Внутренний долговой рынок

 В пятницу торги на рынке рублевого долга проходили достаточно вяло, единой тенденции в движении котировок не сложилось. Ситуация на денежном рынке пока остается достаточно благоприятной – остатки на корсчетах и депозитных счетах не опускаются ниже 800 млрд. руб. (сегодня с утра 833 млрд. руб.), ставки на МБК на уровне 3,25 – 3,75%. На текущей неделе она может ухудшиться, однако, судя по текущим показателям рублевой ликвидности, серьезного снижения не будет. Налоговые платежи, вероятно, снизят активность на вторичном рынке рублевого долга. Сегодня пройдет уплата акцизов и НДПИ, 28 марта – налога на прибыль.

 По нашим оценкам капитализация корпоративного сектора по итогам недели выросла на 0,06%, муниципального сектора - на 0,02%. Рост капитализации сектора госбумаг составил 0,17%. При этом капитализация 10 наиболее ликвидных выпусков корпоративного сектора снизилась на 0,14%, муниципального сектора – на 0,04%, сектора госбумаг вросла на 0,37%.

Разгуляй. На аукционе по размещению 3-го выпуска Разгуляя объемом 3 млрд. руб. сроком обращения 5 лет ставка 1-го купона была определена в размере 10,99% годовых, что соответствует доходности к 2-летней оферте на уровне 11,29% годовых. Спрэд к ОФЗ составил 525 б.п. Напомним, что предыдущий выпуск Разгуляя с аналогичными параметрами (срок обращения 5 лет, оферта через 2 года) в октябре 2006 года был размещен со ставкой купона 10,25% годовых. За последние 20 рабочих дней средняя доходность 2-го выпуска Разгуляя с офертой исполнением в апреле 2008 года составила 10,7% годовых, спрэд к кривой ОФЗ – около 495 б.п. Мы считаем новый выпуск недооцененным относительно 2-го выпуска и полагаем, что при выходе на вторичный рынок эта бумага будет иметь апсайд.

Первичный рынок

Русская медная компания. В конце прошлой недели «Русская медная компания» в меморандуме к дебютному выпуску облигаций раскрыла ключевые показатели аудированной отчетности за 2005-2004 гг., оценки за 2006 год и прогноз на 2007 - 2010 гг. Напомним, что SPV-группы ООО «РМК-Финанс» планирует разместить 3-х летний выпуск облигаций на 3,0 млрд. руб. с поручительством: ЗАО «Кыштымский медеэлектроплавильный завод», ЗАО «Ормет» и ЗАО «Новгородский металлургический завод». Организатором выпуска выступает Альфа-банк.

На наш взгляд, оценка доходности облигаций предстоящего выпуска должна базироваться  на основе размещенного в марте выпуска облигаций ОАО «Уралэлектромедь» (УЭМ-01, YTP на три года - 8,42% годовых).  С учетом текущей конъюнктуры мы оцениваем диапазон справедливой доходности на уровне 8,6 - 8,8% годовых.

РМК - вертикально-интегрированный холдинг, созданный в 2004 году, в состав которого входят 12 предприятий, действующих в четырех областях России, а также на территории Казахстана. Число сотрудников компании составляет около 12 000 человек.

Предприятия РМК формируют полный производственный цикл от добычи руды и сбора лома, производства медного концентрата и черновой меди до выпуска медной катанки и готовой продукции на основе меди и ее сплавов. РМК является третьим по величине производителем меди в России и контролировала (по итогам 2006 года) порядка 18% рынка катодной меди. По итогам 2006 года объем производства катодной меди на предприятиях РМК составил порядка 164 тыс. тонн.

По оценкам компании консолидированная выручка составила за 2006 год  $1,04 млрд., увеличившись на 81% по сравнению с 2005 годом. EBITDA группы выросла в 2,7 раза до 351%. Рентабельность по EBITDA увеличилась на 10 п.п. до 30,0%. На протяжении 2004 - 2006 гг. компания активно использовала внешнее финансирование для консолидации и покупки активов, модернизации производства и расширения сырьевой базы. В результате на конец 2006 года совокупный процентный долг компании составил около $652 млн. (58% от активов), что является достаточно весомым бременем для компании промышленного сектора. В тоже время высокая рентабельность производства позволяет группе без труда обслуживать свои долговые обязательства. По данным компании EBITDA в 2006 году превысила процентные платежи в 2,1x по сравнению с 4,4x в 2005 году. Пик долговой нагрузки компании придется на 2007 года. Совокупный долг компании должен увеличиться до $713 млн. В случае сохранения высоких показателей рентабельности отрасли, компания пройдет этот  период без особых проблем. Прогнозный Долг/EBITDA на 2007 год должен составить 1,8x (выручка на 2007 год прогнозируется на уровне $1,2 млрд.,  EBITDA - $394 млн.).

Мы полагаем, что рублевый выпуск облигаций РМК-Финанс должен позиционироваться с доходностью, включающей премию к облигациям УЭМ-01 в пределах 15-35 б. п.  за структуру выпуска, размер бизнеса и более низкую прозрачность компании. Диапазон  доходности при размещении мы оцениваем в районе 8,6 – 8,8 % годовых.

Внешние долговые рынки

US-treasuries. Внешний долговой рынок находился во власти разнонаправленных факторов. Рост спроса на us-treasuries как на «защитные» бумаги спровоцировало новое обострение ситуации вокруг Ирана. Прямо противоположное влияние на treasuries оказали неожиданно сильные данные по жилищному рынку США. Рост продаж вторичного жилья в феврале составил 3,9%, самое высокое значение с марта 2004 года, тогда как экономисты, напротив, ожидали снижения этого показателя.

С утра кривая доходностей us-treasuries выглядит следующим образом. Доходности 2-летних облигаций составляют 4,6% годовых (+1 б.п. по сравнению с утренними уровнями пятницы), 5-летних – 4,51% годовых (+2 б.п.), 10-летние us-treasuries торгуются на уровне 4,61% годовых (+2 б.п.), 30-летние – на уровне 4,8% годовых (+2 б.п.).

После сильных данных по продажам на вторичном рынке жилья сегодня внимание будет обращено на первичные продажи. Также на текущей неделе будут опубликованы данные по потребительской уверенности (вторник), последний из февральских ключевых инфляционных показателей, индекс потребительских расходов, (пятница) и финальная оценка ВВП США за IV квартал 2006 года.

Emerging markets

Индекс еврооблигаций развивающихся стран EMBI+ снизился на 0,04%, спрэд сузился на 1 б.п. до 170 б.п. Индекс еврооблигаций EMBI+ Россия по итогам пятницы не изменился, спрэд индекса сузился на 2 б.п. и составил 100 б.п. Еврооблигации «Россия-30» с утра торгуются на уровнях 113,563/113,688 с доходностью 5,64% годовых, спрэд к UST-10 составляет 103 б.п.