Рынок рублевых облигаций

Treasuries продолжают рост

Американские облигации казначейства заметно выросли пятницу в цене без очевидной поддержки со стороны экономических данных. После умеренного падения четверга доходность 10-летних нот снижалась с уровня 4,73% и по итогам дня оказалась в точке 4,67%, где и находится сейчас.

Наблюдатели связывают такую динамику с перераспределением средств инвесторов с рынка облигаций с ипотечным покрытием на традиционный рынок. Замедление рынка недвижимости США, ставшее очевидным в конце 2006 года и будучи напрямую связанным с ростом стоимости финансирования ипотеки, привело к увеличению объема нарушений в исполнении обязательств по ипотечным контрактам, что, в свою очередь, вызвало отток инвесторов из ипотечных бумаг с относительно низкими кредитными рейтингами. В результате, помимо увеличения шансов снижения учетной ставки в середине 2007 года, мы имеем еще один фактор роста для US Treasuries.

Технически US10Y находятся сейчас во вполне комфортной позиции: оттолкнувшись в июле 2006 года вниз от точки 5,25%, бумаги остаются ограничены в доходности сверху долгосрочным нисходящим трендом, проходящим через этот локальный пик и имеющим свое начало в 1989 году. Текущая точка этого тренда находится сейчас на уровне 5,1%. С другой стороны, снизу 10-летние бумаги также ограничены в доходности восходящим трендом, который начался в 2003 году с уровня 3,07%, а сейчас находится в точке 4,45%. Соответственно, именно эту отметку и можно считать сейчас краткосрочной целью US10Y. Если уровень 4,45% будет пройден в направлении вниз, это с большой вероятностью будет означать развитие дальнейшего движения в сторону полосы сопротивления 4-4,1%, однако мы не исключаем, что 10-летние ноты могут и оттолкнуться от линии тренда в сторону больших доходностей, поэтому пока точка 4,45% не достигнута, наш взгляд на Treasuries останется скорее нейтральным с небольшой склонностью в позитивную сторону.

РСХБанк-3 – дорого, но будет дороже

В четверг на ММВБ состоялось размещение облигаций Россельхозбанка третьей серии. Выпуск объемом 10 млрд руб. был размещен с купоном 7,37%, что соответствует доходности 7,48% к погашению через 3 года. Напомним, что мы считали справедливой для бумаги доходность 7,5% и выше, поэтому размещение прошло практически по нижней границе рекомендованного диапазона. Тем не менее, мы считаем, что на этом уровне у облигаций РСХБанк-3 сохраняется спекулятивный апсайд, что можно сказать и о более длинных и старых бумагах РСХБанк-2, торгующихся с доходностью 7,44% на срок 4 года. Напомним, что наша цель по доходности РСХБанк-2 находится на уровне 7,25%. Если этот уровень будет достигнут, РСХБанк-3 будет торговаться в диапазоне 7-7,15%, что обещает бумаге неплохой рост, по крайней мере, до 100,5. 

Апгрейд Газпромбанка

Агентство S&P объявило в четверг о подъеме рейтинга Газпромбанка с BB+ до BBB-. Таким образом, Газпромбанк имеет теперь инвестиционные рейтинги от двух основных агентств S&P и Moody’s (Baa2). Однако этот апгрейд вряд ли что-то существенно изменит для облигаций ГПБ на рублевом рынке. Выпуск Газпромбанк-1 торговался в четверг с доходностью 7,28% к погашению через 4 года, т.е. ниже РСХБанк-2, имеющего рейтинг Baa2/BBB+ от Moody’s/Fitch. Из-за этого облигации Россельхозбанка выглядят сейчас предпочтительнее бумаг ГПБ (см. предыдущую статью).

Газпром-8 привлекателен для покупки

Относительно новый выпуск Газпрома восьмой серии выглядит сейчас наиболее интересным для покупки среди доступных бумаг компании. Сейчас бумага торгуется с доходностью 7,11% годовых на срок 5 лет, предлагая спред 82бп к кривой ОФЗ, тогда как нормальным уровнем кредитного спреда для более коротких бумаг Газпрома является 65-75бп. Таким образом, нам представляется разумным ожидать Газпром-8 в районе 7% по доходности в самое ближайшее время, что предполагает ценовой апсайд 50бп. Газпром имеет кредитные рейтинги BBB/A3/BBB- от S&P/Moody’s/Fitch.

УРСА-5 все еще дешев

Выпуск УРСА-5, торговавшийся в четверг с доходностью 9,8% на срок 5 лет, даже после недавнего ралли представляется нам недооцененным. Так, рублевый евробонд УРСА-Банка, размещенный с купоном 9,125% на срок 3 года, котировался недавно выше номинала с доходностью порядка 9% годовых. Этот укрепляет нас во мнении, что достижение установленной нами цели в УРСА-5 (9,5% в доходности) является делом самого ближайшего времени. Напомним, что банк имеет рейтинги B1/B от Moody’s/Fitch.

Взгляд на рынок

В четверг этой недели начинается новый месяц, а это значит, что стоимость рублевых ресурсов в ближайшую пару недель будет низкой. Тем временем, Treasuries растут, увеличивая апсайд длинных облигаций во всем мире. В такой ситуации мы остаемся сторонниками большой дюрации и рекомендуем пополнять позицию длинными бумагами.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

В четверг российские суверенные еврооблигации оставались стабильными несмотря на сильную волатильность казначейских облигаций. Россия ’30 колебалась чуть выше уровня 113%. В пятницу же российские долги росли вслед за Treasuries, поднявшись в цене до 113 3/8%. Спрэд к US10Y сохранялся в диапазоне 99-100 б.п.

Корпоративный сектор

Котировки российских корпоративных еврооблигаций в четверг немного снизились, что было похоже на непродолжительную коррекцию. В пятницу они практически вернулись на прежние уровни. Наибольшие колебания цен испытывали «длинные» бонды Газпрома, Евраз ’15, Северсталь ’14. На первичном рынке завершилось размещение 7-летних еврооблигаций Транснефти объемом 1,3 м лрд долл. Доходность составила 5,67%, спрэд к казначейским облигациям – 98,8 б.п. Таким образом, размещение прошло с дисконтом к наиболее близким по дюрации выпускам ВТБ ’11 (5.82%) и Газпром ’13 (5,91%), и в тоже время на одном уровне с российскими суверенными бондами. В таких условиях, прямой альтернативой выпуску Транснефть ’14 является Россия ’30 – традиционно более ликвидная бумага. На наш взгляд, данное размещение, как прошедшее без апсайда, не представляет интереса, и бумаги имеют ограниченную ликвидность, т.е. с большой вероятностью осядут в портфелях иностранных инвесторов.

Рекомендации:

Мы рекомендовали выпуск Система ’11 с целью 7,25% к покупке. 1 февраля рейтинговое агентство Standard&Poor’s повысило прогноз по рейтингам АФК «Система» и её дочерним компаниям до «позитивного». В результате бумага достигла в доходности уровня 7,26%. Однако спрэд к  кривой МТС по-прежнему велик и составляет порядка 50 б.п. Мы видим дальнейший потенциал роста бумаги, поэтому устанавливаем новую промежуточную цель – 7,10%. Но в перспективе выпуск может торговаться ниже.

- Система ’11 – цель 7,10%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,20%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Мы не ожидаем заметного изменения котировок корпоративных еврооблигаций. Однако формируем позитивный взгляд на бонды со «средней» и «длинной» дюрацией. Вследствие снижения чистого долга РФ и отсутствия первичного предложения в суверенных бондах в течение года возможно снижение их доходностей, а также доходностей бумаг квазигосударственных компаний. Наша среднесрочная цель по спрэду к казначейским облигациям – 90 б.п.