Российский долговой рынок

Пятничные торги завершились на мажорной ноте. Вместе с тем ажиотаж вокруг госбумаг несколько стих – обороты сегмента вернулись к довольно скромным масштабам, рост котировок наиболее востребованных серий 46018 и 46020 ограничился соответственно 1 б.п. и 3 б.п.

Основное действо разворачивалось в корпоративном сегменте, где при разнонаправленной динамике торгов наибольшим спросом пользовались бумаги Газпром-8 (+12 б.п.), ФСК-4(+5 б.п.), МОЭСК (+13 б.п.), СибурХолд (+15 б.п.). Можно отметить, что  котировки Газпром-8 уже достигли уровня конца февраля, тогда как в выпусках Сибура и энергокомпаний сохраняется ценовой апсайд в диапазоне от 5 б.п. до 20 б.п. Однако мы не исключаем, что реализовать его в ближайшие дни вряд ли удастся. Мы ожидаем, что оптимизм вторичного рынка в последних числах марта может несколько поугаснуть на фоне усиливающегося напряжения на денежном рынке и растущего предложения «первички» (новая неделя обещает 5 аукционов на сумму 16.1 млрд. руб.).

Конъюнктура денежного рынка в ближайшие дни будет определяться не только очередными налоговыми выплатами, которые обещают быть более обременительными в силу того, что являются квартальными. Во многом тон задает намеченный на завтра аукцион по продаже активов ЮКОСа. Сегодня средства участников, наверняка, останутся замороженными на счетах, что в условиях налоговых выплат может спровоцировать очередной скачок ставок МБК. Вместе с тем, после оглашения результатов часть средств может временно (до проведения второго аукциона 4 апреля) попасть на рынок, что обеспечит более благоприятные условия для преодоления второго налогового этапа (28 марта).

На коротком отрезке корпоративной кривой мы обращаем внимание инвесторов на выпуск Инком-Авто-2, торгующийся с существенной премией (135 б.п.) к выпуску Автомира. Учитывая, что текущие уровни доходности Автомира мы оцениваем как справедливые (см. наш комментарий по итогам прошлого года для Автомира от 21.03.2007), столь существенная премия Инком-Авто к отраслевому аналогу представляется завышенной. Мы исходим из того, что компании, во-первых, сопоставимы по долговой нагрузке: Инком-Авто – 3.8х по результатам 9 месяцев 2006 г., Автомир – наша оценка по итогам 2006 г. также 3.8. Во-вторых, по рентабельности EBITDA Инком-Авто выглядит более привлекательно (6.5% за девять месяцев 2006 г.) по сравнению с Автомиром (3.3% по результатам первого полугодия 2006 г.). В-третьих, обе компании заявляли о планах экспансии и имеют весьма неплохие шансы вырасти именно за счет региональных рынков. Таким образом, единственным фактором, который может обосновывать разницу в спрэдах, является двукратная разница в масштабах бизнеса в пользу Автомира (выручка за 2006 г. - $1.073 млрд.), против показателя Инком-Авто ($580 млн.). При этом, мы считаем, что разница в спрэдах не должна превышать 100 б.п., в связи с чем мы видим потенциал снижения доходности второго выпуска Инком-Авто до 12.2%. На закрытие торгов в пятницу облигации второго выпуска Инком-Авто торговались с доходностью 12.62% к погашению в феврале 2010 г., Автомира – 11.25% к оферте в сентябре текущего года.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
• УМПО-2 – справедливую доходность на вторичном рынке оцениваем на уровне 8.5% годовых.
• Юнимилк - Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации Юнимилка в связи с тем, что потенциал сужения спрэда на текущий момент исчерпан. Справедливая, на наш взгляд, разница в спрэдах к ОФЗ по бумагам Юнимилка и ВБД составляет 150 б.п. Тем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества.
• Волгателеком-4 – бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3. Ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п. в среднесрочной перспективе (после включения выпуска в котировальные листы).
• Дикси - Мы сохраняем наш оптимистичный взгляд по облигациям Дикси и рекомендуем бумаги к спекулятивной покупке. Справедливую доходность оцениваем на уровне 11% и, по-прежнему считаем, что текущая доходность бумаг завышена.
• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Кроме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшения кредитного качества Нутритека, если компания реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещения назывался апрель 2007).
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.
• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». От большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».

• Инком-Авто-2 – спрэд к ОФЗ по выпуску компании является, на наш взгляд, неоправданно широким по сравнению со спрэдом по бумагам сопоставимого по кредитному качеству Автомира. Мы видим потенциал снижения доходности до 12.2% и рекомендуем облигации к ПОКУПКЕ.

Валютные облигации

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• Межпромбанк-10 и Союз-10: потенциал снижения доходности 20-30 б.п. Мы полагаем, что выпуски банков с рейтингами В1/В должны торговаться в одном диапазоне 9-9.1% (Славинвест, Банк СпБ), при этом некоторая разница в дюрациях может быть компенсирована большими масштабами бизнеса в случае Межпромбанка и поддержкой сильного акционера «Базовый Элемент» в случае Союза.
• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.