Прогноз ликвидности: избыток скоро исчезнет

В настоящее время в банковской системе существует избыток краткосрочной ликвидности. Для данного времени года такая ситуация не редкость и является результатом огромных бюджетных вливаний в декабре. Однако, как и в прошлые годы, этот избыток может достаточно быстро исчезнуть. Мы считаем, что подобное может случиться уже в конце февраля - начале марта.

В последние несколько лет избыток ликвидности, образовавшийся в результате расходов бюджета в декабре, достаточно быстро пропадал. В 2009 году причина была в управляемой девальвации и огромных продажах валюты Банком России. В 2007 и 2008 году ликвидность изымал профицитный бюджет, расходы которого в начале года традиционно являются очень низкими.

Однако в 2010 году в полной мере не работает ни один из этих факторов:

• Банк России не продает, а покупает валюту;
• в связи с низкими налоговыми поступлениями бюджет даже в начале года не способен абсорбировать значительный объем ликвидности.

Однако значительное снижение уровня ликвидности все же происходит, но уже с помощью других каналов.

По нашим расчетам в настоящий момент избыток краткосрочной ликвидности банковской системы составляет всего 150 млрд. руб. (депозиты ЦБ – РЕПО overnight - 100 млрд. руб. депозитов ЦБ, которые не относятся к избыточной ликвидности), хотя в конце прошлого года бюджет добавил в систему около 1.2 трлн. руб. Снижение ликвидности вызвали различные факторы. Два из них традиционные: увеличение наличности в обращении (по нашим оценкам, 200 млрд. руб.) и профицит консолидированного бюджета в январе (330 млрд. руб. без учета доходов от размещения Резервного фонда и ФНБ).

Но были и другие факторы сокращения ликвидности. В первую очередь с середины декабря ЦБ активно стерилизовал ликвидность с помощью ОБР, общий объем размещения за это время составил 335 млрд. руб. Минфин начал год также весьма энергично, с первой же попытки разместив ОФЗ почти на 40 млрд. руб. Кроме того, банки продолжали погашать кредиты Банка России (как беззалоговые , так и кредиты под нерыночные активы) и возвращать депозиты Минфину : с начала декабря объем этих средств снизился на 200 млрд. руб.

Таким образом, большая часть избыточной ликвидности тем или иным способом уже была абсорбирована. В конце января из банковской системы должно уйти еще около 50 млрд. руб. в связи с уплатой налога на прибыль. По нашим оценкам, в феврале доходы и расходы консолидированного бюджета будут в целом сбалансированы, однако, другие факторы сокращения ликвидности не прекратят своего действия.

Во-первых, по нашему мнению, банки продолжат возвращать кредиты ЦБ, мы прогнозируем, что их объем к концу февраля снизится на 70 млрд. руб. Во-вторых, Минфин и Банк России по-прежнему будут размещать свои облигации. Потенциально Банк России может разместить оставшиеся у него ОБР на 70 млрд. руб. Точные планы Минфина на февраль неизвестны, но уже в эту среду он предлагает новый выпуск ОФЗ, объемом 45 млрд. руб., и, похоже, за ним последует по крайней мере еще один подобный выпуск в феврале. Вполне реалистичным для нас выглядит совокупный объем размещения ОФЗ и ОБР в объеме 50 млрд. руб в ближайшие пять недель. На 30-40 миллиардов рублей должна вырасти наличная валюта в обращении, что также означает снижение ликвидности, так как при обналичивании рублевые средства уходят с денежного рынка.

Единственным значимым фактором увеличения краткосрочной ликвидности будут являться покупки валюты Банком России, которые сейчас осуществляются в рамках плановых интервенций. Однако, судя по озвученным Алексеем Улюкаевым объемам покупок валюты в январе, в феврале их размер будет не больше $2 млрд. (60 млрд. руб.) По нашему мнению, ЦБ снизил объемы плановых интервенций, как только прекратилось сильное давление в сторону укрепления рубля.

Таким образом, если суммировать все факторы, то можно сделать вывод о вполне вероятном исчерпании избытка ликвидности и достижении баланса на денежном рынке к концу февраля-началу марта 2010. В таком случае, короткие ставки денежного рынка поднимутся с уровня депозитных ставок ЦБ и будут колебаться в диапазоне 5%-6% (учитывая прогнозируемое нами снижение ставки ЦБ на 0.25% в январе-феврале). Избыточная рублевая ликвидность перестанет оказывать давление на рынке облигаций, в результате чего Минфину и другим эмитентам придется предлагать солидную премию при размещении бумаг.

Комментарий по рынку

ВБД – проблемы в 4 кв2009 года

Вчера, группа ВБД, опубликовала пресс-релиз, в котором сообщила о трудностях, возникших в 4кв2009 года в молочном сегменте и указала планируемый уровень EBITDA за 2009 год. Мы считаем, что данная информация не должна оказать существенного влияния на котировки облигаций ВБД. По нашему мнению, сложившаяся на молочном рынке ситуация в конце 2009 года окажет более негативное влияние на кредитные характеристики компании Юнимилк, чьи бумаги почти полностью выкуплены с рынка.

По информации, приведенной в пресс-релизе, во второй половине 4кв2009 года молочный дивизион ВБД был вынужден ограничить производство ряда продуктов, а также столкнулся со снижением маржи. Данная ситуация объясняется серьезным дефицитом сухого молока (который произошел на фоне сезонного снижения объемов производства сырого молока) и сопутствующим ему ростом цен. В этой связи, EBITDA за 4кв2009 года окажется в диапазоне US$54-64 млн, что ниже аналогичного показателя за 3ка2009 года на 27%-40%.

Стоит отметить, что сезонное сокращение объемов производства сырого молока в зимний период, производители молочных продуктов компенсируют за счет закупок сухого концентрата. Однако с июля 2009 года закупочные цены на сухое молоко увеличились почти в два раза. Это обусловлено как существенным снижением объемов производства сухого молока на внутреннем рынке, так и дефицитом предложения со стороны основных глобальных поставщиков (Австралии и Новой Зеландии).

На внутреннем рынке дефицит сухого молока возник из-за нерентабельности его производства летом 2009 года (период исторических минимумов цен на сырое молоко), а также низких ожиданий в отношении спроса на данный продукт осенью и зимой. Отметим, что переработчики молока не видят существенного спроса на молоко, восстановленное из сухого концентрата, ввиду того, что по правилам, введенным в декабре 2008 года, оно должно маркироваться как «Молочный Напиток».

Таким образом, в 4кв2009 года рост цен на основные виды сырья и отсутствие возможности значительного повышения отпускных цен (ввиду высокой социальной значимости молочных продуктов) привели к сокращению маржи в данном сегменте бизнеса ВБД. Вполне закономерно, что в такой ситуации компания предприняла шаги по сокращению объемов производства. Тем не менее, озвученные ВБД цифры не говорят о существенном влиянии данных событий на кредитные характеристики компании. При планируемой за 2009 год EBITDA в объеме US$300-310 млн, долговая нагрузка ВБД, по нашим оценкам, составит 1.6-1.7х Долг/ EBITDA.

По нашему мнению, сложившаяся ситуация на молочном рынке России, несет более негативную окраску для кредитного профиля Компании Юнимилк. Бизнес данной компании диверсифицирован в гораздо меньшей степени (ВБД обладает сильным соковым дивизионом), а долговая нагрузка находится на более высоком уровне. Тем не менее, поскольку единственный выпуск Юнимилка был практически полностью выкуплен компанией в ходе оферты в августе 2009 года, какой-либо реакции в котировках этих бумаг мы не ожидаем.

Судя по всему, ситуация с ценами на сырье, продолжит оказывать негативное влияние на показатели отечественных переработчиков молока на протяжении всего 1кв2010 года и вплоть до сезонного роста объемов производства сырого молока летом. Тем не менее, обладая существенным запасом прочности, ВБД, по нашему мнению, сможет успешно преодолеть данный период. Поэтому, мы не считаем обоснованной коррекцию цен его рублевых облигаций на опубликованных новостях (ВБД-2: дюрация 0.86 лет; ВБД-3: дюрация 0.56 лет; доходность обоих выпусков 8.6%-8.8%).

Аукцион ОФЗ 25073

В среду Минфин предложит рынку новый выпуск ОФЗ 25073, дюрация 2.35 лет. Как и на последнем аукционе к размещению предлагается сразу весь выпуск объемом 45 млрд. руб. В настоящее время доходность выпусков ОФЗ схожей дюрации находится на уровне 7.20%. Однако из-за роста ставок NDF рынок облигаций сейчас находится в достаточно шатком равновесии и разместить на нем значительный объем бумаг без премии сложнее, чем неделю назад.

Поэтому, если не принимать в расчет крупнейших участников рынка ОФЗ, существенный спрос на завтрашнем аукционе возможен только, если Минфин даст премию к рыночной доходности в размере 15-20 б.п. Мы советуем инвесторам участвовать в размещении по доходности 7.35%- 7.40%. В то же время, исходя из предыдущих действий Минфина, вероятность того, что, размещение пройдет с премией к рынку, является невысокой.

Мы отмечаем, что пока Минфин предлагает инвесторам короткие выпуски. Однако его стратегия предполагает диверсификацию сроков погашения, поэтому в ближайшие месяцы он выйдет на рынок с пятилетними и десятилетними бумагами. Учитывая, что к этому времени с большой вероятностью произойдет снижение краткосрочной банковской ликвидности, Минфину придется быть достаточно щедрым, чтобы удачно размещать эти длинные выпуски.