КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

ГАЗ: стабильность долгосрочной стратегии

Вчера группа ГАЗ опубликовала аудированную отчетность по МСФО за 2007 год. Финансовые результаты не содержат особых сюрпризов: выручка соответствует предварительным оценкам компании, операционная рентабельность остается стабильной на протяжении последних 3 лет. Объем капитальных затрат оказался несколько ниже первоначальных планов, поэтому долговая нагрузка выросла лишь незначительно по сравнению с предыдущим годом (Долг/EBITDA 1.8х).

В ходе вчерашней телеконференции менеджмент ГАЗа представил некоторые подробности 5- летней стратегии компании, которая должна быть утверждена в ближайшем будущем. Целевая структура бизнеса представлена несколькими продуктовыми сегментами – LCV, легковые автомобили, автобусы, грузовики, спецтехника, а также дивизионом Powertrain (двигатель, коробка передач, трансмиссия). Компетенция продуктовых направлений ограничена лишь сборкой машин, сваркой и окраской кузова, в то время как производство автокомпонентов будет выведено за пределы группы. Этот бизнес планируется развивать совместно с иностранными партнерами в специально создаваемом технопарке в Нижегородской области.

Затраты на сборку и окраску составляют лишь незначительную часть в структуре себестоимости автомобиля (около 10%), поэтому основную часть добавленной стоимости будет формировать дивизион Powertrain. В соответствии с планами компании, к 2012 году не менее 70% выпускаемых машин будут оснащаться собственными двигателями. Наиболее приоритетной задачей группы ГАЗ является организация производства дизельных двигателей малой мощности для установки на Газель. Сейчас эти автомобили оснащаются только бензиновыми моторами, основная доля поставок которых (около 88%) приходится на Северсталь-авто.

Помимо создания дизельного мотора и модернизации Газели, значительная часть инвестиций в ближайшие 5 лет будет направлена на развитие сегментов грузовиков и спецтехники в партнерстве с одним из мировых лидеров отрасли. Также группа ГАЗ, следуя примеру крупнейших автопроизводителей, планирует создать собственную дилерскую сеть и продавать через нее до 30% собственной продукции через 3 года.

В начале года группа ГАЗ опубликовала достаточно подробные результаты операционной деятельности, которые в целом соответствуют данным международной отчетности. Выручка компании повторила динамику 2006 года, увеличившись на 27%. Однако в 2008 году менеджмент ГАЗа ожидает некоторое замедление темпов ее роста: внутренний ориентир составляет 20%.

На протяжении последних нескольких лет рентабельность на уровне EBITDA держится на стабильном уровне 10-11%. Некоторое давление на общий уровень маржи группы ГАЗ оказывает убыточное производство на британском предприятии LDV, которое было приобретено в середине 2006 года. Так, рентабельность EBITDA выпуска всех коммерческих автомобилей, легковых машин и легких грузовиков снизилась в 2007 году на 1.2 п.п. Также сократилась маржа сегмента автобусов на 6 п.п. (до 10.4%).

Объем капитальных затрат в 2008 году запланирован на уровне 15-18 млрд руб. При условии достижения ориентира по выручке и сохранении рентабельности на уровне 2007 года, основная часть инвестиционной программы ГАЗа будет профинансирована за счет операционного денежного потока. По этой причине мы не ожидаем существенного роста долговой нагрузки по итогам 2008 года. Однако новая стратегия ГАЗа предполагает заметное увеличение капитальных вложений в последующие годы, которое может привести к плавному росту долговой нагрузки. Мы не видим в этом угрозы кредитному качеству компании, принимая во внимание уверенные конкурентные позиции ГАЗа и наличие долгосрочной программы развития.

В этом году компания планирует получить кредитный рейтинг. Однако облигации ГАЗа не смогут быть включены в ломбардный список, поскольку их эмитентом является SPV- компания. Поэтому мы не ожидаем существенного роста котировок после получения рейтинга.