сомневаемся, что при размещении новых выпусков УрСИ и ЮТК инвесторы будут требовать значительной премии за более слабое кредитное качество ЮТК. На наш взгляд, такая премия вряд ли превысит 50 б.п. Что касается возможного диапазона доходности при размещении облигаций ЮТК и УрСИ, которые, скорее всего, будут 2-летними, то мы не ожидаем, что доходность на аукционе превысит 13.5-14 %. В то же время первоначальные ориентиры организаторов, вероятно, будут выше.

Глобальные рынки

Хорошая статистика и переназначение Бернанке поддержали рынки

Главным событием на глобальных рынках, безусловно, стоит считать переназначение главы ФРС Бена Бернанке на второй срок. Участники рынка восприняли данную новость с энтузиазмом; впрочем, на рынке как всегда есть и пессимисты, которые утверждают, что сохранение Бернанке на своем посту может означать, что рецессия еще далека от завершения, и США все еще нужен антикризисный управляющий, с ролью которого до сих пор вполне успешно справлялся именно Бернанке.

Также вчера было опубликовано крайне много важной статистики:

- Индекс потребительского доверия, рассчитываемый Conference Board, вырос до 54 пунктов в августе, что, во-первых, выше прогноза в 47 пунктов. Тем не менее значение индекса все еще далеко от уровней, который индекс демонстрировал во времена стабильной ситуации в экономике (90-100 пунктов).

- Отчет по рынку недвижимости (S&P/ Case-Shiller) – цены на дома в апреле-июне выросли на 2.9 % - впервые за последние 3 года. В годовом исчислении падение стоимости жилья составило 14. 9% (19.1 % в первом квартале 2009г.).

Снижение цен в 20 крупнейших городах США составило в июне 15.4 % в годовом исчислении по сравнению с прогнозом в 16.4 % и 17 % месяцем ранее.

- Вчера администрация США также опубликовала пересмотренные прогнозы по дефициту бюджета США – согласно новым данным, дефицит 10-летнего бюджета составит $ 9.05 трлн., на $ 2 трлн больше предыдущей оценки. Кроме того, администрация повысила прогноз по безработице – на текущий год показатель пересмотрен до 9.3 %, в 2010 г. – до 9.8 %.

UST в противофазе

Довольно любопытно, что несмотря на в целом негативный для safe-haven инструментов поток новостей, UST не просто остались на высоте, но даже выросли по итогам вторника. 10-летние бумаги достигли отметки 3.45 %. В то же время стоит отметить, что казначейским инструментам помогают аукционы по размещению госдолга, которые пока отражают очень хороший спрос на актив, а также выкуп госбумаг ФРС. Вес этих технических факторов столь силен, что позволяет UST двигаться в противофазе традиционного противостояния акции/UST.

Российские евробонды зеленая улица

На рынке евробондов растет число покупателей, причем мы обратили внимание на рост интереса к инструментам high yield, спрос прошелся по наиболее доходным бумагам, включая инструменты 3-го эшелона: Rolf’10, KZOS’11, NKNH’15. В число лидеров роста среди качественных эмитентов попали длинные облигации Вымпелкома, ТМК'11, длинный конец кривой ТНК-BP. В секторе госбанков и квазигосбанков повышенным спросом пользовались выпуски ВТБ.

Корпоративные новости

РусГидро: итоги телеконференции по поводу аварии на СШГЭС

Вчера РусГидро провела телеконференцию, на которой была прокомментирована текущая ситуация на Саяно-Шушенской ГЭС, а так же освещены некоторые вопросы, связанные с планами восстановления гидростанции.

Мы выделяем следующие наиболее важные моменты прошедшей конференции:

Стоимость восстановления – до 40 млрд. руб. Компания подтвердила оценку стоимости восстановления в 40 млрд. руб., которую ранее озвучил министр энергетики С. Шматко. По данным РусГидро, один из десяти агрегатов остался неповрежденным, шесть агрегатов разрушены частично, а три агрегата полностью непригодны к работе. Напомним, что наша первоначальная оценка восстановления в 8 млрд. руб. базировалась на необходимости ремонта только трех гидроагрегатов.

Убытки от простоя Саяно-Шушенской ГЭС – до 16 млрд. руб. Возможные убытки включают в себя упущенную выгоду от продажи энергии и мощности. По словам руководства, единственный неповрежденный агрегат может быть запущен в эксплуатацию до конца этого года. В дальнейшем РусГидро планирует вводить в эксплуатацию по 2-3 агрегата в год и к 2012 г. работа станции будет полностью восстановлена. При сохранении текущей модели рынка максимально возможные убытки от простоя Саяно-Шушенской ГЭС оцениваются компанией в 16.5 млрд. руб., в том числе в этом году 6 млрд. руб., в 2010 - 8 млрд. руб., в 2011 г. - 2 млрд. руб., в 2012 – 0.5 млрд. руб. Ранее мы ориентировались на убыток в 2009 г. в размере 3.6 млрд. руб., предполагая, что неповрежденные блоки будут запущенны через 1.5 мес.

Источники финансирования ремонта и компенсация убытков.

  1. Ожидается, что часть выпадающих доходов будет компенсирована ускоренным вводом Богучанской ГЭС. В настоящее время на Богучанской ГЭС смонтировано уже четыре агрегата, еще один агрегат готов к отгрузке на заводе-производителе.
  2. РусГидро намерена возмещать дополнительные затраты на восстановление Саяно-Шушенской ГЭС и ускоренного ввода Богучанской ГЭС с помощью увеличения тарифов. До аварии регулирующие органы планировали увеличение тарифов в 2010 г. не более чем на 6 %. Вероятно, что тарифы будут пересмотрены в сторону повышения и включат в себя инвестиции, необходимые для ремонта станции.
  3. Не исключено, что часть водоотводных сооружений при восстановлении станции будет напрямую финансироваться государством.
  4. Совет рынка обсуждает возможность ввода особых условий торгов для РусГидро. В случае положительного решения Советом рынка, убытки от простоя станции будут минимизированы, и компания сможет покупать энергию для своих потребителей по неконкурентым заявкам. Надо отметить, что у компании отсутствуют какие-либо долгосрочные обязательства по поставке энергии перед РУСАЛом и срок всех контрактов истекает через четыре месяца.
  5. Часть ущерба в размере до 6 млрд. руб. будет оплачена страховыми компаниями.
  6. Одним из самых негативных сценариев при финансировании строительства станций является допэмиссия в пользу государства. РусГидро в настоящее время не исключает возможность ее проведения.

Помощь со стороны государственных компаний. РусГидро активно работает с госорганами и компаниями c государственным участием для быстрейшего устранения последствий аварии. В частности, РЖД работает над обеспечением доставки грузов на станцию, Сбербанк объявил о предоставлении льготной кредитной линии в 20 млрд. руб.

Ранее мы оценивали размер убытков РусГидро из-за аварии в 12 млрд. руб. (стоимость восстановительных работ и убытков 2009 г.). И хотя подтвержденный размер убытков (56 млрд руб) оказался в несколько раз выше наших предыдущих прогнозов, мы позитивно смотрим на планы руководства и уверены, что большая часть убытков компании будет покрыта повышением тарифов либо введением новых правил торгов электроэнергии в Сибири.

Возможное повышение долговой нагрузки компании нам представляется далеким от критических уровней. С учетом показателя Долг/EBITDA в 0.73х и отрицательного уровня чистого долга при EBITDA в 32.3 млрд руб. по итогам 2008 г. (МСФО), нам не кажется, что даже дополнительный долг в размере 30-40 млрд руб. может обременить компанию и поставить выплаты банкам и облигационерам под сомнение.

Вместе с тем объем убытков и дополнительных затрат в абсолютном выражении выглядит настолько большим, что краткосрочной негативной реакции рынка и проседания котировок РусГидро (доходность 13.6 %, котировки – чуть ниже 92 % номинала) исключать не стоит. Думаем, что этот сценарий нужно рассматривать как возможность для входа в бумагу.

Статистические данные по металлургии и химии за июль

По данным Минпромторга РФ, в январе—июле 2009 г. объемы металлургического производства в РФ составили 75.5 % к соответствующему периоду прошлого года. При этом в июле 2009 года индекс металлургического производства составил уже 84.6 % к июлю 2008 г. и 107.4 % к уровню предыдущего месяца.

Очевидно, что, согласно представленной статистике, физические объемы производства российских металлургов планомерно повышаются. В то же время снизившиеся по сравнению с прошлым годом цены пока не позволяют надеяться на быстрый возврат денежных потоков к докризисным уровням.

Мы позитивно смотрим на валютные инструменты крупнейших российских металлургических компаний, хотя доходность 3-3.5-летних еврооблигаций за неполный август упала на 200-250 б.п. На наш взгляд, улучшение состояния металлургической отрасли еще не полностью отыграно в еврооблигациях Евраза. Лучшее предложение в сегменте – бумаги Evraz’ 13 и Evraz’ 15, которые позволяют заработать как на возможном росте котировок, так и на предполагаемой премии за пересмотр ковенантов.

По данным Минпромторга РФ, в январе—июле 2009 г. индекс химического производства составил 84.6 % к аналогичному периоду прошлого года, но уже в июле 2009 года по некоторым направлениям зафиксирован скачкообразный прирост как к июлю 2008 года, так и к предыдущему месяцу. Например, в июле 2009 года производство синтетических смол и пластмасс выросло на 5.9 % к июлю 2008 г., синтетических красителей — на 18.7 %, полиэтилена — на 34.7 %, полипропилена — на 38.5 %.

Резкое улучшение операционных тенденций в секторе химии и нефтехимии очень критично для кредитоспособности 2 татарстанских компаний – НКНХ и Казаньоргсинтеза, которые как раз специализируются на выпуске перечисленных выше номенклатурных групп. При этом важно заметить, что восстановление операционных показателей пока происходит на фоне цен, которые в 1.5-2 раза ниже докризисных.

Финансовое и операционное положение НКНХ из-за меньших темпов снижения производства в кризис представляются более устойчивыми, чем у Казаньоргсинтеза, что находит отражение в текущем уровне котировок их еврооблигаций. Ввиду неясностей процесса реструктуризации по де-факто дефолтным еврооблигациям KZOS’ 11 и не совсем определенного будущего компании, инструменты КОСа – это, наш взгляд, исключительно вотчина очень агрессивных инвесторов, готовых брать на себя высокие кредитные риски.

Текущая доходность NKNH’ 15 (24 % годовых к оферте в декабре 2010 г.), как нам кажется, вполне покрывает риски корпоративного управления, возможного нарушения ковенантов, ухудшения кредитных метрик за календарный год к текущему моменту. Наше восприятие кредитного риска НКНХ не позволяет однозначно рекомендовать еврооблигации компании обычным консервативным инвесторам для покупки.

Дикси увеличивает темпы роста выручки в начале 2-го полугодия

В июле 2009 г. рост продаж торговой сеть Дикси ускорился до 14 % (в рублях) против 13 % в целом по 2-му кварталу. Всего за 7 месяцев продажи Дикси увеличились на 16 % и составили $ 949 млн.

Ускорение темпов роста выручки может косвенно свидетельствовать о том, что Дикси успешно преодолевает логистические проблемы, с которыми ощутимо столкнулась в конце 2008 – начале 2009 г. Пока по темпам прироста сопоставимых показателей ритейлер уступает как Х5 Retail Group, так и Магниту – своим основным конкурентам. Но мы надеемся, что во 2-м полугодии темпы роста превысят 20 %. Годовой прогноз роста выручки в 2009 г. от наших отраслевых аналитиков - 20 %.

Сегодняшние операционные данные выглядят умеренно позитивно, но их может оказаться недостаточно для опережающего роста котировок облигаций Дикси. 1.5-летние облигации Дикси можно купить примерно на 20 % ниже номинала, что дает доходность к погашению свыше 27.5 %. Нам нравится это предложение, и мы рекомендуем покупать облигации Дикси.

Русские Масла платят Альфа-банку и игнорируют облигационеров

Группа «Русские масла» в августе полностью погасила задолженность в 350 млн руб. перед Альфа-банком и реструктурировала свой долг перед Юникредит банком. Об этом сегодня пишет газета «Ведомости».

Гендиректор компании заявил Ведомостям, что «с держателями облигаций мы не ведем переговоры, продолжаем судиться», хотя сама компания уже нарушила условия реструктуризации облигационного долга, то есть, по сути, допустила двойной дефолт.

Мы думаем, что при такой позиции компании держателям облигаций ТД Русские масла-2 вообще не стоит надеяться на какой-то конструктивный диалог.

Последняя сделка по бондам прошла на уровне 4 % от номинала. Сейчас продать облигации даже с минимальным recovery практически невозможно: единственный индикативный bid стоит в размере 0.01 % от номинала.

Группа «ГАЗ»: операционные показатели за июль

Группа «ГАЗ» продала за 7 месяцев 2009 г. 23 777 автомобилей (-65 % год-к-году), -сообщал Интерфакс со ссылкой на предправления ГАЗа Сергей Занозин. План на второе полугодие — 35 000 машин. Топ-менеджер заверил, что соглашение с банками о реструктуризации долга на 45 млрд руб. будет подписано до конца августа.

Облигации ГАЗ-Финанс котируются выше 70 %, что отражает достаточно высокую уверенность облигационеров в том, что условия реструктуризации, принятые большинством держателей, нарушены не будут. Позитивные тенденции в финансовых показателях ГАЗа мы отметили уже в отчетности по РСБУ за 2-ой квартал 2009 г. (более подробно см. наш ежедневный комментарий от 17 августа 2009 г.).

РБК резко понизил прогнозы финансовых показателей

Руководство РБК пересмотрело бизнес-план компании на 2009-2010 гг. в сторону резкого понижения показателей «в связи с негативными результатами первого полугодия, а также неопределенностью, связанной с задержкой в проведении реструктуризации» (цитата по информационному письму Группы «ОНЭКСИМ» кредиторам РБК).

В бизнес-плане, на который ссылаются сегодняшние Ведомости, указывается, что прогноз по выручке на весь 2009 год снижен с 3.92 млрд руб. до 3.23 млрд руб., а показатель EBITDA и в 2009 и 2010 гг. будет отрицательным. Прогноз по EBITDA на 2009 г. снижен с 674 млн руб (по состоянию на июнь 2009 г.) до -123 млн руб. Топ-менеджмент РБК считает, что компания 2 года подряд будет генерировать отрицательный денежный поток (OCF) – 693 млн руб. в 2009 г. и 334 млн руб. в 2010 г.

Мы считаем, что подобная информация от компании едва ли сможет облегчить переговорный процесс вокруг реструктуризации обязательств РБК.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: