Электрометаллургия: долги и перспективы отрасли

В пятницу мы опубликовали специальный обзор «Большие долги малой металлургии», посвященный анализу кредитного качества небольших компаний, специализирующихся на выплавке стали по элекросталеплавильной технологии. Объектом нашего внимания стали: Амурметалл, Макси-Групп/НСММЗ, Метзавод им. Серова, НМЗ им. Кузьмина. Ниже мы приводим основные выводы, сделанные в данном обзоре.

Заводы на базе электросталеплавильной (ЭСП) технологии позволяют достигать высокой эффективности при меньших масштабах производства. Средняя мощность заводов на базе ЭСП-печей составляет 1-2 млн тонн стали в год по сравнению с 8-12 млн тонн в год у крупнейших «традиционных» металлургических комбинатов (ММК, НЛМК, Северсталь). Рентабельность ЭСП-заводов в среднем ниже, чем у крупных меткомбинатов (около 20% по EBITDA против 30-50%), но эти предприятия все равно вполне способны обеспечить достаточно высокую экономическую эффективность.

Одним из ключевых факторов, влияющих на рентабельность ЭСП-заводов, является интеграция собственного ломозаготовительного производства. Полное обеспечение собственным ломом позволяет повысить маржу предприятия на 10-15%. Наиболее ярким примером в этом смысле является НСММЗ, входящий в Макси-Групп: рентабельность этого завода вполне сопоставима с Магнитогорским меткомбинатом. В настоящий момент все ЭСП-заводы двигаются по направлению интеграции ломозаготовительных производств рамках холдинговых структур.

Ключевым аспектом кредитного качества всех самостоятельных ЭСП-предприятий в настоящий момент является относительно высокий уровень долговой нагрузки: от 2.7х до 7.5х Долг/EBITDA. По нашему мнению уровень 4.5-5х Долг/EBITDA является максимально приемлемым показателем долговой нагрузки для стальных компаний в долгосрочной перспективе. Если предприятие неспособно снизить долговую нагрузку до такого уровня, то стоимость компании для акционеров будет стремиться к нулю, что существенно повышает инвестиционные риски такой компании.

По нашему мнению, несмотря на активную инвестиционную фазу, в 2007 году большинству компаний удастся как минимум не увеличивать долговую нагрузку. Благоприятная конъюнктура стального рынка в 2007 году будет способствовать росту выручки и рентабельности компаний. При этом в наиболее благоприятном положении окажутся производители с высокой степенью обеспеченности собственным металлоломом. НСММЗ является самым крупным (текущая мощность 3 млн тонн в год) и самым рентабельным ЭСП-производством: за счет 100% обеспечения собственным ломом компания демонстрирует высокий уровень рентабельности (около 30% по EBITDA). Предприятие работает на современном и эффективном оборудовании ведущих мировых производителей. Ключевой проблемой НСММЗ является высокий уровень долговой нагрузки: производственные мощности компании были построены практически полностью на заемные средства. В результате по итогам 9М2006 долговая нагрузка компании, по нашим оценкам, находилась в диапазоне 7-8х Долг/EBITDA, что существенно превышает «критический» уровень в 5х.

Благоприятная конъюнктура стального рынка в 2007 году и ввод новых мощностей в конце 2006 года должны способствовать росту финансовых результатов компании и снижению долговой нагрузки. Однако мы не ожидаем, что показатель Долг/EBITDA по итогам 2007 г. опустится ниже 6х из-за агрессивных планов акционера компании по строительству новых ЭСП-заводов по всей России.

Мы рассматриваем кредитный риск Макси-Групп как риск private-equity инвестиционного проекта, который уже продемонстрировал высокую рентабельность, но еще долгое время будет нуждаться в заемных средствах. С этой точки зрения облигации Макси-Групп предлагают достаточно интересную доходность (около 18% к полугодовой оферте). По нашему мнению, к сужению спрэда бумаг Макси-Групп может привести появление у компании сильного стратегического инвестора или публикация финансовой стратегии, направленной на снижение долговой нагрузки. В текущем состоянии бумаги Макси-Групп представляют собой интересную инвестиционную возможность для инвесторов с очень высокой толерантностью к риску в рамках стратегии «купить и держать до оферты». Справедливый спрэд бумаг Макси-Групп после оферты мы предварительно оцениваем в 550-600 б.п. Более точная оценка будет зависеть от финансовых результатов в 2007 году и планов по снижению долговой нагрузки компании.

Амурметалл – ЭСП-предприятие с мощностью около 1.1 млн тонн стали в год и планами по расширению мощностей до 2 млн тонн к 2009 году. Основными преимуществами Амурметалла являются:
• выгодное географическое положение: компания является крупнейшим производителем стального проката на Дальнем Востоке и имеет удобный доступ к экспорту металла в страны Юго-Восточной Азии;
• самый низкий уровень долговой нагрузки среди сравнимых компаний: около 2.7х Долг/EBITDA по итогам 9М2006. Компания рассчитывает, что несмотря на инвестиционный пик 2007 года, ей удастся удержать долговую нагрузку в рамках 3.5х Долг/EBITDA к концу 2007 года.

На основании самой низкой среди сравнимых компаний долговой нагрузки, мы оцениваем «справедливый» спрэд бумаг Амурметалла в 300-320 б.п. к ОФЗ. В настоящий момент
выпуск Амурметалл-1 торгуется со спрэдом около 325 б.п., а Амурметалл-2 еще не вышел
на вторичные торги. По нашему мнению, сужение спрэда Амурметалла до 300 б.п. к ОФЗ
будет возможно в том случае, если промежуточные результаты компании в 2007 году
продемонстрируют способность выдерживать ориентиры по долговой нагрузке.

Метзавод им. Серова – черно-металлургическое предприятие, входящее в УГМК. В отличие от других ЭСП-предприятий, Метзавод является производством полного цикла и включает в себя восстановление руды в доменных печах. На сегодняшний день Метзавод находится в начальной фазе инвестиционного процесса по превращению в современное металлургическое производство: на заводе пока не остановлены мартеновские печи. При этом долговая нагрузка Метзавода уже достигла 4.6х Долг/EBITDA и, по нашим прогнозам, в течение 2007 г. не стоит ждать ее снижения.

Stand-alone «справедливый» спрэд Метзавода мы оцениваем на одном уровне с Макси- Групп в силу высокой долговой нагрузки. Однако принадлежность к сильной группе УГМК определяет дисконт относительно этого уровня. Мы считаем, что Метзавод в случае необходимости может рассчитывать на поддержку УГМК, но не склонны переоценивать масштаб этой поддержки. «Справедливый» спрэд бумаг Метзавода мы оцениваем в 320-350 б.п. к ОФЗ, текущий спрэд: около 325 б.п.

НМЗ им. Кузьмина не имеет собственных сталелитейных мощностей: этот завод специализируется на производстве стальных труб и штрипса из заготовки внешних поставщиков. НМЗ входит в состав группы ЭСТАР, в рамках которой представлено и сталеплавильное производство (Златоустовский метзавод). Наличие поручительства от
одной из холдинговых структур группы позволяет с определенной степенью условности рассматривать облигации НМЗ как долг всей группы ЭСТАР. Консолидированная долговая нагрузка группы ЭСТАР составила около 3.5х Долг/EBITDA по итогам 9М2006 (5.0х stand-alone показатель НМЗ). Мы оцениваем «справедливый» спрэд облигаций НМЗ на одном уровне с Макси-Групп: 550-600 б.п. к ОФЗ.

Пятерочка и Магнит: дисбаланс сохраняется

Дисбаланс в доходностях облигаций сильнейших ритейлеров X5 Retail Group и Магнита сохраняется: спрэды бумаг Пятерочки на 20 б.п. шире спрэдов Магнита. Мы считаем такую ситуацию неадекватной с точки зрения соотношения кредитного качества. Поэтому мы ожидаем расширения спрэдов бумаг Магнита и сужения спрэдов Пятерочки.

Исходя из фундаментальных характеристик, мы считаем, что спрэд бумаг Магнита должен быть на 20 б.п. шире, чем спрэд «дочек» Х5:
• у Пятерочки есть кредитные рейтинги от международных агентств;
• вероятность привлечения средств на развитие за счет допэмисии акций для Х5 существенно выше в силу наличия сильного стратегического инвестора в лице Альфа-групп;
• долговая нагрузка обеих компаний по итогам 2007 года будет находиться на сопоставимом уровне (около 3.0х Долг/EBITDA).

По нашему мнению, рынок все еще оценивает кредитное качество Магнита исходя из предположения о крайне низком уровне долговой нагрузки (около 0/8х Долг/EBITDA по состоянию на 30.06.2006). Однако в 2007 году Магнит планирует увеличить объемы инвестиций в открытие новых магазинов и логистические мощности до $400-500 млн. По нашему мнению, за счет собственных источников компания сможет профинансировать $100- 120 млн, а основная часть инвестиций будет осуществлена за счет увеличения долга. Мы ожидаем, что по итогам 2007 г. долговая нагрузка компании вырастет до 3.0х Долг/EBITDA и окажется сопоставимой с показателями Х5 Retail Group. Мы не считаем такой уровень излишне высоким для 2 компаний-лидеров, т.к. увеличение долга оправдано с точки зрения укрепления позиций. Обе компании уже неоднократно продемонстрировали эффективность своих бизнес-моделей, поэтому привлечение средств на рынке не является для них проблемой.

Исходя из сравнения компаний, мы оцениваем «справедливый» спрэд бумаг Х5 (Пятерочка, Перекресток, новые выпуски Х5) в 200-220 б.п. к ОФЗ, а спрэд Магнита – в 220-240 б.п. к ОФЗ. В текущей ситуации спрэды Пятерочки представляются нам слишком широкими, а спрэды Магнита – слишком узкими:
• Магнит-1: 205 б.п. к ОФЗ;
• Пятерочка-1,2: 228-230 б.п. к ОФЗ.

На этой неделе состоится размещение выпуска Магнит-2, который, по нашим ожиданиям, предложит более высокую премию, чем первый выпуск. Поэтому мы рекомендуем зафиксировать прибыль в выпуске Магнит-1 с ориентиром 102.00-102.10% (текущая цена: 102.35% от номинала).

Ориентиры Х5 по капитальным затратам на 2007 год не подразумевают роста долговой нагрузки, а средства от нового выпуска облигаций на сумму в 9 млрд руб. будут направлены на рефинансирование синдицированного кредита. Поэтому мы не видим фундаментальных причин для столь существенного расширения спрэдов бумаг Пятерочки по сравнению со средними значениями за 4 кв. 2006 (Пятерочка-1: 220 б.п., Пятерочка-2: 212 б.п. к ОФЗ).

Наша оценка «справедливого» спрэда бумаг Х5: 200-220 б.п. к ОФЗ. Поэтому мы рекомендуем покупать выпуски Пятерочки с ориентирами:
• Пятерочка-1: 109.00-109.20% (текущая цена: 108.70%);
• Пятерочка-2: 103.50-103.60% (текущая цена: 103.15%).

Патэрсон: привлекательная доходность, приемлемое качество

Среди бумаг ритейлеров «второго эшелона» одним из наиболее недооцененных выпусков представляется нам Патэрсон-1. Текущая доходность бумаги к оферте в июне 2008 г. составляет около 10.40%, что соответствует спрэду к ОФЗ в размере 460 б.п. При размещении мы оценивали «справедливый» спрэд Патэрсона в 400 б.п. и в настоящий момент не видим причин для пересмотра этой оценки.

В качестве основных позитивных аспектов кредитного качества Патэрсона мы выделяем:
• качественную структуру облигационного займа, в которой присутствуют как розничный оператор, так и держатель недвижимости;
• приемлемый уровень долговой нагрузки: прогноз Долг/EBITDA около 3х по итогам 2006 года;
• высокую инвестиционную привлекательность компании с сильными рыночными позициями в сегменте супермаркетов в крупных городах.

Мы рекомендуем покупать облигации Патэрсона с ориентиром в 100.50% от номинала (текущая цена – около 100.00%). В силу достаточно высокого кредитного качества мы видим потенциал роста у этой бумаги. Даже если этого не произойдет, инвесторы получат достаточно привлекательную доходность за приемлемый кредитный риск при короткой дюрации бумаги.