Банк СОЮЗ: Ежедневный обзор рынка облигаций

[26.01.2006] Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ

РЫНОК ВНЕШНИХ ДОЛГОВ

Базовые активы

Как мы прогнозировали, в среду рост доходности базовых активов продолжился, несмотря на снижение продаж домов США на вторичном рынке. Главной причиной падения стали слабые результаты аукциона по размещению 10Y UST на $22 млрд. (переподписка 2.11 раз, а участие иностранных инвесторов – всего 25.6%), после того, как в среду новый выпуск 20-летних TIPS на $10 млрд. также показал низкий интерес рынка. Слабый спрос в длинном конце сгущает краски перед возобновлением выпуска 30Y UST в феврале. Инвесторов не устраивает доходность UST ниже 4.5%, уровня до которого FOMC на следующей неделе повысит ставку Fed Funds. По-видимому, до заседания доходность 10Y UST сохранит колебания в пределах этой отметки, если мы не увидим больших сюрпризов в завтрашнем отчете по ВВП США за 4-й квартал. Европейские долговые рынки снижались также за счет внутренних факторов. Рост индекса делового доверия Ifo в Германии и комментарии Трише об улучшении экономики увеличили вероятность повышения ставки ЕЦБ в Феврале. Неожиданно высокий рост ВВП Великобритании и умеренные взгляды Членов Комитета по ставкам (за сохранение ставки проголосовали 8 и 9 членов Комитета) снизили эйфорию по поводу сокращения ставки Банка Англии, хотя мы по-прежнему считаем, что это произойдет в первом квартале.

Долги Emerging Markets

Высокодоходные еврооблигации EM в среду снова торговались лучше базовых активов, что привело к снижению рисковой премии EMBI+ до рекордного минимума 217 б.п., всего на несколько базисных пунктов выше нашей цели на конец 2006 года (190-200 б.п.). Даже кредиты с инвестиционным рейтингом, которые обычно двигаются за UST, проявляют устойчивость. Инвесторы продолжают покупать суверенные бумаги, благодаря хорошему притоку капитала в сектор, пренебрегая даже «более понятными» высокодоходными корпоративными облигациями США, которые сегодня переживают не лучшие времена. Корпоративный долг в большей степени подвержен влиянию корпоративных скандалов и снижению рейтингов, кроме того, технические параметры сектора слабее сегмента EM. Мы ожидаем, что в ближайшее время спрэд EM Debt к US High-Yield Corp станет отрицательным. Снижение базовых активов привело к небольшой коррекции на развивающихся рынках, но это, скорее, повод купить бумаги на более дешевых уровнях при стабилизации ставок в США. Наиболее привлекательными считаем еврооблигации Филиппин, Бразилии и Турции, которые продолжают торговаться «выше» рынка. Снижение цен на нефть окажет давление на долги Венесуэлы и Эквадора, а отсрочка подписания документов после словесной договоренности между Россией и Украиной о поставках газа пока приводит к продажам еврооблигаций соседа по СНГ. Риск глубокой коррекции в EM считаем незначительным из-за очень сильных фундаментальных показателей развивающихся стран.

Еврооблигации российских заемщиков

Российские еврооблигации подешевели на фоне падения базовых активов, при этом спрэд России’30, как мы и ожидали, остался в пределах 108-110 б.п., и его дальнейшего сокращения в краткосрочном периоде не ожидаем. Новые перспективы определят итоги заседания FOMC. На утренних торгах в четверг наблюдаются попытки войти в бумаги на более дешевых уровнях, но кроме технических движений за этим ничего не стоит. Рост аппетита на риск проявился в том, что высокодоходные корпоративные выпуски проявили большую устойчивость перед суверенными бумагами. Хотя все наши корпоративные фавориты, Евразхолдинг’15, Газпром’20 и Вымпелком’10 снизились в цене, рекомендованные нами вчера «спрэдовые игры» принесли хороший результат. Так за день спрэд между Сибнефтью’07 и Газпромом’07 сократился более, чем в 2 раза до 15.2 б.п., а между Промстройбанком’15 и ВТБ’11 – на 2 б.п. до 51 б.п. В условиях неопределенности «спрэдовые» трейды представляются наиболее эффективной стратегией. После вчерашнего движения в нефтегазовом секторе эта стратегия уже практически отыграна, как и в телекомах. В банковских бумагах покупка спрэдов все еще интересна. Мы обращаем внимание на то, что в июне-сентябре 2006 года погашаются выпуски Банка Зенит, МДМ-банка и Уралсиба, которые сегодня торгуются выше номинала. Вероятно, инвесторы будут переходить в другие банковские бумаги, также имеющие короткую дюрацию, но с погашением в 2007 году. Наиболее привлекательными здесь представляются ноты Русского Стандарта с погашением в апреле и сентябре 2007 года, которые имеют доходность выше 7%, поскольку вчера банк заявил о новом выпуске 2007 года по номиналу на $200 млн. с купоном всего 6.72%.

ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК

Пара евро/долл вчера предприняла еще одну попытку пробить уровень сопротивления на 1.2320, попытка оказалась безуспешной и котировки единой валюты откорректировались к 1.2250.

Вышедшие данные по рынку недвижимости в США не оказали никакого влияния на динамику валютных торгов. Продажи жилых домов в США снизились в декабре до 6.6 млн. единиц с 6.97 млн. единиц в ноябре. Экономисты прогнозировали снижение до 6.9 млн. единиц. Рынок недвижимости находится на спаде третий месяц подряд. За предыдущий год продажи на вторичном рынке жилья упали на 3.1%. Это самое большое годовое снижение с конца 2001 года. Росший как на дрожжах рынок недвижимости в США похоже начал «сдуваться». Но справедливости ради стоит отметить, что декабрьские данные отражающие сделки, заключенные в октябре, не совсем пока- зательны, так как находились под влиянием рекордно высоких ставок по ипотечным кредитам и высоких цен на бензин. Но в целом, тенденция безудержного роста рынка недвижимости, по всей видимости, сломлена. Поэтому дальнейшее сжатие денежного предложения может усугубить ситуацию. Такая статистика по продажам жилья должна была привести к ослаблению доллара, но вероятно, инвесторы уже слабо восприимчивы к макроэкономическим данным и ожидают главного события ближайших дней – заседания FOMC по ставке 31 января, где ожидают от ФРС сигналов по поводу дальнейших тенденций в денежно-кредитной политики.

Сегодня важной статистики не ожидается, поэтому торговый диапазон последних дней, 1.2230-1.2320, сохранится. В пятницу выйдет важный индикатор, рост ВВП за 4й квартал, прогнозы экономистов по которому очень сильно расходятся. Несмотря на то, что на FOREX пара евро/долл колеблется в пределах одной фигуры, котировки рубля к доллару уже третий день остаются стабильными в диапазоне 28.96-28.99. Это указывает на ожидания инвесторов дальнейшего укрепления рубля, поэтому они не стремятся продавать рубли даже, когда на международном валютном рынке доллар укрепляется.

РЫНОК ВНУТРЕННИХ ДОЛГОВ

Главное событие вчерашнего дня на рынке рублевых облигаций не принесло сюрпризов. Аукцион по размещению нового выпуска ОФЗ прошло по рынку, доходность пятилетней бумаги составила 6.37% годовых, рыночный диапазон мы определяли как 6.3-6.4% годовых. С учетом высокого спроса (17 млрд. руб.) и размещенного объема (6.5 млрд. руб.), инвесторы, по всей видимости, требовали премии к рынку. Но, не смотря на это, мы считаем, что аукцион прошел удачно как для инвесторов, так и для эмитента и в целом отразил нейтральные настроения инвесторов. Вторичный рынок лишь подтверждает эту точку зрения.

Вчера котировки госбумаг стояли на месте, продолжая боковую динамику последних нескольких дней. В бумагах Москвы увеличились продажи, в центре внимания инвесторов оказался 39й выпуск (-23 б.п.), где продажи проходят на огромный объемах. Достаточно крупные продажи продолжают иметь место и в облигациях Мособласти.

Усилилась тенденция снижения котировок по корпоративным облигациям на фоне ожидания большого объема размещений. Также отметим рост ставки межбанковских кредитов до 3-4% годовых, связанного с налоговыми платежами и приближением окончания месяца. Сегодня ставки еще выше, порядка 6% годовых. Такие уровни охладят инвесторов в рублевые облигации.

Сегодня инвесторы сосредоточатся на размещении выпуска РЖД на сумму 10 млрд. руб. срочностью 3 года. Судя по вчерашнему размещению выпуска ОФЗ, на наш взгляд, на аукционе по РЖД эмитент предоставит премию, поэтому мы оцениваем доходность выпуска на уровне 6.6-6.7% годовых. На вторичном рынке, в связи с приближением конца месяца и периодом налоговых платежей, ожидаем снижения активности и снижения котировок во втором/третьем эшелоне. Первый эшелон находится под давлением падающих котировок базовых активов. По всей видимости, оптимизм плавно покидает участников рынка рублевых облигаций.