ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также АФК Система-3, Башнефть-3, Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмиетнтов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внешний рынок

Данные по рынку труда разочаровали…

Данные по рынку труда в США за неделю, завершившуюся 20 февраля, вновь разочаровали инвесторов: число первичных обращений за пособиями по безработице выросли до максимального уровня с ноября прошлого года. Вновь усилились ожидания того, что восстановление экономики будет не таким быстрым, как все надеялись, по крайней мере в части рынка труда. В результате американские и европейские индексы акций просели примерно на 0,5%. Отметим, что, несмотря на снижение рынков акций и сохранения проблем с долгами Греции, вчера курс доллара к евро снизился до отметки 1,36 долл. Возможно, имеет место просто фиксация прибыли, а не изменение нисходящего тренда для евро/долл.

… и поддержали спрос на UST

В своем вчерашнем выступлении Бен Бернанке указал, что неблагоприятная ситуация на рынке труда и низкие инфляционные риски позволяют ФРС сохранять ключевые процентные ставки на текущих низких уровнях продолжительное время. Проводимое ФРС расследование относительно контрактов, заключенных между GS и Грецией, отрицательно сказалось как на котировках акций GS, так и на суверенных обязательствах Греции. CDS на Грецию расширились на 17 б.п. до 399 б.п. Бегство капитала с рынка рисковых активов поддержало спрос на казначейские облигации США, доходности которых снизились в среднем на 1 б.п., несмотря на размещение нот 7Y UST в объеме 32 млрд долл.

Долги GEM пока и не думают отступать

Следует отметить, что ситуация с суверенным долгом Греции до настоящего времени не приводила к заметным продажам в сегменте суверенных долгов GEM. В отличие от рынков акций, долги GEM по-прежнему пользуются спросом со стороны покупателей и сохраняют минимальные (с завершения острой фазы кризиса) спреды к кривой UST. Политические факторы продолжали давить на цены суверенных бумаг Турции. Лучше рынка выглядели обязательства Украины, подорожавшие на 70–100 б.п. Котировки суверенных облигаций Russia’30 не претерпели существенных изменений, оставшись на уровне 113% от номинала.

Новости в российском сегменте – и хорошие, и не очень

Качество умеренной дюрации в цене. ВТБ разместил пятилетние еврооблигации в объеме 1,25 млрд долл. со ставкой купона 6,465% годовых, что соответствует 325 б.п. к среднерыночным свопам. Книга заявок была переподписана в три раза, что позволило снизить цену и увеличить объем размещения с первоначального уровня 1 млрд долл. Высокий спрос на выпуски российских квазисуверенных эмитентов – хорошая новость. Однако следует отметить, что длинные бумаги (сроком до погашения 10 лет) по-прежнему не пользуются спросом (иначе ВТБ, как планировал, разместил бы бумаги сроком на 10 лет).

Второй эшелон привлекателен, на не весь и не всегда. Отложенное размещение выпуска еврооблигации (объемом 500 млн долл.) нефтяной компании Alliance Oil свидетельствует о том, что двери на внешний рынок для эмитентов второго эшелона (то есть не имеющих инвестиционного рейтинга) пока очень узки.

РЖД вновь напомнили о планах выхода на рынок еврооблигаций с десятилетним выпуском весной этого года. На наш взгляд, компании, у которой почти вся выручка формируется в рублях, стоит привлекать заимствования также в рублях, поскольку стоимость эффективного хеджирования валютных рисков на столь длительный срок не сможет сделать привлечение в долларах более дешевым, чем заимствования в рублях. По-видимому, желание РЖД привлечь финансирования за пределами РФ обусловлено макроэкономическими факторами, например, положительным эффектом с точки зрения счета капитальных операций.

Внутренний рынок

Нефть приостановила укрепление рубля

Торги на валютном рынке проходили вчера под знаком укрепления рубля к бивалютной корзине, стоимость которой сначала снизилась до 34,75 руб., но затем вернулась отметку 34,8 руб. под влиянием негативной динамики цен на нефть. Причиной снижения котировок нефти на 2 долл. (Brent подешевела до 75 долл./барр.), по-видимому, стали, по-видимому, данные по безработице в США.. Объем сделок купли-продажи в парах руб./долл. и руб./евро превысил 5,5 млрд долл., что свидетельствует о повышенной активности участников. Продажа валютных позиций производилась в основном для уплаты налогов, в то время как в первой половине дня ЦБ выступал в качестве покупателя валюты и приобрел 0,7–1 млрд долл. По словам зампреда ЦБ Улюкаева, с начала года регулятор приобрел порядка 8 млрд долл., планомерно снижая (по 5 копеек) границы плавающего коридора корзины, которая в настоящий момент находится на уровне 34,75–37,75 руб. В условиях продолжающейся коррекции на рынках сырья и акций сегодня мы ожидаем умеренного ослабления рубля к корзине.

Держатели облигаций увеличивают плечо

Стабильная ситуация на денежном рынке, на которой никак не отразилась уплата налогов, сохраняет активность покупателей на высоком уровне. Объем первичного размещения явно отстает от увеличения ликвидной позиции участников (которая образуется главным образом за счет бюджетного дефицита). Низкая волатильность даже однодневных ставок денежного рынка приводит к увеличению финансового рычага, используемого при формировании позиций в облигациях. В связи с этим нет ничего удивительного в том, что наибольший интерес вызывают выпуски РЖД, ставка купона которых привязана к ставке недельного РЕПО ЦБ. О привлекательности этих инструментов мы писали в нашем специальном отчете “Почти арбитражная возможность на рынке облигаций”, опубликованном 25 января.

В первом эшелоне лучше рынка выглядели выпуски РЖД-15, РЖД-12, РСХБ-3, ВТБ24-4, которые прибавили в цене порядка 30-50 б.п. Во втором эшелоне спрос на покупку присутствовал в облигациях АФК Системы, ХМАО-8. Короткий выпуск БО ММК-2 подорожал на 1 п.п.

На «первичке» большое прибавление

Вчерашний день изобиловал сообщениями эмитентов о готовящихся выпусках облигаций как первого, так и второго кредитных эшелонов.

Москва предлагает длинную дюрацию. Учитывая скорое погашение выпуска МГор-59 номиналом 15 млрд руб., не стало сюрпризом появление на первичном рынке Москвы, которая объявило о проведении в следующую среду аукциона по доразмещению бумаг выпуска МГор-49 в объемом 20 млрд руб. и погашением в июне 2017 г. Эмитент ориентирует на доходность в диапазоне YTM8,6–8,65%, которая соответствует рынку. Избыток рублевой ликвидности, а также наличие спреда к кривой доходностей ОФЗ в размере почти 100 б.п., скорее всего, позволит сформировать высокий спрос на предлагаемые бумаги Москвы. Мы ожидаем, что в ходе аукциона доходность окажется на уровне YTM8,4–8,5%. Не исключено, что хорошие итоги аукциона приведут к увеличению покупательской активности в длинных бумагах первого эшелона, из которых недооцененными, по нашему мнению, выглядят Газпром-11, РЖД-10, РЖД-23 и РСХБ-3.

НЛМК на границе между первым и вторым эшелонами. НЛМК (BBB-/Ba1/BB+) открыл книгу заявок на покупку БО-6 номиналом 10 млрд руб. Ориентир по ставке купона был установлен в пределах 8,25–8,75% годовых, что соответствует доходности YTM8,42-8,94% к погашению через три года. Кредитные рейтинги эмитента позиционируют бумаги с доходностью на границе между первым и вторым эшелоном нефинансового сектора. На наш взгляд, в результате аукциона доходность бумаг сформируется вблизи YTM8,4%, что соответствует нижней границе названного ориентира. Также о планах по выпуску облигаций на сумму 7,5 млрд руб. объявил Акрон, который, по нашему мнению, может рассчитывать на высокий спрос со стороны инвесторов.

Денежный рынок

Ликвидность на месячном минимуме

Уровень ликвидности в банковской системе снизился до минимальных с начала месяца значений из-за налоговых платежей; однако на ставки на рынке межбанковского кредитования это не повлияло и они остались без существенных изменений. Индикативная однодневная ставка MosPrime возвратилась на отметку в 4%, потеряв 5 б.п. за день. Мы полагаем, что ставки будут оставаться на этом же уровне до конца месяца.

Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ РФ снизились на 72,2 млрд руб. до 492,7 млрд руб., а объем депозитов банков сократился на 10,8 млрд руб. до 370,5 млрд руб. Объем операций ЦБ по сделкам РЕПО-кредитования составил 8,7 млрд руб., увеличившись на 11% с предыдущей сессии.

Центральный банк официально сместил границы плавающего коридора бивалютной корзины на 25 копеек вниз: теперь они составляют 34,75 руб. и 37,75 руб. соответственно. Более широкий коридор, 26–41 руб., остался без изменений. Курс рубля на закрытии вчерашней торговой сессии остановился аккуратно на официальной границе коридора бивалютной корзины, 34,75 руб., снизившись на шесть копеек относительно предыдущей сессии. По отношению к доллару рубль ослабел, потеряв на ММВБ семь копеек за сессию и достигнув отметки 30,09 руб./долл. Сегодня рубль, возможно, ожидает укрепление к доллару на фоне роста цен на нефть и оптимизма на азиатских фондовых рынках. Курс рубля будет колебаться в диапазоне 30–30,5 руб./долл. и, скорее всего, останется без изменений к бивалютной корзине благодаря действиям ЦБ.

Корпоративные события

ЕВРАЗ (В/В1/В+). Рейтинг от Fitch оставлен в списке Rating Watch с негативным прогнозом

Fitch беспокоят высокие риски рефинансирования и слабая ликвидная позиция Евраза. Вслед за снижением на прошлой неделе рейтинга Евраза агентством S&P обеспокоенность относительно кредитоспособности компании выразило агентство Fitch, оставив ее кредитный рейтинг под наблюдением в списке Rating Watch c негативным прогнозом. Свое решение аналитики объясняют сохраняющейся неопределенностью относительно способности компании получить фондирование, необходимое для рефинансирования долга с погашением в 2010 и 2011 гг. Объем погашений оценивается в 1,9 млрд. долл. и в 2009, и в 2010 гг. Fitch также ожидает, что в 2010 г. Evraz получит отрицательный свободный денежный поток в размере -200–250 млн. долл. Агентство, однако, рассчитывает снять статус Rating Watch «негативный» в ближайшие три месяца при условии улучшения компанией операционных показателей и успешного рефинансирования долга.

На наш взгляд, подход Fitch к оценке кредитоспособности Евраза является чрезмерно консервативным. Похоже, аналитики Fitch не ожидают заметного восстановления рынка стали в 2010 г. По прогнозу агентства, в 2010 г. цена на сталь будет неизменной, а выручка Евраза увеличится лишь на 6% (до 9,5–10,5 млрд долл..); EBITDAR при этом составит 1,5–1,8 млрд. долл. Мы уже не раз писали, что в нынешнем году ожидаем значительного улучшения кредитных характеристик Евраза. Согласно нашему прогнозу, продажи по итогам года составят 13,7 млрд долл., рентабельность по EBITDA достигнет 18,7% (EBITDA порядка 2,5 млрд долл.). В результате отношение Чистый долг/EBITDA обещает снизиться до 2–2,5, в зависимости от уровня капитальных вложений.

Выпуски Сибметинвест-1/2 сохраняют привлекательность. Мы попрежнему считаем, что рублевые облигации Евраза представляют одну из наиболее привлекательных возможностей в металлургическом сегменте. Выпуски Сибметинвест-1/2 торгуются на уровне 12%, предлагая премию к выпускам Северстали порядка 200 п.п., – на наш взгляд, чрезмерную при разнице в рейтингах лишь на одну ступень.

ТРАНСАЭРО (NR). Обещанная помощь начинает поступать

Авиакомпании предоставлены кредиты на общую сумму 750 млн руб. ВТБ предоставил Трансаэро три кредита общим объемом 750 млн руб. сроком на полтора года. Часть этих средств предоставлена авиакомпании в рамках программы государственной поддержки крупнейших авиаперевозчиков страны. Привлеченные кредиты будут направлены на развитие и финансирование текущей деятельности авиакомпании.

Проблема рефинансирования краткосрочного долга по-прежнему актуальна. На конец III квартала 2009 г. краткосрочный долг Трансаэро составлял 5,4 млрд руб. при запасе денежных средств на балансе в размере 249 млн руб. Размещение облигаций на 3 млрд руб. в октябре прошлого года не помогло компании решить проблему краткосрочного долга ввиду наличия у выпуска Трансаэро-1 годовой оферты. И новые кредиты также ее не решают. Однако напомним, что Трансаэро – второй по пассажирообороту авиаперевозчик России – входит в список системообразующих предприятий, что дает компании основания рассчитывать на госгарантии при получении кредитов (ранее для перевозчика была одобрена сумма гарантий в 2,25 млрд руб., что обеспечит кредиты на 4,5 млрд руб.). И тот факт, что компанию уже кредитуют государственные банки, дает все основания рассчитывать на предоставление ей и других кредитов в случае необходимости. Отметим также, что отношение Чистый долг/EBITDA эмитента по состоянию на 30 сентября, согласно нашей оценке, было умеренным для отрасли – 2,3.

Неплохой вариант для стратегии buy-and-hold. С того момента, как мы месяц назад рекомендовали выпуск Трансаэро-1 к покупке (см. наш обзор «Что выбрать подоходнее?» от 21 января 2010 г.), доходность бумаги снизилась с YTP16,0% до текущих YTP14,4% @ 3 ноября 2010 г. Тем не менее выпуск с такой доходностью (14,4% на девять месяцев) все еще кажется нам привлекательным, поскольку предоставляет премию в размере около 400 б.п. к наиболее доходным бумагам второго эшелона. Отсутствие рейтингов препятствует включению Трансаэро-1 в ломбардный список и список РЕПО ЦБ, однако благодаря фактору государственной поддержки выпуск дает неплохую возможность для реализации стратегии buy-andhold.