Промсвязьбанк: Еженедельный обзор рынка облигаций

[26.06.2006] Мария Субботина, Промсвязьбанк

МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЫНКИ

• Прошедшая недели ознаменовалась высокой волатильностью и неоднократной сменой краткосрочных трендов внутри недели. Основная проблема состоит в том, что рынок уже вошел в состояние «летней слабости», когда объемы торгов сокращаются, а малозначимые события приводят к существенным колебаниям. Именно летом рынки становятся крайне чувствительными к политике, скандалам и прочим катаклизмам, на основании которых даже формируются подчас локальные тренды. Вспомним, как прошлым летом смерть короля Саудовской Аравии стала толчком для роста ЕВРО к доллару с 1,2060 до 1,2590. На прошедшей неделе колебания курсов в основном определялись событиями неэкономического характера, на которые рынки активно реагировали. В итоге евродоллар колебался в диапазоне 1,2517-1,2660, показав по итогам недели небольшое снижение в пределах 0,5%, фунт снизился на 1,7% с 1,8512 до 1,8184, йена упала с 115 до 116,3 на 1,2%.

• Главные события понедельника:
- Скандал с Т.Фукуи вокруг вкладов Фукуи в фонд Yoshiaki Murakami (Йошиаки Мураками), который вызвал опасения отставки управляющего BoJ, а следовательно и предположения об отдалении процесс повышения % ставки.
- Банк Китая поднял резервные требования для иностранных банков, для того чтобы ограничит приток капитала.
-Северная Корея заявила о завершении разработки ракет и их испытание в Японском море. Эта информация привела к укреплению доллара сначала против азиатских, а потом, и за компанию, против европейских валют. Йена снизилась до 115,70, фунт падал до 1,8365, евро – до 1,2540.

• Во вторник-среду на отсутствии новостей йена консолидировалась в диапазоне 114,7-115. ЕВРО в эти дни укрепился до 1,2940 на высказывании Ж.К.Трише о том, что рост в Еврозоне хороший, а ценовая динамика вызывает опасения. Толчком для роста ЕВРО к доллару в эти дни стало также проседание фунта на фоне вышедших минуток Банка Англии, которые показали, что за повышение ставок по-прежнему лишь один из членов комитета, что разочаровало рынки и вызвало продажи фунта против ЕВРО и доллара.

• Однако если во вторник-среду фунт сумел удержаться на уровнях 1,84-1,8450, то в четверг он рухнул сразу на 2 фигуры (потащив за собой и ЕВРО и йену) после того, как стало известно, что единственный человек, который голосовал за повышение ставок неожиданно умер. В пятницу основные мировые валюты продолжали падать против доллара на фоне того, что прошли слухи о том, что ставка на заседании ФРС может быть повышена на 0,5%. Рост американской валюты был остановлен лишь вышедшими негативными данными по заказам длительного пользования (-0,3 в мае против прогноза +0,4).

• На текущей неделе 29 числа наконец-то состоится заседание ФРС и будет озвучено решение по ставке, ожидания которого изнурили уже всех и вся, а перед этим поступит информация о рынке недвижимости, доверии потребителей и финальная оценка ВВП, которые могут стать последними каплями, которые склонят чашу настроений членов ФРС того, или иного решения.

• Мы ожидаем сохранения высокой волатильности на рынках. Повышение ставки на 0,25 % уже заложено в цены и будет способствовать сохранению текущих диапазонов. Повышение ставки на 0,5% будет означать завершение цикла повышения ставок, может вызвать всплеск спроса на доллар в краткосрочной перспективе, но в долгосрочной сформирует тенденцию к его понижению. Важно также, что скажет Бернанке, и как он настроит рынки. Очевидно, что в долгосрочной перспективе падение доллара к 1,3-1.31 неизбежно, вопрос сейчас лишь в том, когда это начнется.

ВАЛЮТНЫЙ И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНКИ

• Динамика внутреннего валютного рынка в целом повторяла происходящее на форексе: в понедельник- первую половину вторника рубль снижался, догоняя евродоллар с 27,02 до 27,0875, во вторую половину вторника и среду рубль укрепился до 26,92, а в последние дни недели российская валюта снижалась с 26,92 до 27,1575.

• Ключевыми событиями, которые способствовали снижению рубля в пятницу стали, как и для всех мировых рынков, ожидания увеличения ставки ФРС на 0,5%, однако и ЦБ внес свою лепту в этот процесс.

• В пятницу ЦБ РФ объявил о снижении ставки рефинансирования на 50 б.п. с 12 до 11,5%. В принципе, это событие давно ожидалось, поскольку ставка рефинансирования на уровне 12% стала уже совсем уж далека от реалий инфляционных процессов, и даже на уровне 11,5% фактически носит запретительный для реального рефинансирования характер. (ЦБ РФ держит ставку рефинансирования на завышенном уровне, поскольку это дает ему возможность не кредитовать все банки, пока банковская система не очищена от банков слабой надежности, которые занимаются отмыванием и т.п.)

• Однако, несмотря на тот факт, что снижение ставки рефинансирования не означает автоматического удешевления денег через механизм рефинансирования, как в развитых странах, ее динамика косвенным образом все же способствует снижению среднего уровня ставок, поскольку банки испытывают на себе давление со стороны кредитующихся предприятий, которые уплачивают проценты на сумму, превышающую ставку рефинансирования из чистой прибыли, в результате чего уровень ставок по кредитам, выданным по ставке, выше ставки рефинансирования, постепенно снижается. При прочих равныхусловиях это могло бы способствовать росту спроса на кредиты, снижение уровня спрэдов по облигациям и росту ставок по краткосрочным МБК. Однако этого не произойдет, поскольку уровни ставок по облигациям пока по-прежнему находятся на заниженном уровне, и снижение ставки рефинансирования констатирует на заниженном уровне, спрос на риск в условиях падающего рынка невелик, а краткосрочная ликвидность сейчас слишком сильно зависит от движений спекулятивного капитала, которого пока много, что способствует низким ставам по МБК, но который может уйти, если рубль и рублевые активы начнут терять привлекательность.

• Рубль остается привлекательной валютой на фоне хороших перспектив его роста в случае падения доллара на международных рынках к концу года, однако рублевые активы (особенно облигации) интереснее не станут. В итоге ликвидность спекулянтов вновь будет оставаться на корсчетах, снижая ставки по МБК. Хотя на фоне того, что ее общий уровень несколько понизился, мы ожидаем, что на текущей неделе ставки по МБК вырастут до 6-8%, а в июле ставки в среднем могут оказаться выше.

• Движения спекулятивного капитала пока не будут оказывать существенного влияния на курсовые колебания, поскольку приток выручки экспортеров с лихвой пока покрывает отток капитала спекулянтов. В худшем случае, просто снизится участие ЦБ.

• На текущей неделе мы ожидаем, что волатильность на валютных рынках будет возрастать, курсы останутся в текущих диапазонах: рубль-доллар 26,8-27,2, рубль-евро 34-34,20.

• Большая определенность с долгосрочными перспективами возникнет лишь после решения ФРС по ставке, т.е. в конце текущей недели.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ

На прошедшей неделе общий уровень ставок как на рынках облигаций развитых, так и развивающихся стран продолжил равномерный рост. Доходность американских и европейских бумаг выросла в пределах 7-10 б.п. Интересно, что японские бумаги выбились в число лидеров, несмотря на некоторые опасения относительно действий BOJ в случае вынужденной отставки Т.Фукуи. Главной причиной роста стали опасения того, что ФРС 29 июня может повысить ставку на 0,5 п.п., и это будет последний раз на фоне негативных данных по США, кроме того ЕЦБ в очередной раз подтвердил твердость намерений по повышению ставки. Доходность на развивающихся рынках также росла, как вслед за базовыми активами, так и на фоне резкого падения валютных курсов Турции и ЮАР, а также увеличения ставки национального банка Колумбии на 25 б.п.

Ситуацию на EM можно в целом охарактеризовать как затишье перед бурей: с одной стороны, текущий уровень спрэдов уже является достаточно привлекательным для покупок, и если пауза в цикле повышения ставок в США наступит уже после заседания 29 июня, то синхронного роста ставок уже не будет и спрос на EM может увеличиться, поскольку рост ставок в Японии в июле под большим вопросом. Здесь многое зависит от того, как быстро базовые активы отреагируют на рост ставок в США и каким выйдет японский Tankan в начале июля. Если ставки резко вырастут, а Tankan выйдет негативным, то в середине июля возможен локальный рост. Позитивный Tankan и увеличение ставки ФРС на 0,25 б.п. без признаков завершения цикла в выступлении Бернанке – наихудший сценарий для EM. Мы ожидаем, что все эти события напрямую будут отражаться на рублевых рынках, поскольку защитная дистанция между кривыми евробондов и ОФЗ исчезла. Снижение ставки рефинансирования при прочих равных условиях не станет благоприятным фактором для рублевых рынков, поскольку ЦБ снизил ее с очень завышенного до просто завышенного уровня по сравнению с текущим уровнем доходности на рынке рублевых бумаг, который теперь во власти внешних факторов. И это связано не только с динамикой доходности на внешних рынках, но и с тем, что уровень ликвидности во многом зависит сейчас от действий спекулятивного капитала. На текущей неделе ликвидность будет сокращаться на фоне налогового периода. Соответственно, ничего позитивного для рынка рублевых облигаций пока даже не мерещится, поэтому мы ждем продолжения падения.

Рынок ОФЗ-ОБР. Доходность наиболее ликвидных выпусков выросла на 1-3 б.п. Объемы торгов всю неделю оставались на низких уровнях. Мы ожидаем, что на текущей неделе, ликвидность рынка снизится еще больше на фоне нарастания дефицита рублей и внешней неопределенности. Предполагаем, что к концу недели доходность по коротким выпускам вырастет на 5-6 б.п., а по длинным – на 3-4 б.п.
Доходности к погашению: в 2006-2007-3,85-5,79%, в 2008-2010-4,64-6,59%, 2011-2036–6,66-7,42%.

Рынок негосударственных облигаций также продолжал падение. Помимо всех прочих факторов, в пятницу его добил таки рост доллара к рублю. По итогам недели, бумаги 1 эшелона в среднем снизились на 11 б.п., остальные сегменты – в пределах 1-4 б.п. Первичный рынок чувствовал себя неустойчиво: с одной стороны аукцион по размещению бумаг Юнимилк был отменен, с другой стороны, бумаги ТВЗ и АИФ Медиа Пресса разместились очень неплохо при достаточном спросе. Мы ожидаем, что на текущей неделе фронтальный рост доходности на рынке продолжится, в наибольшей степени он будет выражен в бумагах Москвы, 1 эшелона, Московской области и телекомов, от покупки которых лучше воздержаться.(Интересной бумагой здесь остается только недооцененная БВК1). В металлургическом секторе интересны НМЗ1 и Свобсокол2. Первичные размещения текущей недели не очень интересны со спекулятивной точки зрения, поскольку мы не ожидаем больших премий.