Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор рынка облигаций

[26.07.2005] Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ

Рынок базовых активов

На прошлой неделе рынок американских государственных облигаций показал большой потенциал к росту доходности, что несколько отрезвило инвесторов, привыкших к колебаниям индикативных 10Y UST в пределах 4.05-4.15%. Сначала рынок снижался, готовясь к речи главы ФРС Алана Гринспена, который на своем последнем полугодовом выступлении перед Конгрессом должен был озвучить оптимистический прогноз. Однако слова первого банкира страны полностью совпали с ожиданиями, Гринспен подтвердил устойчивый рост экономики, повторил о взвешенном режиме ужесточения денежной политики, и снова выразил недоумение по поводу опережающего роста доходности коротких бумаг. Поэтому по факту рынок стал восстанавливаться. Доходность индикативных 10Y UST, превысив 200-дневную сглаженную среднюю и закрепившись выше 4.20%, стала вновь тестировать этот уровень вниз. Однако в четверг произошло событие, которое сделало то, что не оказалось не под силу самому Гринспену: Китай укрепил юань на 2.1%, что резко повысило доходность длинных облигаций. Ревальвация китайской валюты означает прекращение искусственного сдерживания юаня на низком уровне, для которого ранее требовались активные покупки долларовых US Treasuries. Поэтому опасения по поводу спроса иностранных инвесторов на американские долги понизили их котировки. Мы считаем, что в настоящее время ситуация далека от паники, продажи стали, скорее, реакцией на неожиданность, поэтому рынок базовых активов в ближайшее время консолидируется (вблизи уровня 4.22-4.24% по доходности 10Y UST) и будет демонстрировать более умеренную динамику. В пользу этого говорит тот факт, что попытки медведей продавить на прошлой неделе рынок вниз остались без поддержки. Тем не менее, результатом недели стал рост доходности на 5-7 б.п. вдоль всей кривой доходности. Уже в пятницу на рынке базовых активах началась положительная коррекция, когда доходность 10Y UST снизилась с 4.29% до 4.22%. Новые продажи появятся лишь в случае явных признаков негативных последствий укрепления юаня (новой ревальвации, резкого снижения покупок UST иностранными инвесторами), что в ближайшие 2-3 недели маловероятно. На неделе рынок вновь вернется к экономическим данным, важнейшими из которых будет публикация предварительного значения роста ВВП за второй квартал в пятницу. В среднем ожидается, что рост составил 3.5% (в первом квартале – 3.8%). На наш взгляд, этот показатель окажется выше, однако считаем, что доходность 10Y UST при этом не вырастет до 4.30%. Ревальвация юаня и новые взрывы в Лондоне повысили уровни европейских облигаций до 5-ти летних максимумов против US Treasuries. Спрэд доходности между 10-летними UST и Bunds расширился до 98.6 б.п. Однако взаимная динамика немецких Bunds и британских Gilts была неоднозначна. Долги еврозоны получают новые признаки того, что ставка ЕЦБ не будет снижаться в ближайшее время. Последними данными стало усиление индекса деловых настроений Германии ZEW и ускорение инфляци в еврозоне. Поэтому мы считаем, что немецкие облигации будут торговаться лучше UST, но хуже британских бондов, где ожидания снижения ставки Банка Англии в августе становятся все более оправданными. Во-первых, публикация протокола последнего заседания Банка Англии по ставкам показала, что теперь в пользу смягчения денежной политики проголосовали 4 из 9-ти членов комитета по ставкам (на предыдущем заседания число сторонников было в два раза меньше). Во-вторых, отчет по ВВП Великобритании за второй квартал оказался ниже ожиданий (1.6% против 1.7%), что подтверждает замедление британской экономики. В целом мы ожидаем, что британские облигации упрочат свое лидерство на рынке базовых активов, а немецкие бумаги будут более волатильными. Важным тестом станет отчет по индексу Ifo, публикуемый 26 июля. Если он, как и индекс ZEW, окажется сильнее ожиданий (94.0 пункта), то ожидания смягчения политики в еврозоне резко сократятся.

Долги развивающихся рынков

Резкий рост доходности базовых активов, большой объем новых выпусков и скандал в Бразилии привели к падению большинства emerging markets и расширению спрэдов на 4 б.п. до 294 б.п. по итогам недели, хотя в отдельные дни они снижались до 288 б.п. Основным драйвером снижения котировок стал рост доходности UST, сначала – в ожидании речи Гринспена, а затем – в результате ревальции юаня. Страновые и технические факторы сыграли более скромную роль.

Центром внимания стала Бразилия, где одновременно разыгрывалась политическая драма, и проводился обмен индикативных для всех emerging markets еврооблигаций C-bond. Суть политического конфликта состоит в том, что представитель лейбористской партии Джефферсон обвиняет руководство правящей Рабочей Партии в даче взяток парламентариям для обеспечения лояльного отношения к законодательным инициативам. Это, безусловно, отбрасывает тень на правительство президента Лулы да Сильва и снижает рейтинг его популярности, однако пока он по-прежнему является фаворитом на президентских выборах 2006 года. Кроме того, в попытке улучшить имидж своего правительства, на прошлой неделе Лула провел еще несколько перестановок в кабинете. Поэтому мы считаем, что нынешняя политическая ситуация не способна оказать негативное влияние на платежеспособность страны. Другой вопрос - подобные волнения могут отсрочить ожидаемое повышение рейтинга, что приведет к краткосрочному расширению спрэдов и росту доходности. Но, учитывая тот факт, что бразильские еврооблигации являются benchmark для всех emerging markets, то с улучшением технических факторов, инвесторы будут покупать Бразилию на более дешевых привлекательных уровнях. Значительного снижения котировок мы не ожидаем. Обмен C-bond можно воспринимать двояко. С одной стороны, это улучшает долговой профиль страны, с другой – ухудшает условия для инвесторов, поскольку бумаги на $5.6 млрд. обмениваются на другие долги с тем же купоном, но более длинной дюрации вследствие отсутствия кол-опциона. Мы склонны расценивать эту операцию позитивно, поскольку вместе с досрочной расплатой МВФ на $5.1 млрд. это улучшает макроэкономическую картину Бразилии. Новые данные показали рост притока прямых иностранных инвестиций в июне почти в два раза, и правительство повысило свою цель по профициту по текущему счету с $4.6 млрд. до $4.8 млрд. Поэтому считаем, что после небольшого снижения Бразилия станет привлекательна для покупки, а конкретно, наиболее доходные еврооблигации 2024 года и индикативные бумаги 2040 года.

До конца недели турецкие активы достаточно скучно торговались в понижательном тоне, исключительно под влиянием общерыночных факторов. Лишь в пятницу они получили поддержку, благодаря одобрению приватизации 55% акций Turk Telecom на $6.5 млрд., что может снизить необходимость во внешних займах. Однако продолжения опережающей динамики турецких еврооблигаций на неделе не ожидаем, поскольку ключевые вопросы с МВФ не улажены, и в ближайшее время утверждение пересмотра кредитной программы Турции на $10 млрд. не произойдет.

В Азии по-прежнему следим за филиппинскими бумагами. Решение Китая о ревальвации юаня оказало поддержку всем долгам региона, однако в понедельник появились внутренние факторы роста. Президент Глория Арройо, обвиняемая в различных нарушениях, сделала важное заявление. Во-первых, она готова проводить экономические реформы для улучшения макроэкономической картины ценой любых политических уступок. Во-вторых, она готова пойти на изменения в Конституции, касающиеся перехода от президентской к парламентской Республике. С помощью этого политического шага, возможно, президенту удастся заручиться поддержкой парламентариев для проведения преобразований, по крайней мере, если экономические реформы будут приниматься до изменений в Основном Законе. Поэтому мы считаем, что филиппинские бумаги с рейтингом «ВВ» и спрэдом почти 500 б.п. к базовым активам привлекательны для покупки, учитывая высокий спрос международных инвесторов на высокодоходные долги. Сопоставимые по рейтингу и дюрации долги Перу и Колумбии торгуются со спрэдом 250 б.п. и 400 б.п. соответственно. Мы продолжаем следить за Филиппинами, и считаем, что еврооблигации 2025 года при благоприятной внешней конъюнктуре могут подрасти до 112-113% номинала. Ожидаем сокращение спрэда с нынешних 497 б.п. до 485-490 б.п. в ближайшие 23 дня.

Внешние долги низкорейтиновых экспортеров нефти Венесуэлы и Эквадора также подешевели, несмотря на незначительное изменение цен на нефть. Эквадор торговался хуже из-за неопределенности по поводу дальнейшего прогноза обслуживания долгов. Инвесторы опасаются, что страна с рейтингом ССС+ может объявить дефолт по долгам в следующем году. Индикативные бумаги с погашением в 2030 году подешевели на два пункта. Падение могло бы быть более глубоким, если бы Венесуэла не заявила о готовности помочь соседу и купить его облигации на $200 млн. (хотя ранее правительство Венесуэлы говорило о $500 млн.). В результате последних движений, еврооблигации Венесуэлы торгуются дороже, чем сопоставимые по дюрации долги Бразилии, имеющие рейтинг на одну ступень выше («ВВ-»). Это еще раз говорит о том, что бразильские еврооблигации недооценены, а Венесуэла, скорее всего, не будет демонстрировать опережающую динамику, несмотря на увеличение валютных резервов до рекордного максимума $30 млрд.

Мы считаем, что недавнее падение emerging markets и более низкие ценовые уровни сделали долги многих развивающихся стран привлекательными для покупки, поскольку макроэкономическая ситуация улучшается, а прогноз процентных ставок (при повышении ставки ФРС на 25 б.п. на каждом заседании) выглядит вполне благоприятно. В ближайшие дни еврооблигации могут находиться под давлением новых выпусков и скандала в Бразилии, но это, скорее, - возможность перевести дыхание. Об улучшение кредитного качества развивающихся заемщиков говорят позитивные рейтинговые решения. В понедельник S&P повысило рейтинг Сербии с «В» до «ВВ-», сразу на две ступени на фоне улучшение финансового и политического прогноза. Затем 20 июля, за день до ревальвации юаня S&P повысило рейтинг Китая и Гонконга до «А-» и «АА-» соответственно. В четверг апгрейд получили Тринидад и Тобаго до «А-». Таким образом, в ближайшее время мы ожидаем возобновление вложений в emerging markets и дальнейшее сужение спрэдов.

Еврооблигации российских заемщиков

Как мы и прогнозировали в нашем предыдущем недельном обзоре, российские внешние долги торговались лучше рынка, индикативные бумаги 2030 года снизились всего на 0.25 п.п. до 110.63% номинала. Еврооблигации 2018 года остаются недооцененными, хотя они не стали лидерами торгов. Самые доходные российские бумаги 2028 года усилили свое отставание, что сделало их более привлекательными. При восстановлении сегмента emerging markets, облигации 2028 года будет демонстрировать опережающую динамику. В целом внешние факторы складываются благоприятно для российского долга: доходность базовых активов сократилась, технические параметры безупречны. Мы не ожидаем шокирующего ралли российских еврооблигаций, но считаем, что они будут демонстрировать устойчивость на фоне более высокой волатильности остальных emerging markets.

Корпоративные еврооблигации подешевели на прошлой неделе. В нефтегазовом секторе в плюсе закрылись лишь еврооблигации ЛУКОЙЛа. Тем не менее, мы считаем также привлекательными короткие долги Сибнефти. Кроме того, в ходе последних сессий подешевели ликвидные бумаги Газпрома, которые стали привлекательными для покупки. В телекомах ожидаем, что при восстановлении лучше будут торговаться МТС и Вымпелком. В банковском секторе показали позитивную динамику долги Русского стандарта и МДМ-банка, благодаря позитивным рейтинговым решением в середине июля, однако мы не ожидаем продолжения их лидерства. Лучше в секторе будут торговаться более качественные еврооблигации ВТБ, которые подешевели в ходе последних сессий. В металлургическом секторе даем рекомендацию на покупку еврооблигаций Евразхолдинга после того, как в понедельник агентство Fitch повысило их рейтинг сразу на две ступени с «В» до «ВВ-»,, что связано со значительными преобразованиями в бизнесе Mastercroft, последовавшими за консолидацией горнодобывающих активов в 2004 году, а также существенным улучшением ее финансовых показателей в течение двух последних лет.

Активность первичного рынка остается высокой. Выпуск 3-хлетних LPN Промстройбанка на $300 млн. можно назвать самым удачным дебютом этого года. Сначала организаторы ABN Amro и Deutsche Bank указывали ценовой диапазон для выпуска на $200 млн. на уровне 7-7.25%. Затем его пересмотрели до 6.95-7.00%, но в итоге бумаги были размещены под 6.875%, а объем увеличен до $300 млн. Ноты имеют рейтинг на уровне Ва3/B+, и для дебютных бумаг в подобной рейтинговой категории – это очень низкая ставка. Для сравнения, бумаги Альфа-банка’08 (Ва2) торговались на момент размещения ПСБ с доходностью 7.99%, ХКФБ”08 (Ва3) – более 8%. На вторичном рынке бумаги торгуются выше номинала. В пятницу Татарстан разместил через компанию Sinek Capital свои LPN на $250 млн. под 7.7%, первоначальный ориентир составлял 7.75-8.0%. Бумаги с погашением 3 августа 2015 года могут быть предъявлены к погашению по оферте 3 августа 2012 года. Наши прогнозы по поводу спрэда к Москве на уровне 250 б.п. оказались оправданы. Эти бумаги могут быть привлекательны для инвесторов, поскольку предлагают более привлекательную доходность в субфедеральном сегменте российского внешнего долга. РБР в понедельник должен был завершить роадшоу своего выпуска 3-х летних бумаг на $200 млн. Роадшоу секьюритизации атвокредитов СОЮЗа завершилось в четверг, прайсинг состоится в ближайшие дни.

Вторичный рынок рублевых облигаций и валютный рынок

Вероятно единственным отличием прошлой недели от предыдущей стало еще большее снижение активности торгов, а ценовая динамика практически не изменилась: боковое движение при сохранении прежних уровней доходности.

По секторам рублевого рынка облигаций динамика была однородной, за исключением «телекомов», которые по итогам недели принесли инвесторам отрицательную доходность (-12% годовых). Это вполне закономерная коррекция после нескольких недель лидерства по росту котировок. Наибольший доход инвесторы на прошлой неделе получили бы от инвестиций в региональные бумаги (около 15% годовых). Другие сегменты рынка рублевых облигаций обеспечили доходность в пределах 10% годовых.

Внутренние факторы оказывают сдерживающее влияние на котировки рублевых облигаций. Курс рубля уже две недели колеблется в диапазоне 28.55-28.75. Тем самым, инвесторы не видят отчетливой тенденции на валютном рынке, что приводит к снижению торговой активности в условиях неопределенности.

На денежном рынке, с наступлением периода налоговых платежей (на прошлой неделе выплачивался НДС и ЕСН) произошел уже традиционный рост ставок, которые достигали 9% годовых. Но рынок привык к периодическим скачкам стоимости межбанковских кредитов, поэтому, как только ставка снижалась, появлялся спрос на рублевые выпуски. В целом, рынок рублевых облигаций можно охарактеризовать как безыдейный и вялый.

Как и неделей ранее, всплеск активности был вызван доразмещением выпуска ОФЗ 25027 на 16 млрд. руб. Минфин уже по традиции предоставил небольшую премию ко вторичному рынку на уровне 8 б.п. Спрос на бумагу был высоким, что отчасти объяснялось производимым в этот же день погашением выпуска ОФЗ 27023. Нереализованный спрос «вылился» на вторичный рынок и аукционная премия была тут же отыграна. Стратегия участия в аукционах по ОФЗ и реализация премии в течение одного-двух дней является в настоящий момент наиболее доходной.

Стоит отметить, заявление А. Кудрина, который сообщил, что Правительству вряд ли удастся уложиться в 10-ти% уровень инфляции по итогам года. Новый ориентир 11%. Но большинство участников финансового рынка уже давно оценивают темпы роста цен в 2005 году в размере 11-13%. Поэтому этот факт не отразится на долговом рынке. На рынке FOREX главным событием прошлой недели стало заявление Китая о ревальвации национальной валюты. С 21 июля курс юаня к доллару будет составлять 8.11 против предыдущих 8.28. Судя по высокой волатильности торгов в первые минуты после данного решения, инвесторы не определились в последствиях этого шага. С одной стороны, повышение курса юаня приведет к снижению покупок доллара со стороны ЦБ Китая. С другой стороны, столь незначительная ревальвация (2.1%) вряд ли приведет к сколько-нибудь существенным изменениям в экономиках обеих стран и соответственно последствий для их валют. В результате, достигнув локального максимума на 1.2250, пара евро/долл начала корректироваться, закрывшись на 1.2060. В первой половине недели снижение доллара было обусловлено выступлением А. Гринспена перед Конгрессом с традиционным полугодовым докладом о состоянии экономики США. В ходе доклада инвесторы не услышали ничего нового, Председатель ФРС по-прежнему указывал на силу экономики, сдержанные темпы инфляции и продолжение политики размеренного повышения ставки рефинансирования. Все это уже было заложено в котировки валют. Скорее всего, пара евро/долл продолжит торговаться в среднесрочном диапазоне 1.1870-1.2300.

Текущая неделя является последней в месяце, поэтому ожидаются крупные налоговые платежи (акцизы, НДПИ и налог на прибыль). В этой связи, мы ожидаем высоких ставок денежного рынка, что вкупе с неопределенностью в динамике валютного рынка и тенденции плавного роста ставок на рынке базовых активов, делает маловероятным перспективу роста цен по рублевым облигациям. Зато, с уверенностью можно сказать, что торговая активность будет снижаться. Скорее всего, мы увидим повторение двух предыдущих недель, но с несколько большей вероятностью снижения котировок.

Первичный рынок

На прошлой неделе прошло 4 размещения, среди которых два города: Казань и Волгоград и два корпоративных заемщика: Русагро и Инпром. Первый эмитент размещался по закрытой подписке. В четверг размещались трехлетние облигации города Волгограда на 400 млн. руб. Спрос на бумаги Волгограда превысил предложение почти в два раза, в результате чего доходность по выпуску составила 10.09% годовых, что выше ранее озвучиваемых ставок.

Во вторник состоялся аукцион по размещению выпуска облигаций Русагро на 1 млрд. руб., по итогам которого была установлена ставка купона в размере 11.66% годовых, что соответствует доходности к полуторагодовой оферте 12% годовых, что примерно на 40-60 б.п. выше оцененного нами справедливого уровня на вторичном рынке. В четверг прошло размещение второго выпуска облигаций Инпрома. Эта компания хорошо знакома инвесторам, как эмитент облигаций и векселей. По итогам аукциона доходность к годовой оферте составила 12.36% годовых. Мы оцениваем справедливую доходность на уровне 11.5-11.8% годовых (см. Аналитический обзор «Облигационный заем ОАО «Инпром»: Как продавалась сталь!»). Соответственно, аукционная премия составила 60-80 б.п. Мы считаем, что инвесторы смогут ее выгодно реализовать после начала торгов (сентябрь 2005), когда традиционно на рынок облигаций после «летнего затишья» возвращается высокая торговая активность.

На этой неделе, 20 июля, пройдет единственное размещение и, по всей видимости, последнее на ближайшие две-три недели. Будут размещаться облигации ОАО «Пермский моторный завод» на 1.2 млрд. руб. Завод является ведущим производителем авиационных двигателей для самолетов гражданской авиации, также предприятие занимается производством наземных газотурбинных установок. Для позиционирования займа на рынке облигаций, мы сравним основные финансовые показатели ПМЗ с НПО «Сатурн», который наиболее близок к эмитенту с точки зрения производственной деятельности, так как также специализируется на производстве авиадвигателей и газотурбинных установок.

В результате экспресс-анализа основных показателей кредитоспособности, мы видим, что предприятия имеют схожий масштаб деятельности, при этом показатели рентабельности и долговой нагрузки НПО «Сатурн» превосходят ОАО «ПМЗ», в тоже время показатели деловой активности лучше у ОАО «ПМЗ». По нашему мнению, кредитоспособность НПО «Сатурн» несколько ниже, чем у ОАО «ПМЗ», что подразумевает премию по доходности в размере 30-50 б.п. В настоящий момент выпуск НПО «Сатурн» (1.5 млрд. руб., оферта в марте 2006 года) торгуется по доходности около 9.3% годовых. С учетом большей срочности выпуска ОАО «ПМЗ» (годовая оферта) и премии за кредитный риск (30-50 б.п.) мы оцениваем справедливую доходность выпуска на вторичном рынке в размере 10.1-10.3% годовых.