Банк СОЮЗ: Ежедневный обзор рынка облигаций

[26.02.2006] Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ

РЫНОК ВНЕШНИХ ДОЛГОВ

Базовые активы

Несмотря на неожиданно резкое снижение заказов на товары длительного пользования США (10.2% против ожиданий 2.0%), облигации американского Казначейства закрыли неделю в минусе. Действительно, снижение заказов в январе стало самым значительным за последние 5.5 лет, однако если исключить волатильный транспортный сектор, где большую долю имеет гражданская авиация, то заказы выросли на 0.6%, немного выше ожиданий рынка. Реакция рынка была вялой в ожидании ключевых отчетов новой недели, включая вторую публикацию ВВП США за Q4 и данные по промышленности в четверг. В итоге доходность 10Y UST прибавила 1.2 б.п. до 4.577%. Мы ожидаем, что бумаги останутся вблизи верхней части полугодового диапазона по доходности 4.44-4.61%. Европейские рынки в целом следовали за динамикой UST. При этом долги еврозоны продолжают торговаться лучше своих британских аналогов, несмотря на то, что ЕЦБ в ближайший четверг может повысить ставку на 25 б.п. до 2.5%. На наш взгляд, эти ожидания еще не полностью заложены в цены, поэтому если они подтвердятся, можем увидеть возобновление сокращения спрэдов между Bunds и Gilts. Рекомендуем занять выжидательную позицию. Коррекцию этого спрэда после значительного сокращения с августа по декабрь считаем завершенной.

Долги Emerging Markets

Как мы и ожидали, негативная динамика EM, вызванная неожиданным появлением дефицита по текущему счету Бразилии, была краткосрочной, поскольку с середины недели целая серия заявлений о досрочном выкупе долгов вернула покупательные настроения в сегмент. Бразилия заявила о досрочном выкупе всех долгов Brady на $6.6 млрд. через исполнение кол-опциона 15 апреля. Аналогично, с подобным предложением выступила Мексика по глобальным облигациям на $5 млрд. В итоге за счет новостей о повышении кредитоспособности emerging markets и улучшении их долгового профиля, спрэдовая премия EMBI+ на фоне роста доходности базовых активов сократилась до нового исторического минимума 192 б.п. Длинная Бразилия с погашением в 2030 году за два дня прибавила более 1.5 фигуры, и мы оставляем нашу рекомендацию на их покупку. Между тем, мы соглашаемся с Merrill Lynch, что короткий конец бразильской и мексиканской кривой перекуплен, однако менять эти активы на короткие евробонды Газпрома считаем нецелесообразным. Бумаги российской монополии в дюрации до 8 лет торгуются дороже еврооблигаций мексиканской Pemex, имеющей более высокие рейтинги. Поэтому в качестве торговой идеи мы порекомендовали бы покупку Pemex против мексиканской кривой UMS. Также в среднесрочном периоде рекомендуем покупать Венесуэлу’18. Помимо возобновившего роста цен на нефть, долги страны выиграют также за счет объявленных планов по досрочному погашению долгов Brady на $3.9 млрд. При этом облигации Par и Discount на $700 млн. планируется выкупить уже к 1 марту. Вся операция позволит сократить долг страны на 15% и, как мы ожидаем, приведет к повышению рейтинга. Еще один позитивный сюжет в Латинской Америке – это Колумбия. 22 февраля S&P улучшило прогноз рейтинга страны «ВВ» до позитивного, сославшись на улучшение внешнего профиля и кредитной позиции. Хуже рынка оцениваем еврооблигации Филиппин, где президент Глория Арройо на фоне слухов об очередных демонстрациях объявила чрезвычайное положение. Советуем в регионе переключиться на долги Индонезии, которая на следующей неделе разместит новый заем, предположительно на $1 млрд.

Еврооблигации российских заемщиков

Российские еврооблигации подросли на общерыночных настроениях, а также на рекомендациях Merrill Lynch продавать короткие бразильские и мексиканские еврооблигации против долгов Газпрома. Индикативная тридцатка закрылась на уровне 112.8%, пробив наш целевой диапазон 112.5%, установив локальный минимум спрэда к 10Y UST. За исключением общерыночных факторов для EM мы не видим основания для его снижения, поэтому с открытием американских рынков мы, вероятно, увидим небольшую коррекцию. Рекомендуем спекулянтам продавать спрэд. В кривой Газпрома наиболее сильную динамику показали бумаги 2013 и 2034 годов, которые многие считают индикативными. На этом фоне выделяется отставание еврооблигаций 2020 года, которые мы считаем интересными для инвестирования в среднесрочном периоде. Также мы наблюдали отставание бумаг Сибнефти, спрэд которых к короткому выпуску Газпрома расширился до 36.4 б.п. В этих условиях рекомендуем тактические покупки Сибнефти’07, цель по спрэду к Газпрому’07 – 20-22 б.п. Наши стратегические рекомендации на покупку длинной металлургии и телекомов сохраняются. Вероятен их подъем на увеличении спрэдов к кривой Газпрома. Сегодня активность рынка будет минимальной в связи с закрытием международных площадок.

ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК

Доллар проигнорировал умеренно-негативную статистику по США и продолжил рост против единой валюты. В среду вечером вышел индекс потребительских цен за январь, его базовое значение совпало с ожиданиями экономистов, рост составил 0.2%, в годовом исчислении 2.1% годовых, то есть пока находится в «зоне комфорта». По нашему мнению, такие данные должны привести к снижению ожиданий роста ставки ФРС. В пятницу были опубликованы данные по объемам заказов на товары длительного пользования, которые показали неожиданное падение в январе на 10.2% против ожиданий 1%. В Германии неожиданно высоким оказался индекс делового климата Ifo, который вырос в феврале до 103.3 пункта, что является максимальным значением за 14 лет.

Несмотря на эти данные пара евро/долл на прошлой неделе продолжила снижаться, к закрытию пятницы достигнув локального минимума этого года на 1.1860. Инвесторы в настоящий момент ожидают заседания ЕЦБ по ставке, которое состоится 2 марта. Предполагается, что ставка будет повышена на 0.25 п.п. до 2.5% годовых. До конца года ожидается, что ставка составит 3% годовых. На этом фоне неопределенность с повышением ставки после мартовского заседания в США играет на руку единой валюте. Котировки рубля к доллару сегодня с утра открылись на 28.20, но в последствии укрепились до 28.15.

РЫНОК ВНУТРЕННИХ ДОЛГОВ

На рынке рублевых облигаций в среду основные события были сосредоточены на первичном рынке, где проходили относительно крупные размещения. Среди корпоративных заемщиков – это 2й выпуск облигаций ТД «Копейка» на 4 млрд. руб. «Переподписка» была невысокой (15% от объема), заем был размещен по доходности к трехгодовой оферте 8.99% годовых. Мы оценивали справедливую доходность на уровне 8.7-8.9% годовых. В отличие от размещения ТМК, которое прошло без премии к рынку, выпуск Копейки мы считаем привлекательным.

Минфин успешно провел доразмещение двух выпусков ОФЗ суммарным объемом 8 млрд. руб. Практически весь предложенный объем был раскуплен инвесторами, при этом спрос многократно превышал предложение. Премия к рынку по обоим выпускам находилась в пределах 5 б.п. Доходность 30ти летнего выпуска составила 7% годовых, при нашей оценке справедливого уровня в размере как минимум 6.9% годовых. Сейчас с учетом увеличения объема в обращении данного выпуска (7.9 млрд. руб.) увеличится его ликвидность. Мы продолжаем рекомендовать его к покупке с ближайшей целью по доходности 6.9% годовых (рост по цене на 100-130 б.п.).

В настоящий момент на первый план вновь начинает выходить фактор стоимости рублевых средств, которая, по всей видимости, начинает расти с приближением окончания месяца. В среду ставки overnight находились на уровне 3-4% годовых. Сегодня они уже достигли 5% годовых. Сегодня по рублевым облигациям ожидаем преобладания нейтрально-негативной ценовой динамики. Привлекательным выглядит 6й выпуск РЖД. Хорошее соотношение риск/доходность имеет выпуск РусАвто-Финанс (дочка ГАЗа) с погашением в мае текущего года с доходностью 8.5% годовых.