Рынок еврооблигаций

Динамика базовых активов Конец недели на рынке Treasuries ознаменовался повышенным спросом на высоконадежные активы. Основным поводом для «flight to quality» стали опасения, связанные с возросшими рисками в сфере ипотечного кредитования на фоне замедления рынка недвижимости. В частности, это касается так называемых subprime кредитов, которые выдаются наиболее рисковым группам заемщиков под повышенную ставку. Индекс ABX, выпущенный во второй половине 2006 года и включающий в себя CDS на ипотечные бумаги с низшим инвестиционным рейтингом BBB-, упал с 95 п. (декабрь 2006)  до минимальных 69.39 п., а рейтинговые агентства Moody’s и S&P в течении недели высказывались о возможных понижениях рейтингов секьюритизированных выпусков. Дополнительным фактором стало обострение ситуации вокруг Ирана. В результатедоходности 2-летних и 10-летних бумаг снизились на 6 б.п. до 4.8% и 4.67%. Насколько прочным для рынка Treasuries окажется новый фактор поддержки говорить пока затруднительно: поскольку тема не нова и муссируется в американских СМИ на протяжении последнего месяца, возможно, что пятничный рост представляет единовременную реализацию накопившихся за это время страхов. Кроме того, не стоит забывать, что рынок недвижимости в последнее время подавал отдельные сигналы о стабилизации, а уровень доходов населения остается пока достаточно весомым. При этом, несмотря на то, что каждый пятый кредит с 2003 года выдается по ставкам subprime, их доля в общем объеме составляет всего 6%. Между тем, поток макростатистики по-прежнему остается высоким: на этой неделе в центре внимания данные по продажам жилья, уточненные темпы роста ВВП в четвертом квартале, а также февральские индексы ISM и чикагский индекс менеджеров по закупкам.

Развивающиеся рынки Спрос на качественные активы привел к расширению спрэдов на развивающихся рынках. Бразилия-40 закрылась на уровне предыдущего закрытия 133.83% (YTM 5.86%), при этом суверенный спрэд расширился на 3 б.п. Спрэды Венесуэлы и Турции выросли на 4 б.п., Мексики – на 3 б.п.

Российский сегмент Российские еврооблигации, в отличие от других развивающихся сегментов, поддержали рост базовых активов. Россия-30 выросла на 20 б.п. до 113.25-113.333% (YTM 5.66%), а спрэд сохранился на уровне 99 б.п. В корпоративных облигациях активность в отсутствии российских участников была минимальной, и лишь длинные бумаги Газпрома-34 (+19 б.п.) поддержали рост суверенного сектора.

Российский долговой рынок

Вполне успешным можно считать состоявшееся в четверг размещение третьего выпуска Россельхозбанка. При довольно существенном объеме предложения (10 млрд. руб.) аукцион проходил в условиях высокого спроса, что обеспечило доходность к трехлетней оферте на уровне 7.48% годовых, что соответствует нашим ожиданиям. После аукциона инвесторы, не удовлетворившие свой «аппетит» на первичке, обратили свое внимание на близкие по дюрации бумаги Россельхозбанк-2, в результате чего их средневзвешенная цена по итогам дня выросла на 23 б.п.

В целом же торговая активность в четверг была умеренной. В сегментах ОФЗ и субфедеральных бумаг в центре внимания были бумаги более длинной дюрации, при этом значимого изменения котировок зафиксировано не было. В корпоративном сегменте помимо бумаг Россельхозбанка лучше рынка выглядели бумаги Интегры (+10 б.п. по итогам дня), удачно завершившей сделку IPO в Лондоне (нашу оценку кредитного качества компании после IPO см. в разделе «Кредитный комментарий»), Миракс-2 (+10 б.п.), ЦТК-5 (+10 б.п.)

С сегодняшнего дня начинается очередной этап налоговых выплат, который будет задавать тон рыночному настрою в течение ближайших дней. Учитывая достаточно сжатые сроки текущих налоговых выплат, мы ожидаем, что их прохождение станет менее комфортным, чем в январе и может оказать давление на котировки ОФЗ и голубых фишек. Одним из первых сигналов наших опасений является рост ставок overnight, которые уже сегодня утром варьировались в диапазоне 5.5% - 6%, однако текущие остатки на корсчетах и депозитах (порядка 500 млрд. руб.) вполне способны помочь задержаться ставкам в данном диапазоне.

Кредитный комментарий

Интегра в пятницу закрыла сделку по IPO на Лондонской бирже, в результате которой компании удалось привлечь около 600 млн. долл. В целом сам факт закрытия сделки по верхней границе ценового диапазона мы оцениваем позитивно с точки зрения кредитного качества компании.

Крайне агрессивная стратегия Интегры по скупке активов в прошлом году привела к росту долговой нагрузки до критических уровней - по состоянию на 30 сентября 2006 Debt/EBITDA превышал 7, общий объем кредитного портфеля - 462 млн. долл. Причем довольно заметная часть долга была представлена бридж-кредитами под будущее размещение. Кроме того, финансирование последних приобретений в 4 квартале потребовало новых займов, и после отчетной даты Интегра привлекла еще 225 млн. долл. Правда стоит сразу оговориться, что на самом деле объем задолженности вырос гораздо менее существенно – на 30.09.2006 около 104.5 млн. долл. короткого долга приходилось на бридж-финансирование второго облигационного займа (114.5 млн. долл.). В любом случае, после размещения акций на бирже и направления части полученных средств на рефинансирование (241.4 млн. долл., согласно официальным документам), общий объем долга по сравнению с последней отчетной датой должен сократиться за счет погашения бридж-кредитов: по нашим оценкам, он составит порядка 374 млн.долл. Если брать в расчет данные отчета о прибылях и убытках за 9 мес.2006, соотношение Debt/EBITDA после IPO должно снизиться с 7.4 до 6. При этом, такая оценка, скорее всего, излишне консервативна – результаты 4 квартала, по информации компании, приведенной в проспекте к размещению акций, были существенно выше предыдущих квартальных данных за счет более полной отдачи в последнем квартале от приобретенных в 2006 году активов. Интегра не дает прогнозов денежных потоков, и получить представление о годовом уровне EBITDA возможно лишь из оценок, сделанных ранее менеджментом: Ф. Любашевский летом называл цифру 90 млн. долл. за весь 2006 год. Если этот прогноз близок к истине, оценочный Debt/EBITDA составит 4.1. На наш взгляд, это по-прежнему довольно высокий уровень, характеризующий компанию как очень агрессивного заемщика, но он по крайней мере не является столь критическим, как могло показаться по итогам 9 мес. 2006.

В целом, с фундаментальной точки зрения мы не видим причин для существенного сужения спрэдов Интегры, хотя в краткосрочной перспективе не исключаем «технического» спроса на бумаги на позитивном после IPO фоне. На текущем уровне (в районе 10.5%) доходность обоих выпусков адекватно отражает риски, связанные с крайне агрессивной стратегией роста за счет новых  поглощений, которой Интегра, по всей видимости, планирует придерживаться. В частности, к таковым мы относим потенциальный негативный эффект в рентабельности как результат высоких расходов, связанных с консолидацией новых приобретений в структуру Группы, а также возможное возобновление роста долгового бремени на фоне новых покупок активов в нефтесервисном и машиностроительном сегментах, после того как средства от IPO будут исчерпаны.

Сегодня ЮгТелеком первым среди региональных телекомов опубликовал свои предварительные данные за 2006 год. По сравнению с 2005 годом выручка ЮТК снизилась на 2.58% до 17.66 млрд. руб., судя по всему потеря доходов от услуг дальней связи не в полной мере была компенсирована доходами от других услуг. Вместе с тем, жесткий контроль над расходами и увеличение в структуре доходов услуг с более высокой добавленной стоимостью обеспечили рост EBITDA на 10.3% до 5.96 млрд. руб. Таким образом, рентабельность по EBITDA в 2006 году составит 33.7% против 29.8% годом ранее. Обшеотраслевая тенденция роста прибыльности МРК в условиях достаточно консервативной долговой политики ЮТК, на наш взгляд, вполне может обеспечить выравнивание кредитного качества компании относительно других телекомов и нивелировать ранее существующий риск наиболее обременительной долговой нагрузки. Исходя из этого, мы полагаем, что имевшее место в конце 2006 – начале 2007 гг. Место сужение спрэда облигаций ЮТК к выпускам других телекомов выглядит достаточно обоснованным. Однако более детальную оценку справедливого распределения выпусков МРК на кривой доходности можно будет сделать лишь после раскрытия отчетных данных всеми телекомами.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п.

• УМПО-2 – интересен для покупки на форварде, справедливую доходность на вторичном рынке оцениваем на уровне 8.5% годовых.

• Юнимилк - завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 30 б.п

• Волгателеком-4 – бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3. Ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п. в среднесрочной перспективе (после включения выпуска в котировальные листы).

• Дикси - Мы сохраняем наш оптимистичный взгляд по облигациям Дикси и рекомендуем бумаги к спекулятивной покупке. Справедливую доходность оцениваем на уровне 11% и, по-прежнему считаем, что текущая доходность бумаг завышена.

• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Кроме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшения кредитного качества Нутритека, если компания реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещения назывался апрель 2007).

• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.

• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.

• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». В отличие от большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.

• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».

Валютные облигации

• Вымпелком-16: выпуск отстал от остальной кривой эмитента (порядка 40-50 б.п.) После объявления финансовых результатов короткие бумаги эмитента росли опережающим темпом. В случае роста процентных ставок можно хеджировать покупку продажей Вымпелкома-11

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.

• Межпромбанк-10 и Союз-10: потенциал снижения доходности 20-30 б.п. Мы полагаем, что выпуски банков с рейтингами В1/В должны торговаться в одном диапазоне 9-9.1% (Славинвест, Банк СпБ), при этом некоторая разница в дюрациях может быть компенсирована большими масштабами бизнеса в случае Межпромбанка и поддержкой сильного акционера «Базовый Элемент» в случае Союза..

• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.